Anlegen in der Anfangsphase des Konjunkturzyklus: Navigieren in der Wachstumserholung

Mit Blick auf die letzten zwölf Monate sind wir – eher abrupt – von einem spätzyklischen Umfeld im Dezember 2019 in ein frühzyklisches Umfeld im Dezember 2020 geraten. Ende 2019 waren wir noch um die Wachstumsverlangsamung, die überteuerten Bewertungen und den hohen Verschuldungsgrad der Unternehmen besorgt. Auch wenn fast niemand, einschließlich uns, vorhersehen konnte, wie sich die Pandemie in unterschiedlichen Regionen der Welt entwickeln würde, haben ihre Konsequenzen die Weltwirtschaft in weniger als einem Jahr in einem völlig anderen Zustand hinterlassen. Während die Gesamtwirtschaft in eine frühzyklische Phase übergeht, ist unseres Erachtens mit einer Beschleunigung des Gewinnwachstums zu rechnen, obgleich die Geschwindigkeit und das Ausmaß des Aufschwungs angesichts der beiden gegenläufigen Kräfte – der verhaltenen Wirtschaftsaktivität und dem Rekordumfang der geld- und fiskalpolitischen Hilfsprogramme – nach wie vor äußerst ungewiss sind.

Für das Jahr 2021 erwarten wir, dass die weltweite Konjunkturbelebung Rückenwind für risikoreiche Vermögenswerte entstehen lässt. In unseren Multi-Asset-Portfolios bleiben wir in Aktien und ausgewählten Segmenten der Anleihenmärkte übergewichtet und haben das Engagement in eher zyklisch orientierten Sektoren und Regionen aufgestockt. Dabei ist unser Fokus unverändert auf die Diversifikation und die Widerstandsfähigkeit der Portfolios gerichtet, da das Spektrum möglicher Entwicklungen im Zuge der fortdauernden Gesundheitskrise ungewöhnlich breit bleibt.

Stand der Konjunkturerholung

Die Erholung scheint in vollem Gange, und die globale Wirtschaftstätigkeit hat im dritten Quartal wieder deutlich angezogen. Gleichwohl ist die Weltwirtschaft noch nicht über den Berg, und der Verlauf der Pandemie wird zweifellos einen Einfluss darauf haben, wie schnell die konjunkturelle Erholung vonstattengeht. Der jüngste Anstieg der Covid-Neuinfektionen zeigt, wie prekär die Kriselage ist; demgegenüber könnten vielversprechende Neuigkeiten zur Entwicklung und Bereitstellung mehrerer Impfstoffe die Zeitspanne verkürzen, die für die Eindämmung erforderlich ist.

Die Wirtschaftspolitik ist ein weiterer ausschlaggebender Faktor, der sowohl positive als auch negative Überraschungen bereithalten könnte. Bislang wurden signifikante geld- und fiskalpolitische Hilfspakete geschnürt, was der zügigen Reaktion der politischen Entscheidungsträger im Frühjahr 2020 zu verdanken ist (siehe Abbildung 1). Diese zeitnahen expansiven Maßnahmen und Liquiditätsspritzen, die wir in unserem Ausblick zur Jahresmitte erörtert haben, trugen zur Beruhigung der Märkte bei und hatten eine markante Gegenbewegung der Vermögenspreise zur Folge.

Nach unserem Dafürhalten sind dennoch zusätzliche politische Anreize erforderlich, um den nach wie vor zaghaften Aufschwung zu unterstützen. Da die Geldpolitik in den meisten Industrieländern durch Zinsniveaus nahe null eingeschränkt ist, muss die Fiskalpolitik nun ganze Arbeit leisten. Der Übergang von der Geld- zur Fiskalpolitik ist auf dem besten Weg, und der Umfang und die Reichweite der fiskalpolitischen Reaktion dürften sich maßgeblich auf die Konjunkturbelebung und die Vermögenspreise auswirken.

Unserer Einschätzung nach werden die finanzpolitischen Maßnahmen in den einzelnen Regionen und Ländern je nach Bedarf, Kapazität und politischem Interesse sehr unterschiedlich ausfallen. In den USA deuten die Wahlergebnisse darauf hin, dass die Machtverhältnisse in der Regierung ab 2021 geteilt sein werden: Dabei werden die Republikaner vermutlich ihre Mehrheit im Senat behalten, was sich in einer Anfang Januar im Bundesstaat Georgia anstehenden Stichwahl entscheidet. Doch ganz gleich, welche Partei die Kontrolle über den Senat erhält, wird ihre Mehrheit nur sehr knapp sein, was bedeutet, dass es bei der Verabschiedung von Gesetzen weiterhin auf Kompromisse ankommen wird. Das Wahlergebnis schmälert die Aussicht auf ein umfassendes Hilfspaket, und wir gehen davon aus, dass sich die Finanzpolitik auf vergleichsweise magere Covid-Hilfen und Infrastrukturgesetze konzentrieren wird.

In Europa erwarten wir, dass die Finanzpolitik im Verhältnis zu ihrer Ausgestaltung vor der Pandemie expansiv bleibt, obgleich davon auszugehen ist, dass die Regierungen viele ihrer diskretionären Covid-bezogenen Maßnahmen im Jahr 2021 auslaufen lassen. Hierzu sei angemerkt, dass sich dieser Ansatz deutlich von der prozyklischen Sparpolitik unterscheidet, die in der Eurozone im Anschluss an die Rezessionen der Jahre 2008–2009 und 2011–2012 umgesetzt wurde. Auch die Zahlungen aus dem Wiederaufbaufonds dürften nächstes Jahr für gewissen Auftrieb sorgen, insbesondere in den Peripherieländern des Euroraums sowie in Osteuropa.

Japan dürfte an seiner expansiven Finanzpolitik festhalten, und wir rechnen mit zusätzlichen diskretionären Maßnahmen im Umfang von rund drei Prozent des BIP mit Schwerpunkt auf Dienstleistungssektoren und öffentliche Investitionen und einer Laufzeit von 15 Monaten (Januar 2021 bis März 2022). Im Fall eines Abwärtsszenarios könnten zusätzliche Konjunkturprogramme zur Wachstumsförderung beschlossen werden.

Unsere Basiseinschätzung für die Weltwirtschaft ist, dass sich der Aufschwung im Jahr 2021 fortsetzen und Fahrt aufnehmen sollte, sobald Impfstoffe auf breiter Front bereitgestellt werden und die Welt beginnt, zu einem normalen sozialen Umgang zurückzukehren. Dennoch geht PIMCO davon aus, dass uns ein „langer Weg zurück“ bevorsteht, der von Rückschlägen geprägt sein wird (wie wir in einem Blog-Beitrag vom Juni 2020 erläuterten), und es könnte bis zu zwei Jahre dauern, bis die globale Wirtschaftsleistung wieder auf das Niveau vor Covid zurückgelangt. Die beiden ausschlaggebenden Faktoren – die Viruseindämmung und die Hilfestellung der Finanzpolitik – werden den Erholungsprozess maßgeblich beeinflussen.

Themen der Asset-Allokation für 2021

In unserem Asset-Allokation-Ausblick zur Jahresmitte stellten wir fest, dass die Bewertungen risikobehafteter Anlagen trotz des massiven Schocks für die Realwirtschaft nahezu fair scheinen, wenn man die Auswirkungen der niedrigeren Diskontsätze und der außerordentlichen politischen Unterstützung berücksichtigt. Darüber hinaus plädierten wir für eine moderat risikofreudige Haltung in Multi-Asset-Portfolios mit Schwerpunkt auf qualitativ höherwertige und widerstandsfähige Sektoren, da das Spektrum potenzieller Entwicklungen breit ist. In Anbetracht der kurzfristigen Unsicherheiten und der fortschreitenden langfristigen Umbrüche ist dieses Thema nach wie vor entscheidend für unsere Multi-Asset-Portfolios (mehr dazu in unserem langfristigen Ausblick „Eskalierende Marktumbrüche“).

Da die US-Wahlen nun hinter uns liegen und es positive Entwicklungen von der Impfstofffront zu vermelden gibt, beginnen wir damit, unsere Multi-Asset-Portfolios so zu positionieren, dass sie von einem konjunkturellen Aufschwung profitieren. Dabei gilt es selbstverständlich, die Größe der einzelnen Positionen mit Vorsicht zu bestimmen, da sich die Wirtschaftslage verschlechtern könnte, wenn die Bemühungen zur Viruseindämmung nicht den erhofften Erfolg bringen oder sich der Zeitplan für die breite Verfügbarkeit der Impfstoffe nach hinten verschiebt.

Aktien im Vergleich zu Anleihen

Im Jahr 2021 dürfte die Belebung der Geschäftsaktivität einen kräftigen Anstieg der Unternehmensgewinne bewirken (siehe Abbildung 2). Ein höheres Gewinnwachstum kommt sowohl Aktien als auch Unternehmensanleihen zugute, wobei es den Aktienmärkten mehr Rückenwind verleiht. Entsprechend gelang es den Aktienmärkten bislang, in den frühen Phasen eines Konjunkturzyklus höhere risikobereinigte Renditen zu erzielen..

In Anbetracht des makroökonomischen Umfelds halten wir die Bewertungen von Aktien im Vergleich zu Unternehmensanleihen für günstig. Dies lässt sich unter anderem an dem relativen Unterschied zwischen der Gewinnrendite von Aktien und dem Spread von Unternehmensanleihen messen. Grundsätzlich sollte die Gewinnrendite eine Prämie gegenüber den Kreditspreads enthalten: Schließlich reagieren Aktienanlagen empfindlicher auf Ertragsschwankungen, und die Anleger sollten mithin für das Risiko potenzieller Ertragsrückgänge entschädigt werden. Derzeit liegt die Gewinnrendite sowohl bei US-amerikanischen als auch bei internationalen Aktien nahe dem durchschnittlichen Niveau der letzten fünf Jahre. Da sich das Gewinnwachstum mit der fortschreitenden globalen Erholung aber beschleunigen sollte, muten Aktien in diesem Umfeld attraktiver an als Anleihen.

Obgleich wir im Jahr 2021 mit einer Wiederbelebung des Gesamtwachstums rechnen, erwarten wir auch, dass die Zentralbanken der Industrieländer nur allmählich auf die sich verbessernden makroökonomischen Rahmenbedingungen reagieren werden. So schloss die US-Notenbank Fed ihre Strategieüberprüfung in diesem Herbst ab und kam zu dem Ergebnis, dass die Arbeitslosenquote für sich allein kein ausreichender Grund für eine Anhebung der Zinsen mehr ist. Darüber hinaus wird künftig auch die Inflation auf oder über der Zielmarke von zwei Prozent liegen müssen, um eine Zinserhöhung zu rechtfertigen. (Weitere Informationen finden Sie in unserem Blog-Beitrag zum geldpolitischen Rahmenwerk der Fed.) Die Anstrengungen der Fed, ihr Inflationsziel zu übertreffen, unterstützen Aktien, die angesichts der voraussichtlich längeren Phase mit negativen oder niedrigen Realrenditen attraktiv anmuten.

Themen für Aktien

Die Konjunkturbelebung und der fortdauernde Anstieg der Unternehmensgewinne dürften die Erholung konjunktursensibler Vermögenswerte vorantreiben (siehe Abbildung 3), die Marktführern wie Big-Tech-Unternehmen seit dem Markttief vom März beträchtlich hinterherhinken. Wir suchen aktiv nach Gelegenheiten, dieses Thema zu unseren Gunsten zu nutzen, wobei wir äußerst selektiv in Bezug auf die Bereiche bleiben, in denen wir das gewünschte zyklische Engagement eingehen. Die Erholung der globalen Produktion dürfte Sektoren wie Industriewerte, Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sowie Halbleiter auf die Sprünge helfen. Zugleich sollten die gezielten fiskalpolitischen Maßnahmen und die Heilung des Arbeitsmarkts förderlich für Spareinlagen und den Konsum sein und den Sektoren Wohnimmobilien und langlebige Gebrauchsgüter zugute kommen. Dahingegen bleiben wir vorsichtig gegenüber dem Transportwesen und dem Gastgewerbe, die möglicherweise noch mehrere Jahre mit Ertragsschwierigkeiten zu kämpfen haben. Mit Blick auf die einzelnen Regionen erwarten wir, dass zyklisch ausgerichtete Aktien – z. B. aus Japan und ausgewählten Schwellenländern – zu den Gewinnern zählen werden, wenn die Wirtschaft im Jahr 2021 weiter anzieht (siehe Abbildung 4).

Neben der Aufstockung unseres Engagements in zyklischen Risiken halten wir weiterhin Ausschau nach Anlagechancen in Sektoren, die von längerfristigen Umbrüchen profitieren könnten, da wir im Lauf der nächsten Jahre mit beträchtlichen Investitionen und einer höheren Nachfrage in diesen Bereichen rechnen. Zu diesen Sektoren zählen Technologieunternehmen, die sich auf solide Fundamentaldaten stützen und zusätzlich von langfristigen Trends profitieren sollten, die durch Covid beschleunigt werden. Die USA und China sind nach wie vor die dominanten Akteure im globalen Technologiesektor und bleiben daher ein Schwerpunkt; darüber hinaus möchten wir Entwicklungen in anderen Regionen nutzen, etwa bezüglich der Energiewende in Europa oder der Automatisierung in Japan.

Themen für Anleihen

Die Kreditspreads haben sich seit März und April deutlich eingeengt, und während uns Kreditpapiere aus relativer Sicht weniger attraktiv erscheinen als Aktien, können wir in bestimmten Segmenten dennoch Anlagechancen ausmachen.

Bei den Unternehmensanleihen geht die Erholung in den einzelnen Sektoren mit unterschiedlichem Tempo vonstatten – je nachdem, inwieweit sie von der Pandemie betroffen sind. Gegenüber hochverzinslichen Papieren sind wir vorsichtig, vor allem in Bereichen, deren Finanzierungsbedarf im Zuge der zweiten Covid-Welle zunehmen könnte. Dagegen sehen wir Wertpotenzial in qualitativ höherwertigen Emittenten und Sektoren mit Investment-Grade-Rating. Anleihen mit Bezug zum Wohnungsmarkt stehen wir nach wie vor wohlgesinnt gegenüber (vor allem in den USA), was ihren soliden Fundamentaldaten zu verdanken ist: Der Wohnimmobilienmarkt hat sich gegenüber dem Covid-Schock als widerstandsfähig erwiesen, da die Ausgangsbedingungen dank der geringen Schuldenquoten und der gesunden Bilanzen der privaten Haushalte günstig waren und der Sektor von den niedrigen Zinssätzen, den Maßnahmen zur Verlustbegrenzung und dem geringen Wohnimmobilienbestand profitiert. US-Hypothekenanleihen preisen nach wie vor eine gewisse Unsicherheit bezüglich der Auswirkungen künftiger Zahlungsausfälle und Stundungen ein, und den Titeln nicht öffentlicher Emittenten wurde keine ausdrückliche Unterstützung der Fed zuteil, sodass wir in diesen Bereichen preislich attraktive Gelegenheiten finden. Unter den Schwellenländeranleihen sehen wir ebenfalls attraktive Gelegenheiten, ziehen Anlagen in liquidere Instrumente aber vor.

In unseren Multi-Asset-Portfolios bevorzugen wir unter dem Strich eine leichte Übergewichtung von risikoreichen Anlagen – sowohl von Aktien als auch von Anleihen. Obwohl ihre Bewertungen aus absoluter Perspektive teuer scheinen, sollten die niedrigen Zinssätze, die Hilfestellung der Politik und das höhere Gewinnwachstum auf mittlere Sicht eine stützende Wirkung entfalten. Darüber hinaus könnte das Niedrigzinsumfeld risikoreichen Anlagen Rückenwind bescheren – durch eine stärkere Nachfrage von Anlegern, die vor der schwierigen Entscheidung zwischen einer Erhöhung ihres Risikos und einer Senkung ihrer Renditeziele stehen.

Wesentliche Risiken und diversifizierende Elemente

Während wir uns so positionieren, um von einer zyklischen Erholung zu profitieren, ist es nach wie vor unerlässlich, Portfolios aufzubauen, die in einer Reihe von wirtschaftlichen Szenarien am ehesten stabile Mehrerträge erbringen können. Das größte kurzfristige Risiko besteht darin, dass sich die Bemühungen zur Viruseindämmung belastend auf die Konjunkturbelebung auswirken. Wenn die Fallzahlen weiter steigen, könnten die Regierungen vor der schwierigen Entscheidung stehen, einen erneuten Lockdown zu beschließen oder dessen Maßnahmen auszuweiten. Außerdem wurden zwar Fortschritte in der Impfstoffentwicklung verkündet, der Zeitplan für eine Massenproduktion und -verabreichung ist aber nach wie vor ungewiss

Unseres Erachtens bleiben qualitativ hochwertige Durationspositionen (Staatsanleihen) eine zuverlässige Diversifikationsquelle, um uns gegen einen Wachstumsschock abzusichern, auch wenn ihre Renditen auf historisch niedrigem Niveau rangieren. In diesem Zusammenhang haben US-Staatsanleihen mehr Raum nach oben als die meisten ihrer Industrieländer-Pendants und dürften bei einer Flucht in sichere Anlagen nach wie vor der Vermögenswert erster Wahl sein; entsprechend halten wir in unseren Multi-Asset-Portfolios an einer Übergewichtung fest. Des Weiteren favorisieren wir ausgewählte Staatsanleihen aus Schwellenländern, unter anderem aus Peru und China, die Renditevorteile bieten und in Phasen der Risikoscheu tendenziell gut abschneiden (siehe Abbildung 5).

Ein weiteres potenzielles Risiko geht von Inflationsüberraschungen aus. Nach unserer Erwartung dürfte die weltweite Inflation auf kurze Sicht gedämpft bleiben, da die Verbraucherpreise durch die Auswirkungen der Pandemie – die schwächere Konsumnachfrage, die niedrigeren Energiepreise und die gestiegene Arbeitslosigkeit – in Schach gehalten werden. In einer Welt nach Covid könnten die umfangreichen Finanzspritzen, die steigende Staatsverschuldung und die expansiven Zentralbankmaßnahmen dagegen für eine höhere Inflation sorgen (siehe Abbildung 6). Während das künftige Zusammenspiel von Geld- und Fiskalpolitik einen entscheidenden Einfluss auf den Verlauf des längerfristigen Inflationspfads haben wird, sind die Risiken in unseren Augen nach oben verzerrt.

Aufgrund dieser Dynamik sind viele inflationsgebundene Vermögenswerte derzeit attraktiv bewertet, und wir halten den Zeitpunkt für günstig, um Multi-Asset-Portfolios gegen die Inflation abzusichern. Dabei konzentrieren wir uns auf Vermögenswerte, die sowohl Inflationsschutz bieten als auch zur Diversifikation in einem Umfeld einer sich verschlechternden Wirtschaftslage beitragen können. Dazu zählen inflationsindexierte Anleihen, die eine direkte Inflationsabsicherung bieten und zugleich von einem Rückgang der Realzinsen profitieren. Darüber hinaus halten wir Gold langfristig für einen guten Wertspeicher, der eine geringe Korrelation mit traditionellen Risikoanlagen aufweist. (Die Bewertungen von Gold diskutieren wir in diesem kürzlich erschienenen Blog-Beitrag.) Dagegen meiden wir stärker wachstumssensitive Sachwerte – wie beispielsweise Energierohstoffe – in der Erwartung, dass wir es noch viele Jahre mit einer allmählichen Konjunkturbelebung zu tun haben werden, die von erheblichen Abwärtsrisiken und niedrigen oder negativen realen Renditen geprägt sein wird.

Abschließende Gedanken

Während Kommunen und Anleger dem Ende eines historischen Jahres gleichermaßen entgegenfiebern, hoffen viele darauf, dass das Jahr 2021 ein ruhigeres Fahrwasser für uns bereithält. Wir bei PIMCO gehen davon aus, dass sich die weltweite Konjunkturerholung im Jahr 2021 fortsetzen wird. In unserem Basisszenario ist das Tempo des Wiederaufschwungs aber nur gering, wobei der Verlauf der Pandemie und der Umfang zusätzlicher politischer Hilfsmaßnahmen für anfällige Volkswirtschaften über das Potenzial verfügen, die Erholung zu verlangsamen oder zu beschleunigen.

In diesem Umfeld nehmen wir eine risikobereite Haltung in Multi-Asset-Portfolios ein und hegen eine Präferenz für Aktien gegenüber anderen Risikoanlagen. Wir haben unser Engagement in zyklisch ausgerichteten Sektoren und Regionen aufgestockt, die von einem Anziehen der Wirtschaftstätigkeit profitieren könnten, und konzentrieren uns weiterhin auf Branchen, in denen aufgrund des technologischen Fortschritts langfristige Umbrüche bevorstehen.

Wir sehen zwei Hauptrisiken, die mit unserer Positionierung einhergehen – ein geringeres Wachstum und eine höhere Inflation –, und sind bemüht, uns gegen diese abzusichern. Unseres Erachtens sollten traditionelle festverzinsliche Anlagen auch künftig eine zuverlässige Diversifikationsquelle bieten, um uns gegen einen Wachstumsschock abzusichern; in Anbetracht der niedrigen Zinsen und des Risikos eines Inflationsschocks ist allerdings eine breitere Diversifikation vonnöten.

Nach unserem Dafürhalten sollten die Anleger Portfolios konstruieren, die von einem ruhigeren Fahrwasser im Jahr 2021 profitieren können, und diese ausreichend diversifizieren, um potenziell unruhige Zeiten zu überstehen.