Marchés obligataires, attention aux dérives
L'expression « Bond vigilantes » désigne les investisseurs qui punissent les excès de dépenses gouvernementales en exigeant des rendements plus élevés sur la dette souveraine. Depuis que le stratégiste Ed Yardeni a inventé l'expression dans les années 1980, les périodes d'excès budgétaires incitent souvent les marchés à se demander quand ces « Bond vigilantes » pourraient faire leur apparition.
Prédire est un exercice ardu, que ce soit anticiper les chocs de marché ou déterminer les tendances de long terme. Et il n'existe pas de groupe organisé qui se tient prêt à intervenir à partir d'un seuil de dette précis ; généralement, le comportement des investisseurs évolue de façon marginale et progressive. Si vous recherchez des indices d'un éventuel « vigilantisme » obligataire, vous pourriez peut-être commencer par demander aux plus grands investisseurs obligataires (et qui exercent donc théoriquement l'influence la plus importante sur le marché) comment ils s'y prennent.
PIMCO procède déjà à des ajustements progressifs en réponse au creusement des déficits aux États-Unis. Plus particulièrement, nous sommes moins enclins à prêter au gouvernement américain à l'extrémité longue de la courbe des rendements, en privilégiant des opportunités dans d'autres régions. Nous vous présentons ci-dessous nos dernières vues obligataires.
Inquiétudes et opportunités
Dans le sillage de la pandémie, les mesures de relance budgétaire sont venues alimenter la reprise économique aux États-Unis tout en propulsant les marchés actions vers des niveaux records. Les actions pourraient certes encore progresser, mais les valorisations semblent plus tendues, la prime de risque des actions américaines – une mesure de la compensation octroyée aux investisseurs en contrepartie de la détention d'actions par rapport au taux sans risque – pointant proche de son niveau plancher (voir la Figure 1).
Figure 1 : la prime de risque des actions américaines s'est effondrée
Ces mesures de relance ont également alimenté une hausse de l'endettement aux États-Unis. Les niveaux d'endettement et de déficit sont importants, et devraient donc continuer à augmenter, alors que l'économie est robuste. En novembre, la Réserve fédérale a mentionné dans son rapport semestriel sur la stabilité financière que la viabilité de la dette des Etats-Unis représentait la principale source d'inquiétude pour les participants au sondage.
Au vu de la trajectoire de hausse de la dette américaine et des implications en termes d'investissement, nous privilégions entre autres les trois approches suivantes :
- Cibler les obligations d'échéance courte et intermédiaire. Nous anticipons une pentification de la courbe des rendements des bons du Trésor américain, en raison partiellement de la détérioration de la dynamique déficitaire (pour en savoir plus, consultez notre Revue de la conjoncture et des marchés de juillet : « Dette publique des marchés développés : risques et réalités »). Cela sous-entend une hausse relative des rendements des obligations à plus long terme, influencés par les perspectives sur l'inflation, la croissance économique et les politiques gouvernementales, y compris l'éventualité d'émissions accrues de bons du Trésor afin de financer les déficits. En règle générale, les prix des obligations à plus long terme sont davantage sensibles aux fluctuations des taux d'intérêt (duration plus importante).
Nous avons réduit notre allocation aux obligations à plus longue échéance, qui nous semblent relativement moins attrayantes. Et nous pensons qu’au fil du temps, c’est bien ce type de comportement des investisseurs qui peut s'apparenter au fameux rôle de « Bond Vigilantes », qui punit les gouvernements en exigeant une rémunération plus élevée. Nous préférons les échéances courtes et intermédiaires, qui offrent des rendements attractifs aux investisseurs sans toutefois impliquer un risque de taux d'intérêt accru.
Bien que nous ajustions régulièrement nos allocations sur l’ensemble de la courbe des taux afin d’ajuster nos vues tactiquement quant à la sensibilité aux taux d’intérêt et aux valorisations relatives, la hausse de l’endettement américain intervient désormais davantage dans ces décisions.
- Assurer une diversification à l'international. Nous prêtons aux émetteurs sur les marchés mondiaux afin de diversifier nos expositions aux taux d'intérêt. Le Royaume-Uni et l'Australie constituent des exemples d'émetteurs souverains de haute qualité dont la situation budgétaire est meilleure que celle des États-Unis. Ils sont en outre confrontés à des risques économiques plus élevés, ce qui peut être avantageux pour les investisseurs obligataires. Nous donnons également la priorité aux segments de qualité élevée sur les marchés émergents, plus avantageux que leurs homologues développés en termes de rendement.
Les obligations non américaines peuvent également couvrir l'exposition aux actions au sein des portefeuilles. Si l'on oppose les différentes politiques budgétaires, il nous semble sensé d'adopter une position structurellement vendeuse sur le secteur public aux États-Unis plutôt que sur le secteur privé, tandis que l'inverse est généralement vrai en Europe, où la dynamique de croissance a marqué le pas et où les interventions budgétaires restent limitées.
Fondamentalement, les États-Unis peuvent se targuer de résultats plus robustes, tandis que l'Union européenne revendique dans l'ensemble un bilan davantage solide. Quant à la croissance et la durabilité, un compromis s'impose. Les États-Unis peuvent certes progresser, mais se trouvent en territoire inconnu en matière de déficit. L'UE peine à croître, mais est parvenue à traverser les turbulences telles que le Brexit et la crise de la dette grecque. Nous restons néanmoins prudents vis-à-vis de certains pays européens.
Les États-Unis pourraient, à terme, faire preuve de résilience, mais l'incertitude croît à mesure que la dette continue de gonfler. Le contrat social au pays de l'Oncle Sam, à savoir une croissance importante alimentée par le déficit, a entraîné une expansion de la productivité et de la technologie au profit des entreprises et des investisseurs en actions du pays (voir la Figure 2). Cela justifie donc selon nous une exposition aux actions aux États-Unis et aux obligations en Europe.
Figure 2 : les États-Unis représentent désormais quelque 75 % de l'indice MSCI World
- Cibler une meilleure qualité de crédit. Pour les entreprises comme pour les gouvernements, le creusement de la dette peut influencer la solvabilité. Nous préférons octroyer des prêts à des émetteurs de meilleure qualité tant sur les marchés souverains que privés. Les spreads de crédit se situent proches de planchers historiques dans certains secteurs, les investisseurs étant par ailleurs moins bien récompensés s'ils misent sur une qualité de crédit inférieure pour stimuler le rendement. Sur les marchés publics du crédit, les obligations de haute qualité proposent des rendements intéressants et semblent bien positionnées en perspective de divers scénarios économiques. Sur les marchés privés, nous privilégions le financement basé sur l'actif par rapport aux segments moins bien notés du crédit direct aux entreprises.
Précaution et Vigilance
Selon certaines mesures, les investisseurs exigent déjà des rendements plus élevés pour procéder à des prêts sur le marché obligataire. En novembre, le yield-to-worst de l'indice Bloomberg US Aggregate a dépassé le taux effectif des fonds fédéraux pour la première fois depuis plus d'un an, illustrant par ailleurs l'attrait globalement plus important des rendements obligataires par rapport aux taux monétaires, la Fed ayant commencé à réduire son taux directeur.
Dans le même temps, nous sommes désormais plus réticents à prêter à plus long terme en raison des doutes quant à la viabilité de la dette américaine et des catalyseurs d'inflation potentiels dans le pays, à l'instar des droits de douane et des conséquences des restrictions à l'immigration sur la main-d'œuvre. Les États-Unis se trouvent toujours dans une position unique, dans la mesure où le dollar est la monnaie de réserve internationale et les bons du Trésor l'actif de réserve mondial. Il n'en reste pas moins que, si vous empruntez trop, il arrivera un moment où les prêteurs remettront peut-être en cause votre capacité à rembourser toutes vos dettes. Nul besoin d'un “Bond Vigilantes” pour le faire remarquer.
Mentions Légales
Le taux « sans risque » peut être considéré comme le rendement d’un investissement n’encourant en théorie aucun risque. Il est donc entendu que tout risque supplémentaire devrait être rémunéré par un rendement supérieur. Tout type d'investissement comporte des risques et peut perdre de sa valeur.
L'investisseur sur le marché obligataire s'expose à certains risques au nombre desquels un risque de marché, de taux, de signature, de crédit, d'inflation et de liquidité. La valeur de la plupart des obligations et stratégies obligataires est affectée par les variations de taux d'intérêt. Les obligations et les stratégies obligataires assorties de sensibilités plus longues ont tendance à être plus sensibles et plus volatiles que celles qui affichent des sensibilités plus courtes. De façon générale, les prix des obligations chutent quand les taux d'intérêt augmentent, un risque renforcé par les contextes de taux d'intérêt bas. La réduction des capacités des contreparties obligataires peut contribuer à un assèchement de la liquidité sur le marché et à une volatilité accrue au niveau des prix. La valeur des investissements obligataires peut être supérieure ou inférieure à leur coût d'achat à la date de cession. L'investissement dans des titres libellés en devise étrangère et/ou domiciliés à l'étranger peut entraîner des risques plus élevés en raison des fluctuations de change et des risques économiques et politiques potentiellement plus élevés dans les marchés émergents. La qualité de crédit d'un titre ou d'un groupe de titres ne garantit en rien la stabilité ou la protection du portefeuille dont ils font partie. Le risque de gestion est le risque que les techniques d’investissement et les analyses de risque utilisées par PIMCO ne produisent pas les résultats attendus et que certaines politiques ou certains développements puissent affecter les techniques d’investissement à la disposition de PIMCO pour mettre en œuvre sa stratégie. La diversification ne constitue pas une garantie contre les pertes.
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