Déchiffrer les produits titrisés

La structure de titrisation classique se décline en trois tranches, chacune à un niveau différent : les tranches junior, mezzanine et senior. En vertu de cette structure, les pertes attendues du portefeuille sont concentrées au sein de la tranche junior, qui supporte les premières pertes. Il s'agit habituellement de la tranche la plus restreinte, mais elle a également été conçue pour supporter la majeure partie de l'exposition aux crédits et pour enregistrer les performances les plus élevées. Aucune perte de portefeuille n'est attendue au sein des tranches seniors, très sensibles aux fluctuations de la qualité de l'actif sous-jacent dès lors que les investisseurs financent souvent leurs achats via l'emprunt.

Tranches des produits titrisés

Les produits titrisés sont généralement vendus par tranches. Les tranches supérieures de la structure de capital disposent d'un droit prioritaire sur les flux de trésorerie et les remboursements du principal des prêts sous-jacents par rapport aux tranches inférieures.

Comme l'indique le graphique de gauche ci-dessous, la structure de titrisation est conçue de manière à protéger les tranches seniors (celles porteuses d'une notation de crédit AAA, AAA (Jr.), AA, A et BBB) contre les pertes. À noter toutefois que les tranches juniors (assorties de notations de crédit BB et B) obtiennent une compensation en contrepartie du risque supplémentaire qu'elles représentent, comme l'illustre le graphique de droite ci-après.

Les investisseurs qui s'exposent à un risque plus important lorsqu'ils acquièrent des tranches inférieures (qui perçoivent les flux de trésorerie en dernier lieu et absorbent les pertes en priorité) reçoivent une compensation plus généreuse ; à l'inverse, les investisseurs qui acquièrent les tranches seniors (qui perçoivent les flux de trésorerie en priorité et sont protégées contre les pertes grâce aux tranches juniors) reçoivent une compensation moindre. Ce système donne lieu à un « soutien de crédit », ou « rehaussement de crédit », en vertu duquel le risque de crédit des obligations seniors est soutenu ou rehaussé par l'absorption des pertes dans une autre partie de la structure de capital.

Les tranches de titrisation sont assorties d'un taux d'intérêt fixe ou variable. D'ordinaire, le taux d'intérêt de la titrisation correspondra au taux des crédits sous-jacents regroupés au sein d'une même structure.

Le profil d'échéances d'une tranche de titrisation peut s'avérer plus complexe que celui de bons du Trésor ou obligations d'entreprises typiques, qui disposent d'une date d'échéance unique définie, à savoir la date de remboursement du principal. Souvent, les prêts sous-jacents aux produits titrisés s'accompagnent d'un dispositif d'amortissement, ce qui signifie que le principal initial du solde du prêt est remboursé périodiquement sur toute la durée de vie dudit prêt, en sus des intérêts.

Cela se vérifie particulièrement sur le marché des crédits hypothécaires résidentiels, au titre desquels les versements mensuels englobent généralement et les intérêts et le principal. Dès lors que les prêts sous-jacents sont amortis partiellement tous les mois, les tranches de titrisation reçoivent elles aussi un remboursement partiel. Par conséquent, plutôt que de faire référence à une « date d'échéance », les investisseurs en titrisations mentionneront généralement une « durée de vie moyenne pondérée » attendue d'une tranche, qui représente l'échéance moyenne pondérée de tous les remboursements mensuels individuels du principal.

Qui achète des produits titrisés ?

Les investisseurs institutionnels, y compris les banques, les compagnies d'assurance, les hedge funds, les fonds de pension et les gestionnaires d'actifs, sont les principaux acquéreurs de produits titrisés.

Le type de produit déterminera quel en sera l'acheteur principal. Voici quelques exemples :

• Les banques centrales ont tendance à investir principalement dans des produits titrisés de très haute qualité, comme des titres adossés à des créances hypothécaires (mortgage-backed securities, ou MBS) émis par des agences, en guise d'outil de politique monétaire (c'est le cas de la Réserve fédérale américaine par exemple) ou en tant qu'investissement de qualité pour les excédents de dollars (pour les banques centrales hors États-Unis).
• Les banques commerciales, privées et d'investissement ainsi que les compagnies d'assurance se concentrent plutôt sur la portion de qualité la plus élevée de l'univers titrisé, et ce en raison des exigences réglementaires.
• Les hedge funds et autres gestionnaires d'actifs alternatifs tendent à investir dans les tranches inférieures des produits titrisés, comptant sur les performances plus élevées de ces obligations pour atteindre leurs objectifs de rendement.
• Les gestionnaires d'investissement s'intéressent quant à eux à l'ensemble du marché des crédits titrisés, bien qu'ils donnent généralement la priorité aux portions plus liquides et de qualité plus élevée du marché afin d'honorer les exigences de liquidités quotidiennes des fonds de placement.

Comment tirer parti des produits titrisés ?

Les produits titrisés présentent de nombreux avantages pour un portefeuille, au nombre desquels :

Un profil risque/rendement attrayant

Les produits titrisés seniors offrent généralement une compensation séduisante, en raison des niveaux de soutien de crédit supplémentaires qui sous-tendent la tranche supérieure. Dès lors qu'ils sont moins prisés que d'autres instruments tels que le crédit d'entreprise, les crédits titrisés notés AAA proposent d'ordinaire des rendements relativement similaires à ceux des obligations d'entreprises notées A, pour une qualité de crédit globale supérieure. Pour les investisseurs qui cherchent à prendre davantage de risques, les tranches de crédit titrisé subordonnées moins bien notées peuvent générer des rendements sensiblement plus élevés que des obligations d'entreprises à haut rendement de qualité similaire ; les investisseurs ne doivent néanmoins pas négliger le risque accru lié à ces tranches (voir « Tranches de produits titrisés » ci-dessus).

Une diversification au sein du portefeuille :

Les produits titrisés comportent généralement un risque lié à la consommation ou à l'immobilier, et non aux entreprises comme c'est le cas pour la dette privée. Les produits titrisés proposent une alternative liquide afin de concrétiser les opinions ayant trait au crédit immobilier commercial ou résidentiel, aux crédits à la consommation et à d'autres types de prêts auxquels il n'est peut-être pas possible de s'exposer directement sur d'autres parties du marché obligataire.

Quels sont les risques liés à la titrisation ?

Généralement, les principaux risques que comportent les produits titrisés sont le risque de crédit et le risque de taux d'intérêt. Les investisseurs doivent également tenir compte des risques de remboursement anticipé et de liquidité.

Risque de crédit

Le risque de crédit correspond simplement au risque qu'un investisseur ne recouvre pas le montant qu'il a investi. Il variera en fonction des types d'instruments, mais, de manière générale, les produits titrisés qui se situent aux niveaux inférieurs de la structure de capital présentent un risque de crédit plus élevé (voir « Tranches de produits titrisés » ci-dessus). De même, ceux dont la garantie sous-jacente est de qualité moindre comportent un risque de crédit supérieur à ceux dont la garantie sous-jacente est de meilleure qualité.

Risque de taux d'intérêt

Il s'agit du risque de voir la valeur d'une obligation changer en raison des fluctuations des taux d'intérêt en vigueur. Le risque de taux d'intérêt variera en fonction du type de titre. Certaines titrisations versent un coupon à taux variable, ce qui signifie que leur taux d'intérêt changera de concert avec celui en vigueur sur le marché global. Dans ce cas, la tranche de titrisation à taux variable ne présente aucun risque de taux d'intérêt direct, et son prix ne changera pas uniquement en raison de l'évolution des taux ; la garantie sous-jacente peut toutefois être influencée par les fluctuations de taux (voir « Risque de remboursement anticipé » ci-dessous), ce qui pourrait indirectement avoir des répercussions sur la valeur de la tranche de titrisation en raison des modifications de l'échéancier de remboursement du principal.

Risque de remboursement anticipé

Certains produits titrisés s'accompagnent de ce que l'on appelle le risque de remboursement anticipé. Il s'agit du risque d'un remboursement prématuré du principal d'un titre obligataire. Lorsque les emprunteurs achètent une maison et contractent un prêt hypothécaire, ils sont en droit de rembourser cette hypothèque quand ils le souhaitent. Ainsi, ils ont tendance à rembourser par anticipation lorsque cela est dans leur intérêt, et non dans celui du détenteur de l'hypothèque. Par exemple, les emprunteurs tendent à refinancer leur logement lorsque les taux d'intérêt chutent. Leur crédit hypothécaire initial à taux d'intérêt élevé est donc refinancé pour créer une nouvelle hypothèque, dont le taux est inférieur. Le détenteur de l'obligation récupère son argent lorsque l'hypothèque à taux plus élevé est clôturée, et se voit contraint de réinvestir cet argent dans un contexte de taux d'intérêt plus faibles. Ce phénomène est connu sous le nom de « risque de convexité », ou « convexité négative ».

Risque de liquidité

Il s'agit du risque qu'un investisseur ne puisse pas vendre ses actifs aussi efficacement que d'autres investissements au sein de son portefeuille (écart plus important entre les cours acheteur et vendeur). Dès lors que les produits titrisés hors agences sont moins populaires que les bons du Trésor ou les obligations d'entreprises, ils sous-entendent généralement des frais de transaction plus élevés, et sont susceptibles d'attirer moins d'acheteurs ou de vendeurs en période de volatilité. Le risque de liquidité est l'une des principales raisons pour lesquelles les investisseurs obtiennent généralement un spread similaire pour un produit titrisé noté AAA et une obligation d'entreprise notée A, malgré une meilleure qualité. Notons que les MBS d'agences font ici figure d'exception, dans la mesure où ce marché est typiquement très liquide.

Que se passe-t-il en cas de défaut d'un crédit sous-jacent à une titrisation ?

Au sein d'une titrisation regroupant de nombreux emprunteurs sous-jacents, le défaut de l'un d'entre eux parmi un millier d'autres n'entraînera pas nécessairement le défaut du produit titrisé lui-même. La première ligne de défauts est absorbée par la tranche actions de la titrisation, et chaque défaut ultérieur par chaque tranche subordonnée avant que ces défauts n'affectent la tranche senior. Lorsqu'il devient évident que la tranche senior devra elle aussi absorber des pertes, le produit titrisé est alors considéré en défaut.

S'agissant du prêt sous-jacent, en cas de défaut, l'emprunteur individuel entamera généralement un processus de restructuration, ou de « modification du crédit », durant lequel le prêteur initial et l'emprunteur travailleront conjointement afin de restructurer les conditions du prêt pour que celui-ci soit plus abordable pour l'emprunteur. Il peut par exemple s'agir d'allonger l'échéance du prêt en contrepartie d'intérêts plus élevés afin de compenser le risque accru.

Certaines titrisations, comme certains types précis de titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (Commercial Mortgage-Backed Securities, ou CMBS), ne disposeront que d'un emprunteur. Dans ce cas, un défaut implique généralement un processus de modification plus direct, en vertu duquel les détenteurs du produit titrisé travaillent avec un tiers (l'organe de gestion spécial, ou « special servicer ») afin de trouver une solution au défaut qui soit la plus avantageuse pour l'emprunteur.

Les MBS d'agences ne comportent pas de risque de défaut. Lorsqu'un crédit hypothécaire sous-jacent au sein d'un pool de MBS d'agences fait défaut, la perte est absorbée par l'agence émettrice, et le crédit est retiré du pool au pair. Le défaut sur un prêt au sein d'un MBS d'agences s'apparente fondamentalement à un remboursement anticipé.

À noter que les dépréciations (ou pertes permanentes) des détenteurs les plus seniors sont plutôt rares étant donné les niveaux de subordination robustes des produits titrisés aujourd'hui.

Quels sont les types de produits titrisés ?

Titres adossés à des créances hypothécaires

Les MBS sont des obligations de dette qui représentent un droit sur les flux de trésorerie issus de pools de prêts hypothécaires, le plus souvent relatifs à des biens résidentiels. Il existe plusieurs types de MBS, chacun étant défini ci-après.

Titres adossés à des crédits hypothécaires émis par des agences gouvernementales

Les MBS d'agences sont des obligations hypothécaires garanties par une des trois agences fédérales américaines suivantes :

• La Federal Home Loan Mortgage Association (« Freddie Mac »)
• La Federal National Mortgage Associate (« Fannie Mae »)
• La Government National Home Loan Association (« GNMA » ou « Ginnie Mae »)

La garantie rattachée aux MBS émis par ces entités implique que les détenteurs de ces obligations ne sont soumis à aucune dépréciation si des emprunteurs venaient à faire défaut sur leur crédit hypothécaire. Dès lors que ces obligations ne comportent aucun risque de défaut, ils sont généralement considérés comme dénués de risque de crédit et comme les moins risqués après les bons du Trésor américain. L'ampleur de la garantie accordée à ces obligations variera en fonction de l'agence concernée, comme expliqué ci-dessous :

• GNMA est une entreprise détenue par le gouvernement, qui octroie donc aux prêts la pleine garantie du gouvernement américain, équivalente à celle accordée aux bons du Trésor.
• Fannie Mae et Freddie Mac sont considérées comme des entreprises financées par le gouvernement américain, mais non sous sa tutelle. Leurs obligations sont garanties par chaque entité, ce qui signifie que toute perte sera absorbée dans le bilan de Fannie Mae et/ou Freddie Mac. Fannie Mae comme Freddie Mac sont supposées bénéficier d'une garantie implicite de la part du gouvernement, ce qui sous-entend que les États-Unis les renfloueront si leurs pertes dépassent leurs liquidités, une situation exacerbée par la crise financière mondiale de 2008.
• Les obligations de GNMA sont considérées comme distinctes de celles de Fannie Mae et Freddie Mac, mais ces dernières sont toutefois vues comme essentiellement identiques aujourd'hui, et sont également émises sous forme de titres adossés à des créances hypothécaires uniformes (Uniform Mortgage-Backed Securities, ou UMBS).
• Les CMBS d'agences sont habituellement adossés à divers biens immobiliers. Au contraire des MBS d'agences classiques toutefois, les CMBS d'agences sont exposés uniquement à de l'immobilier commercial d'habitat collectif ainsi qu'à certains biens destinés aux soins de santé. Précisons d'autres points clés, notamment :
  • Comme d'autres types d'obligations d'agences, les CMBS émis par des agences ne présentent aucun risque de crédit, dans la mesure où ils sont également garantis par le gouvernement américain.
  • Le marché des CMBS d'agences est sensiblement plus restreint que celui des MBS d'agences et des CMBS hors agences.

Les MBS d'agences émis par Fannie Mae, Freddie Mac ou GNMA sont généralement assortis d'un taux fixe à 30 ou à 15 ans (le taux à 30 ans étant de loin le plus courant), avec un taux du coupon qui reflète largement le taux des prêts hypothécaires moyen du crédit sous-jacent dans les pools. Précisons d'autres points importants, notamment :

• Fannie Mae, Freddie Mac et GNMA alimentent à eux trois le marché des MBS d'agences, qui représente près de 8 000 milliards USD et constitue le deuxième marché obligataire mondial après les bons du Trésor américain. Près de 200 milliards USD d'obligations hypothécaires d'agences sont échangés quotidiennement, ce qui en fait le deuxième marché le plus liquide au monde, à nouveau après celui des bons du Trésor américain.
• Le plus souvent, les MBS d'agences sont achetés et vendus par le biais d'un programme unique appelé le marché « TBA » (« to-be-announced »). Le marché TBA crée des actifs « fongibles » entre différentes obligations hypothécaires d'agences présentant les mêmes échéance, coupon et émetteur. Il est l'une des principales raisons pour lesquelles le marché des MBS d'agences figure parmi les marchés obligataires les plus liquides au monde. Les actifs des MBS d'agences sont généralement répartis entre ces deux types d'instruments, les produits TBA et les pools, qui sont les obligations MBS d'agences cash avec flux identiques. Si les opérateurs de marché sacrifient une certaine liquidité pour s'exposer à des pools spécifiques, ils récoltent des informations précises sur l'historique de remboursement anticipé sous-jacent de l'obligation, le type d'emprunteur et d'autres caractéristiques exclusives.
• Les MBS d'agences sont certes dénués de risque de crédit, mais ils comportent un risque de remboursement anticipé, comme mentionné ci-avant. Certains investisseurs entendent profiter des avantages offerts par les MBS d'agences, mais ne veulent pas devoir se préoccuper du risque de remboursement anticipé ou, au contraire, souhaitent en tirer parti. Le marché des MBS d'agences a créé des titres qui répondent à ces objectifs, déviant les flux de trésorerie des obligations hypothécaires vers des titres spéciaux appelés obligations adossées à des hypothèques (collateralized mortgage obligations, ou CMO). Ces titres se déclinent sous plusieurs formes, en fonction de la façon dont les flux de trésorerie issus des hypothèques sont exploités. Quelques exemples :
  • CMO Interest Only (IO) : ces obligations ne perçoivent que les intérêts d'un prêt hypothécaire, et non le principal. Dès lors que le revenu dépend exclusivement des intérêts, les investisseurs souhaitent que l'hypothèque initiale reste en cours le plus longtemps possible. Ces obligations tendent donc à enregistrer leurs meilleures performances lorsque les remboursements anticipés sont peu nombreux.
  • CMO Principal Only (PO) : ces obligations ne perçoivent que le principal d'un prêt hypothécaire, et non les intérêts. Dès lors qu'aucun intérêt n'est perçu et que l'objectif est uniquement de récupérer le principal, les investisseurs espèrent que les prêts hypothécaires seront remboursés le plus rapidement possible afin de maximiser le rendement des actifs.

Titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) hors agences

Les RMBS hors agences sont des titres adossés à un pool de crédits hypothécaires résidentiels non garantis par l'une des entreprises financées par le gouvernement.

Lorsqu'une banque octroie un prêt à un particulier dans le but d'acheter une maison, cette hypothèque, inscrite au bilan de la banque, est largement illiquide, ce qui retranche une petite partie du capital de la banque disponible pour les clients qui cherchent à contracter un prêt similaire. Afin de libérer des capitaux et de créer une certaine liquidité, la banque regroupe alors entre plusieurs centaines et plusieurs milliers de crédits hypothécaires similaires pour ensuite vendre ce pool en petites tranches sur le marché obligataire. Ainsi, le risque qui existe si un détenteur d'hypothèque n'honore pas ses versements est désormais réparti sur l'ensemble du pool des crédits hypothécaires, ce qui réduit le risque lié à un investisseur individuel.

Points clés : améliorations sur le marché des RMBS hors agences après la crise financière mondiale

• Le marché des RMBS hors agences a considérablement évolué sur les 20 dernières années. Avant la crise financière mondiale de 2008, et plus particulièrement entre 2005 et 2007, le marché des RMBS hors agences était dominé par des pools de prêts octroyés à des emprunteurs de moindre qualité, « subprimes » ou proches de « subprimes » (« Alt-A »). Nombre d'entre eux affichaient un score FICO bas, un mauvais historique de crédit et de faibles niveaux de revenus, et empruntaient à des niveaux élevés par rapport à la valeur de leur logement.
• Les réglementations mises en place dans le sillage de la crise ont désormais mis un frein à l'émission d'obligations hypothécaires subprimes. Le marché des RMBS hors agences est au contraire largement constitué d'hypothèques qui ne répondent pas aux critères d'inclusion dans les pools des agences pour d'autres raisons, telles que :
  • Le prêt hypothécaire dépasse les limites de prêts imposées par les agences
  • L'emprunteur possède une entreprise et ne peut donc pas fournir de vérification de revenus adéquate
  • Le prêt est destiné à financer une résidence secondaire utilisée à des fins d'investissement

La qualité globale du marché du logement aux États-Unis a par ailleurs nettement augmenté depuis la crise financière. Cela s'explique en partie par les réglementations imposées aux prêteurs, banques et emprunteurs après 2008, mais également par le recul des constructions de logements depuis la crise, qui a mené à une hausse des prix et constitué un volume de fonds propres important dans les logements aujourd'hui.

Les types de RMBS les plus courants sont notamment les suivants :

RMBS non qualifiés

Pools adossés à des prêts hypothécaires non garantis par une agence. Généralement, il s'agit de prêts octroyés à des emprunteurs de qualité élevée, mais qui ne remplissent pas les conditions d'un prêt d'agence (p. ex. : l'emprunteur est un indépendant ou un ressortissant étranger).

RMBS jumbo

Pools adossés à des crédits qui dépassent le montant de prêt maximum pour être inclus dans un pool d'agence. En 2023, le montant maximum pour qu'un prêt puisse être intégré à un pool Fannie Mae était fixé à 726 200 USD dans la plupart des régions ; certains endroits aux coûts élevés (San Francisco, New York City, etc.) présentent quant à eux un plafond de 1 089 300 USD. Dès lors que ces crédits sont souvent accordés à des individus à revenus élevés, ils sont globalement de très haute qualité.

RMBS prêt à l'investisseur

Pools adossés à des prêts destinés à financer des résidences secondaires utilisées à des fins de revenus d'investissement. Ces crédits concernent d'ordinaire des résidences secondaires, et sont donc le plus souvent soumis à des conditions de souscription plus strictes que celles des prêts classiques (acomptes plus élevés, exigences de revenus plus importantes, etc.), de sorte qu'ils sont généralement de qualité élevée.

Prêts non performants

Pools de crédits hypothécaires au titre desquels les remboursements (des intérêts et du principal) ont été suspendus. Ces crédits constituent généralement des pools auparavant détenus par une agence qui sont tombés en situation de défaut et qui sont ensuite vendus à des investisseurs avec une décote par rapport au pair. Les investisseurs sont avantagés lorsque les versements au titre de ces prêts reprennent, habituellement par le biais d'un processus de modification du prêt afin de renforcer son abordabilité pour l'emprunteur.

Subprime/Alt-A

Dans les années qui ont précédé la crise financière mondiale de 2008, l'émission de RMBS hors agences concernait principalement des obligations subprimes et Alt-A, qui étaient adossées à des hypothèques accordées à des emprunteurs de moins bonne qualité. La plupart du temps, ces crédits hypothécaires étaient structurés de manière à offrir des taux faibles durant les premières années afin d'attirer les emprunteurs, taux qui seraient ensuite ajustés annuellement selon un taux de référence. Lorsque le marché du logement a commencé à ralentir, les emprunteurs se sont retrouvés coincés avec ces prêts, et, lorsque les taux intéressants des premières années ont été levés et que la Réserve fédérale a commencé à relever ses taux, les mensualités ont augmenté, et les emprunteurs ont commencé à ne plus être en mesure de les honorer. Avec la baisse du marché immobilier, qui venait assécher les fonds propres, ces emprunteurs ont commencé à faire défaut sur leurs prêts en nombre, entraînant un krach du marché du logement qui a lui-même donné lieu à un repli économique sévère de plus grande envergure.

• Durant les années qui ont suivi la crise financière mondiale, les interventions du gouvernement ont permis de stabiliser le marché du logement. Si les cas de défaut sur le marché des subprimes étaient légion, les versements au titre des obligations hypothécaires subprimes émises durant cette période sont aujourd'hui honorés pour la plupart, et les emprunteurs ont constitué des fonds propres considérables sur leurs logements au cours des 15 dernières années.
• Les réglementations mises en place dans le sillage de la crise ont mis un frein aux pratiques de prêts subprimes, raison pour laquelle les émissions de nouvelles obligations hypothécaires subprimes sont pratiquement non existantes aujourd'hui.

Prêts à nouveau performants (Re-performing Loans, ou RPL)

Prêts dont les versements sont honorés mais qui étaient en situation de défaut par le passé et ont donc été retirés du pool de MBS initial. Avant le programme de titrisation des RPL, ceux-ci demeuraient au sein des portefeuilles de l'agence jusqu'à leur échéance ou jusqu'à ce qu'ils soient remboursés par anticipation. Les titres adossés à des créances hypothécaires RPL offrent des options d'investissement supplémentaires aux investisseurs tout en renforçant la liquidité du bilan des entreprises financées par le gouvernement. Ci-après figurent des informations supplémentaires sur le processus de RPL :

• Lorsque les prêts sont titrisés, ils sont placés au sein d'un trust de MBS garanti par des entreprises financées par le gouvernement. La garantie veille à ce que ces entreprises complètent les montants reçus par le trust afin de permettre le paiement dans les temps du principal et des intérêts à l'investisseur dans le MBS.
• Si un prêt se trouve en situation de défaut pendant 24 mois, ou s'il répond à certaines exceptions (par exemple des modifications permanentes), les entreprises financées par le gouvernement retireront le prêt du trust de MBS et le conserveront au sein de leurs portefeuilles de crédits hypothécaires sous la forme d'un actif en difficulté.
• L'entreprise financée par le gouvernement s'efforce ensuite de gérer les prêts en difficulté et d'offrir des options modulables aux organes de gestion des crédits hypothécaires afin d'aider les emprunteurs. Une évaluation approfondie du prêt détermine l'option de restructuration appropriée, ce qui peut aboutir à une modification du prêt
• Lorsqu'ils sont performants, ces crédits peuvent être éligibles à la titrisation dans un nouvel MBS

Titres adossés à des crédits hypothécaires commerciaux (CMBS)

Les CMBS sont des obligations adossées à des crédits sur des biens commerciaux, le plus souvent dans les secteurs des bureaux, de l'habitat collectif, de l'industrie, de la distribution ou de l'hôtellerie. Le « garant » ou « emprunteur » (le propriétaire du bien) contracte un prêt hypothécaire sur le bien immobilier, et les versements du principal et des intérêts de ce prêt remboursent le détenteur du CMBS. Les CMBS peuvent être très variés en termes de structures et de types de garantie sous-jacente, mais sont généralement répartis en quatre catégories principales :

Les CMBS de type « conduit »

Il s'agit de CMBS adossés à un pool diversifié de crédits hypothécaires garantis par des biens immobiliers commerciaux provenant de divers emprunteurs. Ces obligations tendent à bénéficier de la diversification sous-entendue et constituent le principal type de CMBS émis. Elles sont typiquement composées de 50 à 75 prêts uniques et peuvent englober de nombreux types de garanties sous-jacentes différentes au sein d'un seul CMBS. Ces obligations consistent habituellement en des prêts à taux fixe à 10 ans assortis d'une forte protection contre le risque de remboursement anticipé ; ainsi, à l'inverse des obligations hypothécaires résidentielles, elles ne présentent d'ordinaire pas le même risque de remboursement anticipé et se comportent davantage comme des obligations d'entreprises avec remboursement in fine, à savoir des obligations dont le montant total du principal est versé en une seule fois à l'échéance.

Les CMBS dits « SASB » (Single-Asset/Single Borrower)

Il s'agit de CMBS qui sont adossés à un crédit hypothécaire portant soit sur un seul actif, soit sur un seul portefeuille d'actifs immobiliers commerciaux détenu par un emprunteur unique.

Les CMBS SASB présentent un risque de concentration plus important qu'un pool diversifié de crédits au sein d'un CMBS de type conduit. De ce fait, ils présentent généralement un ratio prêt/valeur de départ plus faible et une valeur en fonds propres intégrée plus élevée, afin de rémunérer les investisseurs au titre des risques idiosyncrasiques supplémentaires qu'ils courent. Les CMBS SASB ont gagné en popularité ces dernières années, ce qui se reflète dans le nombre d'émissions de plus en plus important. Le risque de concentration est plus élevé, mais on observe une tendance naissante dans le chef des investisseurs, qui semblent désormais préférer assurer leur propre diversification et apprécient de pouvoir composer un portefeuille d'expositions personnalisées à certaines transactions ou secteurs spécifiques plutôt que d'être contraints de s'exposer à un certain secteur via une transaction de type conduit.

Depuis la pandémie de Covid, les transactions sur CMBS SASB correspondent généralement à des prêts à taux variables, assortis d'une échéance de deux à trois ans et de la possibilité pour l'emprunteur de prolonger le prêt (habituellement deux ou trois extensions de un an chacune), pour une échéance moyenne totale de cinq à six ans. Durant la première période des CMBS, les emprunteurs sont tenus de mettre en place des plafonds de taux d'intérêt afin de limiter les baisses des ratios de couverture des intérêts liées à la hausse des taux. Afin de rémunérer les investisseurs pour le risque d'extension intégré, les emprunteurs doivent généralement payer une décote et pourraient devoir augmenter leur plafond/plancher de taux d'intérêt.

Les obligations adossées à des prêts immobiliers commerciaux (CLO sur l'immobilier commercial)

Les CLO sur l'immobilier commercial consistent typiquement en des prêts immobiliers commerciaux sous-jacents affectés à des biens commerciaux en cours de stabilisation ou de réaménagement. Ils englobent souvent de nombreux biens sous-jacents divers issus de différents secteurs, à l'image des CMBS de type conduit. À l'inverse de ces derniers toutefois, les CLO sur l'immobilier commercial présentent des caractéristiques structurelles similaires à celles du marché des CLO d'entreprises, par exemple une période de réinvestissement ainsi que des tests de surdimensionnement et de couverture des intérêts.

Titres adossés à des actifs (Asset-Backed Securities, ABS)

À bien des égards, tous les produits titrisés peuvent être considérés comme des ABS, d'autant que tous les titres mentionnés ci-avant sont adossés à une certaine forme d'actifs, et sont donc « adossés à des actifs ». Lorsque les investisseurs de la titrisation parlent d'« ABS » toutefois, ils se réfèrent généralement aux titrisations qui ne sont pas adossées à des créances hypothécaires (résidentielles ou commerciales), mais plutôt à des crédits à la consommation tels que des prêts automobiles, des prêts étudiants ou des créances sur cartes de crédit.

ABS automobiles

Il s'agit d'ABS adossés à des prêts ou des leasings automobiles. Les crédits automobiles directs aux consommateurs peuvent être considérés comme « primes » (accordés à des emprunteurs de qualité) ou « subprimes » (octroyés à des emprunteurs de moindre qualité). Afin de compenser la qualité de crédit moyenne plus faible des emprunteurs dans le cadre d'ABS automobiles subprimes, et afin d'atténuer leur taux de défaut moyen plus élevé, les prêteurs ont tendance à facturer un taux d'intérêt plus élevé que pour les crédits automobiles primes, générant ainsi des flux de trésorerie plus importants pour la titrisation dans le but de réduire le risque de pertes des détenteurs d'obligations seniors. De même, les ABS automobiles subprimes seniors affichent habituellement un degré plus élevé de rehaussement de crédit que leurs homologues primes, afin d'assurer un niveau de protection supplémentaire. Les ABS automobiles peuvent également être adossés à des créances sur véhicules de location et émis par de grandes entreprises de location de véhicules.

Carte de crédit

Il s'agit d'ABS adossés à des créances sur cartes de crédit, comme des intérêts ou des frais. Les ABS sur cartes de crédit comprennent souvent une période initiale durant laquelle les intérêts sont payés par l'ABS afin de permettre à son émetteur d'utiliser les versements du principal pour acheter des créances sur cartes de crédit supplémentaires. Après cette période initiale, les ABS sur cartes de crédit ont recours à des structures d'amortissement similaires à celles d'autres types de titrisations.

Prêts étudiants

Il s'agit d'ABS adossés à des prêts octroyés à des étudiants de premier et deuxième cycles. Ces ABS sont répartis en deux grandes catégories : les ABS sur prêts étudiants publics, qui sont octroyés et garantis par le gouvernement américain, et les prêts étudiants privés, non garantis et émis par des prêteurs privés. À l'instar des MBS d'agences, les prêts étudiants publics ne comportent pas de risque de crédit dans la mesure où ils sont garantis par le gouvernement. Leur valeur est liée au risque de liquidité, de taux d'intérêt, et d'extension/de remboursement anticipé. Les prêts étudiants privés, en revanche, présentent bel et bien un risque de crédit. Par conséquent, les emprunteurs sous-jacents doivent généralement offrir un niveau de sécurité plus élevé au prêteur, habituellement sous la forme d'un cosignataire (un parent le plus souvent) responsable du crédit conjointement avec l'étudiants.

ABS commerciaux

Ces ABS sont adossés à des prêts aux entreprises. Les types de prêts les plus courants de cette catégorie concernent les avions, équipements commerciaux et conteneurs de transport.

Obligations adossées à des prêts (Collateralized Loan Obligations, CLO)

Les CLO sont des produits de crédit structurés qui sont adossés à des prêts syndiqués à effet de levier octroyés aux entreprises et assortis d'une notation à haut rendement et d'un privilège de premier rang (« prêts bancaires »). Des pools de 200 à 300 prêts bancaires en général sont constitués puis vendus aux investisseurs en diverses tranches, chacune dotée d'un degré de risque et de performance différent. Le marché des CLO pesait près de 1 000 milliards USD au 31 décembre 2023.

Principales caractéristiques

• Les CLO se distinguent d'autres produits de crédit titrisés par un aspect clé : le pool de prêts bancaires qui constitue un CLO est géré activement par le gestionnaire qui émet ledit CLO. Lors de l'émission initiale du CLO, le gestionnaire dispose généralement d'un entrepôt abritant un certain pourcentage du pool de prêts global. Après l'émission, le gestionnaire ajoute des prêts bancaires sous-jacents et initie/liquide des positions sur ceux-ci de manière active durant les 3 à 5 premières années de la durée de vie du CLO (la « période de réinvestissement »).
• Après la fin de la période de réinvestissement, le CLO se comportera comme un produit titrisé plus traditionnel et entamera une période d'amortissement durant laquelle les prêts sont acquittés afin de rembourser les détenteurs des CLO. Cette composante de gestion active des CLO engendre un risque secondaire pour ce marché, à savoir celui de la sélection du gestionnaire.
• Ce risque sous-entend que les CLO sont généralement émis par des entreprises de gestion des investissements disposant de ressources abondantes et d'un long historique de gestion des produits de financement à effet de levier (obligations à haut rendement, prêts bancaires et crédit privé du marché intermédiaire). La valeur relative des CLO peut être liée à la perception qu'a le marché de la qualité de gestion des actifs par les gestionnaires.
• Dès lors que la qualité de la garantie sous-jacente d'un CLO est généralement inférieure à investment grade, les CLO sont souvent structurés de façon à fournir un soutien de crédit important au détenteur de l'obligation senior au sein de la structure de capital du CLO. Les structures sont habituellement soumises à des tests de couverture afin de mesurer le volume des flux de trésorerie générés par les prêts sous-jacents et de s'assurer que la couverture des obligations seniors soit suffisante au sein de la structure. Les CLO seniors tendent ainsi à être largement soutenus par les positions sous-jacentes au sein de la structure de capital, de sorte que même dans des environnements caractérisés par des taux de défaut sur les prêts bancaires relativement élevés (durant la crise financière par exemple), le taux de défaut sur une tranche de CLO senior est resté à 0 %.