Svolta dell'inflazione

Parallelamente, condizioni finanziarie più rigide in Cina hanno rallentato la crescita del credito in uno dei principali motori dell’economia mondiale mentre le banche centrali dei mercati sviluppati hanno cominciato a cambiare lentamente direzione, muovendo il primo passo verso la normalizzazione delle loro politiche (ad esempio, le banche centrali di Canada e Regno Unito hanno iniziato a ridurre gli acquisti di titoli) o segnalando i loro piani in tal senso (ad esempio, la Federal Reserve ha indicato di aver discusso di tapering nella sua riunione di giugno).

Questi fattori tenderanno a riverberarsi sulla crescita in diversa misura nei vari settori e aree geografiche e verosimilmente determineranno una ripresa che sarà in qualche modo asincrona nei mercati sviluppati nel 2021, che ci attendiamo cederà il passo a una crescita sincrona più moderata, ancorché ancora robusta e superiore al tendenziale nel 2022. In particolare, dopo la recessione e il parziale rimbalzo della produzione economica nel 2020, crediamo che verosimilmente Stati Uniti, Regno Unito, Canada e Cina abbiano toccato il picco di crescita nel secondo trimestre del 2021 mentre UE e Giappone lo faranno rispettivamente nel terzo e quarto trimestre dell’anno.

A livello di settori, il picco di crescita della domanda di beni di consumo verosimilmente cederà il passo a una ri-accelerazione della spesa in servizi. Molti aspetti della recessione legata al COVID sono stati inediti, ma l’assenza di contrazione della domanda di beni di consumo lo è stata in modo particolare. Nei mercati sviluppati, in generale i consumatori hanno sostituito gli acquisti di servizi con quelli di beni durevoli (si veda Figura 2). Ad esempio, negli Stati Uniti c’è stata un’esplosione delle vendite di cyclette e sono crollati gli abbonamenti alle palestre. Analogamente, c’è stata un’accelerazione della domanda di automobili ed è calato l’uso dei trasporti pubblici. E si possono portare molti altri esempi. Tuttavia, benché il ritmo dei consumi di beni superiore al tendenziale sia stato un importante fattore che ha contribuito alla ripresa generale dei mercati sviluppati nella seconda metà del 2020 e nella prima metà del 2021, tale crescita probabilmente comincerà a moderare il passo nel secondo o nel terzo trimestre di quest’anno con il progressivo venire meno (si spera) della pandemia e il ritorno delle preferenze dei consumatori verso le spese per servizi.

Nel complesso, ci attendiamo che il PIL reale dei mercati sviluppati crescerà del 6% nel 2021 (quarto trimestre su quarto trimestre) per poi rallentare al di sotto del 3% nel 2022. Nel frattempo, la maggiore lentezza delle vaccinazioni nei mercati emergenti probabilmente ne ritarderà la piena ripresa rispetto ai mercati sviluppati. Prevediamo che la crescita del PIL dei mercati emergenti si attesti al 3,5% nel 2021 per poi accelerare sino al 5% nel 2022 (4°trimestre su 4° trimestre).

Inflazione: un'impennata, non una spirale

Poiché in generale nei mercati sviluppati l’inflazione ha un andamento ritardato rispetto alla crescita del PIL, ci attendiamo altresì che l’inflazione cominci a rallentare nei prossimi mesi (si veda Figura 3). Tuttavia, il momento esatto in cui ciò accadrà e l’esatta entità della moderazione sono più incerti in ragione delle limitazioni sul lato dell’offerta che hanno avuto un impatto superiore all’atteso sull’inflazione realizzata dei prezzi dei beni. Ad aprile 2021, l’inflazione di fondo dei mercati sviluppati era dell’1,7% (anno su anno o a/a) e aveva pienamente recuperato rispetto al suo crollo durante la pandemia, ma con una composizione molto diversa delle pressioni inflazionistiche: l’inflazione infatti era ancora ben al di sotto dei livelli pre-pandemia per i servizi e ben al di sopra per i beni (si veda Figura 4).

Dall’analisi attenta dei dati si evince che l’accelerazione dell’inflazione dei prezzi dei beni nei mercati sviluppati è stata largamente trainata dai prezzi alle stelle delle automobili usate negli Stati Uniti. La carenza mondiale di semiconduttori ha infatti ostacolato la produzione di nuove automobili negli Stati Uniti più che in altri mercati sviluppati. Gli effetti sui prezzi delle carenze sono evidenti soprattutto nel mercato delle auto di seconda mano in larga parte perché le società di autonoleggio americane per ricostituire le loro flotte dopo le liquidazioni dello scorso anno si sono rivolte alle auto usate. Il mercato dei beni negli Stati Uniti è inoltre stato piagato dai colli di bottiglia nella logistica: la congestione dei porti della Costa Ovest e la carenza di autotrasportatori hanno allungato i tempi di consegna e fatto aumentare i costi che vengono trasferiti ai consumatori.

Tuttavia, queste limitazioni sul lato dell’offerta sono attese attenuarsi nel 2022, e questo unitamente alla riduzione della domanda di beni verosimilmente porterà l’inflazione a moderarsi nella seconda metà del 2021. Inoltre, con il tasso di disoccupazione al 5,8%, gli Stati Uniti sono ancora abbastanza lontani dalla piena occupazione. La situazione del mercato del lavoro unitamente a una curva di Phillips relativamente piatta (che suggerisce che la relazione statistica fra occupazione e inflazione è meno significativa), nonché aspettative d’inflazione ancora ancorate e crescita della produttività in accelerazione fanno apparire remoto il rischio di spirale inflazionistica negli Stati Uniti.

In altri mercati sviluppati le pressioni inflazionistiche sono state molto più sommesse. Ad aprile 2021, l’inflazione di fondo nei mercati sviluppati al di fuori degli Stati Uniti era intorno allo 0,6% anno su anno contro il 3,0% negli Stati Uniti (si veda Figura 5). Questa divergenza si è verificata nonostante la natura globale dei colli di bottiglia nelle filiere, perché la domanda di beni sostenuta dagli stimoli fiscali negli Stati Uniti è stata superiore a quella degli altri mercati sviluppati. Tuttavia, con ogni probabilità gli ingenti trasferimenti fiscali non si ripeteranno e la politica fiscale degli Stati Uniti più moderata rallenterà il ritmo di crescita nel 2022 e questo depone a favore di una moderazione anche dell’inflazione nel 2022.

In generale, prevediamo che l’inflazione nei mercati sviluppati chiuda il 2021 con un dato medio annuo del 3% per poi tornare a un più moderato 1,5% nel 2022– inferiore all’obiettivo delle banche centrali dei paesi sviluppati. Per gli Stati Uniti, ci attendiamo che l’inflazione di fondo anno su anno raggiunga il picco nel secondo trimestre 2021 intorno al 4% e che chiuda l’anno al 3,5% per scendere poi al 2,3% nel 2022.

Il cambio di politiche non è scevro di rischi

Il nostro scenario di base per la crescita e l’inflazione presenta rischi sia al rialzo che al ribasso. Il passaggio dalla crescita indotta dalle politiche alla crescita autonoma potrebbe rivelarsi migliore del previsto… o peggiore. Tra i rischi al rialzo figurano quelli di 1) una grande accumulazione di eccesso di risparmio delle famiglie che alimenti un boom più pronunciato dei consumi (che al contempo probabilmente contribuirebbe a un’inflazione più alta), 2) un ritmo sostenuto di innovazione e una maggiore crescita della produttività che sostenga gli utili delle imprese e i salari reali o 3) condizioni finanziarie in generale accomodanti che continuino a sostenere l’erogazione del credito e la formazione del capitale.

D’altro canto, i rischi al ribasso rispetto allo scenario di base comprendono quelli di 1) un’inflazione più alta che comprima i margini delle imprese ed eroda i redditi reali delle famiglie, 2) una riallocazione economica che impieghi molto tempo per compiersi e comporti livelli elevati di disoccupazione di lungo termine, o 3) cambiamenti più permanenti delle preferenze di risparmio e consumo delle famiglie post pandemia.

Le banche centrali mantengono la rotta

Da marzo 2021 molte importanti banche centrali dei mercati sviluppati hanno cominciato a modificare gradualmente l’orientamento della politica monetaria. Le banche centrali di Canada e Regno Unito hanno mosso i primi passi verso la normalizzazione delle loro politiche riducendo gli acquisti di obbligazioni mentre la Federal Reserve ha indicato di avere cominciato a discutere i piani di riduzione dei suoi programmi di acquisto nella riunione di giugno.

Venendo alle prospettive, continuiamo ad attenderci che la Fed avvii la graduale riduzione del ritmo dei suoi acquisti mensili di titoli più avanti quest’anno e li termini entro il terzo trimestre 2022. Riguardo alla data di annuncio, continuiamo a ritenere come più probabile quella della riunione della Fed di dicembre; tuttavia non escluderemmo un annuncio già a settembre. Sebbene l’attuale impennata dell’inflazione negli Stati Uniti sia probabilmente transitoria, la Fed potrebbe volere gestire il rischio di un’indesiderata accelerazione nelle aspettative d’inflazione anticipando lievemente i suoi piani di tapering. Questo offrirebbe alla Fed anche la possibilità di calibrare ulteriormente le sue prospettive rispetto agli aumenti dei tassi ufficiali qualora la maggiore inflazione si dimostrasse in effetti più persistente.

Riteniamo invece che la BCE probabilmente continuerà i suoi acquisti di titoli, ossia il quantitative easing (QE) nel nostro orizzonte ciclico. Benché siano possibili piccoli aggiustamenti al programma di acquisti di titoli, riteniamo poco probabile che la BCE raggiunga l’obiettivo d’inflazione entro il 2022, pertanto l’adozione di una strategia e di un percorso chiaro per la conclusione degli acquisti da parte della banca centrale europea verosimilmente riguarderà il nostro orizzonte secolare (non quello ciclico).

Infine, nonostante i cambiamenti attesi nei programmi di quantitative easing delle banche centrali dei mercati sviluppati non prevediamo che queste ultime comincino ad alzare i tassi ufficiali nel nostro orizzonte ciclico. A nostro avviso, probabilmente le prime ad alzarli saranno le banche centrali di Canada, Nuova Zelanda e Australia nella prima metà del 2023, seguite dalla Fed e dalla Bank of England nella seconda metà del 2023. La BCE, che ha avuto maggiore difficoltà a raggiungere l’obiettivo d’inflazione del 2% nell’ultimo decennio, prevediamo che non li alzerà sino a molto più avanti, mentre la banca centrale giapponese continua a fronteggiare tendenze deflazionistiche.

Implicazioni per gli investimenti

Le nostre previsioni macroeconomiche e sui mercati sono molto simili a quanto indicato a marzo pertanto non abbiamo apportato variazioni significative nei nostri portafogli modello. Poiché ravvisiamo minori opportunità ad alta convinzione e crediamo che le valutazioni siano in generale costose, riteniamo opportuno essere pazienti e concentrarci sul mantenere liquidità e flessibilità nei nostri portafogli per rispondere a eventi e opportunità.

C’è tuttora un elevato livello d’incertezza nelle prospettive, compresi rischi al rialzo e al ribasso per la crescita e l’inflazione, e l’avvio della riduzione del QE al di fuori degli Stati Uniti e quello probabile da parte della Fed più avanti quest’anno.

Naturalmente c’è sempre incertezza in qualsiasi previsione, ma in questo momento è molto difficile interpretare i dati che arrivano per le caratteristiche inedite dello shock legato al COVID e della ripresa post pandemia. Inoltre, qualsiasi discussione di tapering da parte della Fed, per quanto attentamente comunicata, potrebbe portare turbolenza sui mercati, soprattutto nei settori a spread visto che abbiamo già avuto significativa volatilità sui mercati dei tassi globali. Ciò detto, i mercati hanno reagito senza drammi agli annunci di riduzione degli acquisti di titoli da parte della banca centrale canadese e di quella del Regno Unito nei mesi scorsi. Inoltre negli Stati Uniti oggi le condizioni sono molto diverse rispetto al 2013. Allora l’annuncio di riduzione del QE da parte della Fed colse di sorpresa; oggi sono mesi che si discute di tempistica di fine del QE e la Fed ha anche delineato un percorso molto lento prima di arrivare ad effettivi aumenti dei tassi. Come minimo però il tapering aggiunge incertezza alle prospettive. E un QE ridotto, negli Stati Uniti e a livello mondiale, non renderà più facile il trasferimento del rischio nei mercati interessati.

Duration e curva dei rendimenti

Riguardo alla duration, prevediamo di mantenerci prossimi alla base, mantenendo una modesta posizione di sottopeso rispetto ai nostri benchmark. Guardando indietro ai passati 18 mesi, in termini di duration americana e globale riteniamo di avere completato l’intero ciclo passando dai rendimenti molto bassi nel pieno dello shock pandemico ai successivi aumenti dei rendimenti e della volatilità associata quando i mercati hanno scontato l’efficacia dei vaccini e la ripresa. A metà giugno siamo appena al di sotto del range 1,5%–2,0% circa stimato per il decennale americano nei prossimi mesi e prevediamo di essere modestamente sottopesati sulla duration facendo attenzione alla correlazione con altre posizioni nei nostri portafogli.

Prevediamo altresì di avere posizioni sull’irripidimento della curva in linea con il nostro orientamento strutturale di lungo corso e anche come fonte di reddito. Continuiamo ad attenderci che le banche centrali ancorino la porzione a breve mentre, a fronte di maggiori preoccupazioni per l’inflazione, sussiste il potenziale di rendimenti più elevati sulle scadenze più lunghe. A nostro giudizio, alla luce del percorso molto lento della Fed verso l’aumento dei tassi, la curva è un modo molto liquido di posizionare i portafogli per trarre benefici dall’aumento delle preoccupazioni sull’inflazione e crediamo che un posizionamento orientato all’irripidimento della curva e diversificato a livello globale in titoli sovrani europei, britannici e giapponesi sia valido. Come già indicato a proposito della duration, faremo attenzione alla correlazione fra le posizioni sulla curva e le altre posizioni di rischio nei nostri portafogli.

Credito

Prevediamo di essere sovrappesati in generale nei portafogli a spread e le attuali allocazioni in MBS non-agency statunitensi e altri ABS costituiscono una componente cruciale del posizionamento a spread. Continuiamo a credere che gli MBS non-agency offrano valido valore rispetto alle obbligazioni societarie fisiche nonché profili di rischio favorevoli. L’offerta limitata è anch’essa un fattore propizio.

Sul versante delle obbligazioni societarie, ravvisiamo scarso potenziale di significativo restringimento degli spread viste le valutazioni corrette per la leva finanziaria degli emittenti. Tuttavia è anche probabile che la domanda di credito si confermi robusta, persino con spread compressi, visti i bassi rendimenti dei titoli governativi. Inoltre un calo dei costi di copertura per gli investitori esteri potrebbe continuare a fornire supporto per il credito statunitense.

Prevediamo che gli indici di derivati creditizi saranno la strada primaria per generare beta nel credito e nei portafogli generalisti cercheremo di limitare le posizioni nelle obbligazioni societarie fisiche a singoli nomi di massima convinzione individuati dal nostro team globale di analisti del credito. La selezione dei singoli nomi con tutta probabilità continuerà inoltre ad essere un importante fattore di generazione di alfa nei mandati specialistici nel credito, con probabile focalizzazione sui finanziari, sui ciclici, sui settori legati all’immobiliare e su quelli che beneficeranno della ripresa dal COVID-19.

Per gli MBS agency puntiamo a una posizione da neutra a sottopesata a fronte delle valutazioni costose, della carenza di carry o di generazione di reddito e in vista della futura riduzione degli acquisti della Fed, che può rendere più difficile l’intermediazione sugli MBS.

Obbligazioni indicizzate all'inflazione

Una riduzione degli acquisti della Fed interesserebbe anche i mercati dei TIPS, i titoli indicizzati all’inflazione del Tesoro americano. A fronte delle valutazioni attuali e di considerazioni di liquidità prevediamo di essere piuttosto neutri sui TIPS, sebbene in alcuni portafogli un sovrappeso su questi titoli possa continuare ad essere opportuno vista la copertura da sorprese al rialzo dell’inflazione tuttora di prezzo ragionevole.

VALUTE E MERCATI EMERGENTI

Continuiamo a privilegiare sottopesi sul Dollaro americano, con attento dimensionamento, rispetto alle valute G-10 correlate alle materie prime e ad alcune divise dei mercati emergenti. Questo riflette un insieme di fattori: la previsione di continuazione dell’espansione globale (le valute delle economie aperte di minori dimensioni sono destinate a beneficiare della ripresa ciclica in corso), le valutazioni, l’approccio molto paziente della Fed in termini storici e il potenziale di una stretta in qualche modo più rapida sul fronte delle politiche in altri paesi.

Oltre alle valute, prevediamo valide opportunità nelle obbligazioni dei mercati emergenti, sia in valuta locale che in valuta estera, ma terremo un approccio cauto a fronte delle sfide in corso legate al COVID in quei paesi.

Azioni

A nostro giudizio le valutazioni azionarie al momento sono eque a fronte di un premio di rischio per l’azionario americano al 3,5%, che è in linea con la media per l’espansione di metà ciclo. Gli utili societari continuano ad essere rivisti al rialzo e restiamo dunque sovrappesati sull’azionario nei nostri portafogli multi asset. Alla luce delle valutazioni, ci focalizziamo sulla selezione di settori e titoli di società che verosimilmente beneficeranno dell’ulteriore riapertura del settore dei servizi nonché su ciclici in settori che sono sostenuti da tendenze di lungo termine, con potere di fissazione dei prezzi e barriere all’ingresso come i semiconduttori, l’automazione tecnologica e i comparti green.

Materie prime

Sospinti da una robusta domanda mondiale, le materie prime si sono significativamente apprezzate. Guardando al futuro, crediamo che i guadagni di prezzo a pronti saranno inferiori in quanto le coperture dei produttori limiteranno sempre più i prezzi sulle scadenze più lunghe. Un fattore importante di spinta dei rendimenti futuri sarà il roll yield positivo, che nel complesso è prossimo ai massimi degli ultimi 20 anni. (Con il termine roll yield si intende il rendimento generato dalla sostituzione di un contratto a termine di più lungo termine con uno di più breve termine all’avvicinarsi della scadenza).

Come discusso in recenti forum, molti leader sia nel settore pubblico che in quello privato si stanno intensamente prodigando per rispondere agli appelli a favore del clima e dell’equità sociale e questo potrebbe aggiungere una nuova dimensione alle politiche, ai requisiti di informativa pubblica, alla formazione del capitale, agli investimenti sostenibili e ai potenziali aggiustamenti di mercato sull’orizzonte ciclico. Prevediamo un’accelerazione dei trend di sostenibilità, come ci ricorda Mark Carney, in vista della COP26 che si terrà a novembre 2021, in quanto i decisori politici e i leader aziendali a livello mondiale puntano a compiere progressi tangibili e duraturi sul versante dei target climatici. La notevole crescita delle emissioni obbligazionarie ESG quest’anno riflette l’adozione di obiettivi legati alla sostenibilità da parte degli emittenti sia a livello di stati sovrani che di imprese, che cercano di tenere il passo con la domanda trainante proveniente da chi alloca i capitali.

Scarica il Prospettive Cicliche di PIMCO

Il Secular e i Cyclical forum di PIMCO sono forum economici nei quali i nostri professionisti degli investimenti di tutto il mondo si riuniscono quattro volte l’anno per dibattere dello stato dell'economia e dei mercati globali e individuare le tendenze che a nostro avviso avranno rilevanti implicazioni d'investimento. Questi forum alimentano il processo di investimento di PIMCO  che si è evoluto nel corso degli oltre 50 anni della nostra storia e ha dimostrato il suo valore in pressoché tutti i contesti di mercato.

Durante il Secular Forum, che si tiene una volta all'anno, ci concentriamo sulle prospettive per i prossimi cinque anni, al fine di assicurarci che i nostri portafogli siano posizionati in modo da beneficiare delle tendenze e dei cambiamenti strutturali in atto nell'economia globale. Poiché crediamo che avvalersi di una pluralità di idee produca migliori risultati d’investimento, invitiamo illustri relatori (economisti, politici e storici, alcuni dei quali insigniti del premio Nobel) che offrono validi spunti alle nostre discussioni, fornendo una prospettiva pluridimensionale. Apprezziamo inoltre la partecipazione attiva del Global Advisory Board di PIMCO, composto da esperti di fama mondiale in materia di politica ed economia.

Nell'ambito dei Cyclical Forum, che si svolgono tre volte all'anno, ci focalizziamo invece sulle prospettive a sei-dodici mesi, analizzando le dinamiche del ciclo economico nei principali paesi sviluppati ed emergenti con l'obiettivo di individuare potenziali cambiamenti delle politiche monetarie e fiscali, dei premi al rischio e delle valutazioni relative che determinano il posizionamento dei portafogli.