Wenn es darum geht, den Schaden künftiger Konjunkturabschwünge durch eine uneingeschränkte Fiskalpolitik zu begrenzen, werden die Behörden mit ziemlicher Sicherheit auf größere Widerstände stoßen. Unser Basisszenario ist jedoch keine plötzliche Finanzkrise, sondern wiederkehrende Phasen der Marktvolatilität, wenn sich der Fokus auf haushaltspolitische Fragen verlagert.

Trotz dieses fiskalischen Drucks gehen wir davon aus, dass der US-Dollar die dominierende Weltwährung bleiben wird, was nicht zuletzt daran liegt, dass es keinen ernst zu nehmenden Herausforderer gibt. Irgendwann könnte es tatsächlich zu einer Abrechnung mit der US-Schuldenkrise kommen. Dass so ein Szenario unmittelbar bevorsteht, ist jedoch nicht wahrscheinlich angesichts der Vorteile der USA in den Bereichen Einwanderung, Produktivität und Innovation sowie der Tatsache, dass US-Staatsanleihen eine globale Reservewährung darstellen. Ein Pluspunkt ist ferner die generelle Dynamik der US-Wirtschaft. Eine erhöhte Nachfrage nach US-Staatsanleihen als „sicherer Hafen“ und liquides Werte-Aufbewahrungsinstrument hat die Sorgen des Anleihenmarkts mit Blick auf die fiskalpolitische Nachhaltigkeit bislang in Zaum gehalten. Dies lässt darauf schließen, dass der Zeitplan für Haushaltsreformen extrem langfristiger Natur sein könnte.

Im Vergleich mit anderen Volkswirtschaften haben die USA möglicherweise noch immer das „sauberste schmutzige Hemd“. Die Aussichten Chinas werden durch die Rezession im Immobiliensektor, eine alternde Bevölkerung und weniger offene Exportmärkte getrübt. In Europa dürfte es aufgrund der fragmentierten Politik schwierig sein, eine umfassende Wachstumsstrategie zu entwickeln angesichts regionaler Konflikte, Energieunsicherheit und einer stärkeren direkten Konkurrenz aus China bei höherwertigen Industrieerzeugnissen.

Auf dem Weg zu einer multipolaren Welt

Die geopolitische Landschaft wird zunehmend durch Spannungen zwischen einer dominanten Supermacht (den USA) und ihrem aufstrebenden Rivalen (China) bestimmt. Sowohl China als auch Russland haben klare langfristige Visionen, die im Widerspruch zu westlichen Werten stehen. Die Friedensdividende der vergangenen drei Jahrzehnte verwandelt sich in Ausgaben für Konflikte.

Dies unterstreicht den Übergang zu einer multipolaren Weltordnung, in der die Kooperation begrenzt scheint und neue Mittelmächte auf die Bühne treten könnten. Dieser Wandel wird wahrscheinlich auch zu veränderten Korrelationen zwischen den Märkten und einer größeren Divergenz beim potenziellen Wachstum und den politischen Antworten führen. Auch die Konjunkturzyklen werden wahrscheinlich weniger synchron verlaufen. Wir gehen davon aus, dass die grundlegenden Kräfte zu einer größeren Volatilität bei makroökonomischen Entwicklungen und an den Finanzmärkten als vor der Pandemie führen werden.

Auch die Risiken für die Stabilität des Finanzsystems haben zugenommen. Sie könnten problematisch werden, wenn diese Konflikte die grenzübergreifenden Finanzströme wesentlich verändern oder die Voraussetzungen für Wertminderungen bei (investiertem) Kapital schaffen. Wir sind der Ansicht, dass die Risikoprämie für Anleihen- und Kreditinvestments in China zu niedrig ist, um angesichts der potenziellen Risiken attraktiv zu sein.

Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum in China weiter verlangsamen wird, ohne jedoch zum Stillstand zu kommen. Insbesondere China befindet sich im Prozess einer Reglobalisierung. Chinas neues Wachstumsmodell, das sich auf Produktion und Infrastruktur konzentriert, um den Zusammenbruch des Immobiliensektors auszugleichen, führt zu einem Anstieg der Exporte bei Gütern der verarbeitenden Industrie. Dieser Kurswechsel erfordert eine Neubewertung der Rolle Chinas in der Weltwirtschaft, insbesondere seines Einflusses auf die Rohstoffmärkte und die Inflation sowie seiner Integration in die globale Finanzordnung.

Die wichtigsten Schwellenländermärkte haben in diesem Zyklus eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit gezeigt. Die typische Kombination von Faktoren, die oft Krisen in den Schwellenländern auslösen – Kapitalflucht, verschärfte Finanzierungsbedingungen und ein Einbruch der Rohstoffpreise – ist derzeit nicht erkennbar und dürfte auch auf lange Sicht nicht auftreten. Die Verschuldung der Schwellenländer nimmt zu, bleibt im Vergleich zu den Industrieländern bislang jedoch auf einem tragbaren Niveau.

Etwa 60 Prozent der Weltbevölkerung (gemessen am BIP) werden dieses Jahr an wichtigen Wahlen teilnehmen. Es gibt erste Anzeichen dafür, dass populistische Parteien – vor allem in Europa – an Zulauf gewinnen werden. Ganz grundsätzlich haben die Wahlen rund um den Globus das Potenzial, sowohl die ökonomischen als auch die geopolitischen Prioritäten zu verändern. Wir sehen das Risiko, dass durch die Wahlen die Tendenzen zu Fragmentierung, Multipolarität sowie protektionistischen Maßnahmen verstärkt und Friend-Shoring-Investitionen begünstigt werden. Länder wie Indien, Indonesien und Mexiko dürften davon profitieren.

Was die US-Präsidentschaftswahlen betrifft, glauben wir, dass in den Bereichen Handel, Steuerpolitik, Einwanderung, Regulierung und Umweltpolitik das größte Störpotenzial existiert. Unabhängig vom Wahlausgang dürften die US-Haushaltsdefizite in der Nähe ihres historischen Hochs bleiben. Beide politischen Parteien legen zudem Wert darauf, gegenüber China hart zu bleiben.

KI-Effekte rücken in den Fokus

Generative KI hat das Potenzial, die Arbeitsmärkte zu verändern und den Zugang zu Aufgaben mit Entscheidungsbefugnissen zu demokratisieren, sodass ein größerer Teil der Arbeitnehmer in die Lage versetzt wird, fundierte Entscheidungen zu treffen.

Viele Unternehmen stehen jedoch vor Herausforderungen, wenn sie KI wirksam einsetzen wollen. Dramatische Fortschritte bei Produktivität und Effizienz lassen sich in den Makrodaten der kommenden fünf Jahre möglicherweise nicht erkennen. Der Grund hierfür: Zur Maximierung des Nutzens von KI auf der Makroebene ist nicht nur die Einführung der Technologie selbst erforderlich, sondern auch die Neukonfiguration von Arbeitsabläufen und ein Umdenken in den Produktionsprozessen auf der Mikroebene einzelner Organisationen.

Ähnlich wie bei den Erfahrungen mit anderen neuen Technologien in den vergangenen Jahrzehnten ist es auch hier möglich, dass bescheidene Verbesserungen bestehender Arbeitspraktiken keine nennenswerten zusätzlichen Auswirkungen auf die Produktivität haben. Es besteht jedoch die Chance auf bahnbrechende Veränderungen, die in bestimmten Bereichen wie dem Gesundheitswesen und der Wissenschaft größere Auswirkungen auf das Produktivitätswachstum haben könnten.

Unser Basisszenario geht zwar davon aus, dass sich die vollen Auswirkungen neuer, großer KI-Sprachmodelle langfristig und erst allmählich manifestieren. Es ist jedoch möglich, dass das auch schneller vonstatten geht und es dabei zu disruptiven Prozessen kommt. Der Boom bei Kapitalinvestitionen in den Bereichen Computertechnik, Datenzentren und grüne Energien macht diese Ressourcen in größerem Umfang für Anwendungen jenseits der KI verfügbar, während KI-Investitionen KI-gestützte Durchbrüche in anderen Bereichen zunehmend plausibel und wahrscheinlich machen. Auch negative Überraschungen sind möglich, insbesondere dann, wenn der Missbrauch von KI-Modellen für Überwachung, Manipulation oder als Sicherheitsbedrohung zu Einschränkungen führt, die Innovationen ausbremsen.

Aktuell könnten die Kapitalausgaben zu einem kurzfristigen „Zuckerflash“ führen. Um längerfristig nachhaltiges Wachstum zu erzielen, sind letztlich Effizienzsteigerungen erforderlich.

Die Nachfrage nach Chips, Rechenzentren und der Stromleistung zu deren Betrieb dürfte explosionsartig steigen. Diese Trends werden unmittelbare Folgen für die gesamte Branche haben.

Neutrale Leitzinsen bleiben niedrig

Die aktuell hohen Leitzinsen sind das Ergebnis mittelfristig wirkender Kräfte, genauer gesagt einer sprunghaft angestiegenen Inflation. Sobald sich die Inflation in der Nähe der Zielvorgaben der Notenbanken stabilisiert, rechnen wir damit, dass sich die neutralen Leitzinsen in den Industrieländern wahrscheinlich auf einem Niveau einpendeln werden, das unter demjenigen liegt, das wir vor der globalen Finanzkrise gesehen hatten.

Wir gehen davon aus, dass der neutrale nominale Leitzins in den USA über unseren langfristigen Betrachtungshorizont hinweg wahrscheinlich im Bereich von zwei bis drei Prozent bleiben wird (was einen langfristigen neutralen Realzins von null bis ein Prozent impliziert). Im Gegensatz dazu deuten die aktuellen Kurse darauf hin, dass die Märkte davon ausgehen, dass der neutrale Zinssatz nicht weit unter vier Prozent fallen dürfte. Das kann für Anleiheninvestoren weitere Chancen eröffnen, da die Renditen bereits heute über einen Puffer in Form positiver Realzinsen und Laufzeitprämien verfügen.

Wir gehen davon aus, dass die Bilanzen der Zentralbanken, die sich derzeit im Zuge der Programme zur quantitativen Straffung (Quantitative Tightening, QT) verkleinern, weiterhin wesentlich größer sein werden als vor der Ära der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE). Die Zentralbanken der Industrieländer werden voraussichtlich auch weiterhin auf Kaufprogramme für Vermögenswerte zurückgreifen, um das reibungslose Funktionieren der Märkte für Staatsanleihen und Repos zu gewährleisten und als Kreditgeber letzter Instanz zu fungieren. Beispiele hierfür sind das „Bank Term Funding Program 2023“ der US-Notenbank und die 2022 durchgeführte Operation der englischen Notenbank zur Stützung des britischen Marktes für Staatsanleihen.

Allerdings halten wir es für weniger wahrscheinlich, dass die Notenbanken als Reaktion auf einen künftigen Konjunkturabschwung wieder unbefristete QE-Programme zum Ankauf von Vermögenswerten einführen werden. Die finanzielle Belastung, die mit der Aufrechterhaltung großer Wertpapierportfolios verbunden ist, wenn die Finanzierungskosten die Erträge aus diesen Vermögenswerten übersteigen, ist zunehmend deutlich geworden.

Geld- und fiskalpolitische Puts – oder die Erwartung staatlicher Hilfen im Fall eines Konjunkturabschwungs – sind heute noch weniger im Geld. Dies schränkt die Fähigkeit der Regierung ein, schwächelnde Volkswirtschaften anzukurbeln und Unterstützung zur Abfederung von Schocks zu gewähren. Wir erwarten zusätzliche Volatilität, da die Märkte stärker auf Fundamentaldaten und weniger auf Basis der Erwartung handeln, dass die Regierungen schon zur Rettung eilen werden.

Anlagekonsequenzen: Die Wiederauferstehung festverzinslicher Wertpapiere

Unser langfristiger Ausblick 2024 favorisiert einen nochmaligen Fokus auf die öffentlichen Rentenmärkte, die unserer Ansicht nach im Vergleich zu anderen Anlageklassen konkurrenzfähige Renditen und ein geringeres Risiko bieten dürften. Angesichts der aktuellen Renditen und der sich stabilisierenden Inflationsaussichten können Anleihen ihre grundsätzlichen Vorteile in Portfolios wieder ausspielen: Sie bieten das Potenzial für attraktive Erträge, Resilienz gegenüber Abwärtsrisiken und Stabilität aufgrund einer niedrigeren Korrelation mit Aktien.

Viele erfahrene Vermögensmanager haben sich deutlich vom traditionellen Schema „60 Prozent Aktien, 40 Prozent Anleihen“ verabschiedet. Dennoch bleibt dies eine oft zitierte Faustregel, die vielen Gesprächen über Kapitalanlagen als Grundlage dient. Wir sind davon überzeugt, dass wir in eine Ära eintreten, in der ein Umdenken, eine Umkehr dieses Konzepts, erforderlich ist.

Der Inflationsschock nach der Pandemie und der darauf folgende Zyklus aus Zinserhöhungen der Zentralbanken führte zu einem deutlichen Anstieg der Anleihenrenditen. Historisch betrachtet, bieten die Einstiegsrenditen eine hohe Prognose-Treffsicherheit für die Anleihenrenditen über einen mehrjährigen Horizont (siehe Abbildung 2). Die Renditen der Indizes Bloomberg US Aggregate und Global Aggregate (abgesichert gegenüber dem US-Dollar), zwei gängigen Benchmarks für qualitativ hochwertige Anleihen, liegen zum 30. April 2024 bei etwa 5,31 beziehungsweise 5,41 Prozent.

Auf dieser Grundlage können aktive Investmentmanager versuchen, die Rendite der Anleger zu steigern. Durch das Herausfiltern attraktiver Investmentchancen in qualitativ hochwertigen Bereichen – wie etwa mit Hypotheken besicherten quasistaatlichen Wertpapieren – können aktive Manager derzeit Portfolios mit einer Rendite von rund sechs bis sieben Prozent zusammenstellen, ohne dabei erhebliche Zins-, Kredit- oder Illiquiditätsrisiken einzugehen.

Eine diversifizierte Anleihenallokation bietet daher das Potenzial für langfristige aktienähnliche Renditen mit einem günstigeren risikoadjustierten Profil, insbesondere angesichts der möglicherweise überzogenen Bewertungen an den Aktienmärkten (siehe Abbildung 3). Die Märkte scheinen kein nennenswertes Rezessionsrisiko einzupreisen, was bedeutet, dass Anleihen ein kostengünstiges Instrument zur Absicherung gegen dieses Risiko darstellen können.

Anleihen enthalten aktuell zudem eine Laufzeitprämie, die als Puffer dient. Wir erwarten, dass die Renditekurven steiler werden, wenn die Leitzinsen sinken und die Laufzeitprämie steigt (weitere Informationen dazu finden Sie in unseren „PIMCO-Perspektiven“ von Februar mit dem Titel „Zurück in die Zukunft: Erneuter Anstieg der Laufzeitprämie mit weitreichenden Auswirkungen auf die Vermögenspreise“). Wir halten deshalb einen sogenannten Curve Steepener als strukturellen Trade.

Im Gefolge ihrer längsten Inversion aller Zeiten bleibt die US-Zinskurve relativ flach. Das bedeutet, dass Anleger kein großes Zinsrisiko eingehen müssen. Wir sehen derzeit Wertpotenzial im Fünf-Jahres-Teil der Renditekurve und behalten im Auge, dass es aufgrund fiskalischer Sorgen am langen Ende zu einer Underperformance kommen könnte. Aktiv gemanagte festverzinsliche Wertpapiere dürften sich gut entwickeln, wenn es in unserem langfristigen Horizont zu keinen Rezessionen kommt. Und falls es sie doch geben sollte, dürften Anleihen sogar noch besser abschneiden. Bei fallenden Renditen wiederum besteht Potenzial für Kurssteigerungen, was sie aus unserer Sicht im Vergleich zu geldmarktnahen Anlagen attraktiv macht.

Die globalen Anleihenmärkte bieten besonders attraktive und vielfältige Chancen, die Anleger möglicherweise übersehen, da sie eine Möglichkeit darstellen, die Rendite zu steigern, ohne das Risiko wesentlich zu erhöhen. Die weltweiten Renditen – in den Industrie- und in den Schwellenländern – sind auf ein attraktives Niveau zurückgekehrt. Viele Volkswirtschaften außerhalb der USA sind fragiler, erfreuen sich jedoch günstigerer fiskalpolitischer Ausgangsbedingungen, was sich positiv auf Anleihen auswirkt.

Wir erwarten, dass die Konjunkturzyklen weniger synchron verlaufen werden, was zu geringeren Korrelationen zwischen den weltweiten Finanzmärkten und -plätzen führen wird. Die Unterschiede in der Notenbankpolitik und den Marktbedingungen der einzelnen Regionen bieten aktiven globalen Investmentplattformen einzigartige Chancen, aus diesen Diskrepanzen Kapital zu schlagen und durch die Länder- und Wertpapierauswahl die Renditen potenziell weiter zu steigern. Industriesubventionen und handelspolitische Praktiken, die Onshoring, Friend-Shoring und die Energiewende fördern, werden wahrscheinlich sowohl auf Branchen- als auch auf Länderebene Gewinner und Verlierer hervorbringen und so weitere Möglichkeiten für aktive Investoren bieten.

Angesichts der potenziellen Volatilität rund um die Inflation bieten inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS), Rohstoffe und Sachwerte einen Inflationsschutz und höhere Realzinsen als vor der Pandemie.

Priorisieren Sie Titelauswahl und Liquidität

Auch wenn die Credit-Spreads insgesamt weitgehend fair erscheinen, dürfte die Titel- und Sektorauswahl auf lange Sicht an Bedeutung gewinnen. Das Wachstum sowohl der öffentlichen als auch der privaten Kreditmärkte sollte aktiven Anlegern mit flexiblem Kapital in volatilen Zeiten mehr Möglichkeiten bieten.

Viele stärkere widerstandsfähigere Unternehmen erwirtschaften erhebliche Barmittel und sind nicht wirklich auf Finanzierungen angewiesen. Viele schwächere Unternehmen benötigen dagegen tendenziell einen umfassenderen Zugang zu Krediten. Je produktiver KI-Technologien sind, desto disruptiver werden sie wahrscheinlich in Unternehmen und Branchen wirken und mehr Gewinner und Verlierer hervorbringen. In der Vergangenheit folgten auf das Aufkommen neuer Technologien häufig Schweine-Zyklen („Boom-Bust“), die für Volatilität gesorgt, aber auch aktive Investmentchancen im Bereich Bottom-up geboten haben.

Wir erwarten eine stärkere Regulierung der Banken, was bei diesen zu Einlagenabzug, einer weiteren Erosion ihrer Mittlerrolle und zu einem Anstieg der Geldflüsse über private Märkte führen dürfte. Unser Schwerpunkt liegt weiterhin auf Liquiditätslücken, die dadurch entstehen, dass Banken unter Druck stehen, ihr Kapital zu managen und regulatorische Anforderungen zu erfüllen. Beispielsweise dürfte dieser Rückzug der Banken Gelegenheiten für flexibles Kapital im Bereich der Gewerbeimmobilienkredite schaffen, da wir mit einem enormen Kapitalbedarf der Immobilieneigentümer rechnen, die mit einer regelrechten Welle an fällig werdenden Hypotheken konfrontiert sind.

Mit Vermögen gesicherte Kredite sind ein Paradebeispiel für eine unserer Ansicht nach attraktive und noch weniger ausgeschöpfte Anlagechance. Auf den privaten Märkten erfreuen sich Kredite an Unternehmen des mittleren Marktsegments offenbar großer Beliebtheit. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass Bereiche wie Verbraucherkredite langfristig hervorragende Fundamentaldaten und Werthaltigkeit bieten, da die Verschuldung der US-Haushalte zurückgegangen ist (siehe Abbildung 4) und die Immobilienmärkte weiterhin gut unterstützt werden.

Dem stellen wir die Kapitalvolumina gegenüber, die derzeit in Unternehmenskrediten konzentriert sind. Wir sind sehr besorgt über das schnelle Wachstum an den privaten Märkten mit variablen Zinssätzen, die möglicherweise noch nicht durch frühere Zahlungsausfallzyklen auf die Probe gestellt worden sind. Diese Bedingungen erhöhen das Risiko, dass es in Bereichen wie Technologie und direkten Kreditgewährungen an Unternehmen mit hoher Verschuldung und niedrigerer Kreditwürdigkeit zu Exzessen kommt. Innerhalb unseres langfristigen Prognosehorizonts könnten solche Herausforderungen durchaus auftreten.

Angesichts des hohen Renditepotenzials in den liquideren Segmenten des Anleihenmarkts und solider Kreditvereinbarungen der Geldgeber dürften für Anleger die Hürden für den Verzicht auf Liquidität hier recht hoch sein. Auf dem heutigen Renditeniveau kann sich das risikobereinigte Renditepotenzial eines erweiterten Engagements an den öffentlichen Rentenmärkten – etwa durch einen Ausbau der Allokation bei qualitativ hochwertigen Industrie- und Schwellenländeranleihen – auch im Vergleich mit einer Ausweitung des Engagements auf weniger liquide Bereiche der Kreditmärkte durchaus sehen lassen.

¹ Laut Berechnungen von Newmark Research, Stand: 12. Februar 2024. Zurück zum Inhalt Return to content ↩

Tobias Adrian

Finanzberater und Direktor der Abteilung für Währungs- und Kapitalmärkte, Internationaler Währungsfonds

Anima Anandkumar

Bren-Professorin für Informatik und Mathematik, Caltech

David Autor

Ford-Professor für Wirtschaftswissenschaften, MIT

Jason Furman

Aetna-Professor für die Praxis der Wirtschaftspolitik an der Harvard Kennedy School und am Department of Economics der Harvard University

Kevin Hassett

Brent R. Nicklas, Distinguished Fellow in Economics, Hoover Institution; ehemaliger Vorsitzender des Rats der Wirtschaftsberater des Weißen Hauses

John H. Cochrane

Rose-Marie und Jack Anderson, Senior Fellow, Hoover Institution

Carmen Reinhart

Minos A. Zombanakis Professorin für das Internationale Finanzsystem an der Harvard Kennedy School

Brad Setser

Whitney Shepardson Senior Fellow beim Council on Foreign Relations

Wendy R. Sherman

Ehemalige stellvertretende US-Außenministerin

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