Cercare la stabilità

Correggere questi squilibri richiederebbe cambiamenti strutturali tra cui la riduzione della quota del PIL che deriva dai consumi americani, la diminuzione del contributo al PIL del manifatturiero e del risparmio nelle economie con avanzi commerciali e il decremento della concentrazione degli abbondanti flussi globali di risparmio che approdano sui mercati dei capitali americani.

L’adozione di questi cambiamenti si scontra con vincoli economici, politici e di mercato, sia negli Stati Uniti che all’estero. Metterli in atto su un orizzonte ciclico di sei-12 mesi verosimilmente scombussolerebbe economie e mercati anche nella prospettiva di un sistema globale più equilibrato come risultato finale.

Avevamo previsto radicali cambiamenti nelle nostre Prospettive Cicliche di gennaio 2025 “L'incertezza diventa una certezza”. L’incertezza sul fronte delle politiche oggi si manifesta quotidianamente e deriva principalmente dagli Stati Uniti, storicamente fonte di stabilità globale.

Minacce all’eccezionalismo americano

I cambiamenti riflettono inversioni di ruolo a livello internazionale, con gli Stati Uniti che segnalano una riduzione di alcune loro funzioni tradizionali e altri Paesi che intervengono a colmare i vuoti. Il consolidato affidamento agli Stati Uniti per il loro ruolo di leader internazionale è messo in discussione.

Questi cambiamenti potrebbero coincidere con il tramonto della sovraperformance dei mercati dei capitali americani rispetto al resto del mondo degli ultimi anni. In Europa, il dividendo di pace, vale a dire i vantaggi economici di una ridotta spesa militare dopo la fine della Guerra Fredda, pare esaurito, e i Paesi del vecchio continente si predispongono ad aumentare le spese per la difesa.

A gennaio avevamo indicato che il nostro scenario di base prevedeva un aumento dei dazi a livello gestibile dal punto di vista economico che, assieme agli interventi su tassazione e spesa pubblica, avrebbe lasciato il disavanzo del bilancio federale largamente invariato nel 2025 e 2026.

Avevamo tuttavia anche indicato che i cambiamenti implicavano, a seconda della loro portata, un ampio range di possibili esiti per la crescita americana e rischi economici più profondi in altre aree geografiche, specialmente per quei Paesi fortemente dipendenti dal commercio globale e con avanzi commerciali con gli Stati Uniti. Pensavamo che la volatilità dei mercati azionari americani sarebbe stata un fattore di contenimento.

Da allora l’Amministrazione Trump ha avviato misure aggressive sul fronte della politica commerciale, della riduzione della pubblica amministrazione e dell’immigrazione, che verosimilmente rallenteranno l’economia americana più di quanto fosse precedentemente previsto e penalizzeranno il mercato del lavoro, a prescindere se i tagli alla spesa pubblica verranno o meno codificati in provvedimenti di legge.

I membri dell’Amministrazione hanno sostenuto che qualche tribolazione sul breve termine sia accettabile per conseguire obiettivi a più lungo termine, segnalando una tolleranza alla volatilità economica e dei mercati più alta di quanto si ritenesse in precedenza. Alla fine, i prezzi più alti, soprattutto per generi alimentari ed energia, e valori azionari più bassi probabilmente porranno un vincolo per la politica. 

Aumento dei rischi per crescita e inflazione negli Stati Uniti…

Anche se non è ancora chiaro quale sarà la loro definitiva attuazione, gli annunci di politiche americane dirompenti hanno già smorzato l’ottimismo di consumatori e imprese negli Stati Uniti e verosimilmente incideranno sulle decisioni d’investimento e di assunzioni di lavoratori (cfr. Figura 2). A livello globale, le imprese alle prese con rischi legati ai dazi pressoché impossibili da calibrare, probabilmente ritarderanno le decisioni sui propri investimenti e sulla propria espansione. In altre parole, l’incertezza sui dazi si sta dimostrando un freno per la crescita anche se i dazi non si materializzano.

Ravvisiamo il rischio di un indebolimento più marcato della crescita e del mercato del lavoro negli Stati Uniti. Dopo una crescita annua del PIL reale americano tra il 2,5% e il 3% negli ultimi anni, ci aspettiamo un tasso inferiore al tendenziale nel 2025 e 2026.

L’aliquota media effettiva dei dazi sulle importazioni negli Stati Uniti si stima sia salita di 7,5 punti percentuali per le misure nei confronti di Canada, Messico e Cina. Ci aspettiamo che ulteriori misure di politica commerciale facciano salire quel dato in modo significativo nel corso dell’anno, considerando che potrebbero essere adottati dazi anche nei confronti dell’Europa e di altri Paesi del Sudest Asiatico.

È probabile che le imprese trasferiscano sui destinatari finali i costi dei dazi, alimentando l’inflazione nel periodo di aggiustamento dei prezzi e ritardandone il ritorno sull’obiettivo del 2% della Federal Reserve. Di maggiore preoccupazione per i funzionari della Fed sono i dati delle indagini presso consumatori e imprese che segnalano aspettative d’inflazione in aumento.

L’attenzione del Congresso è già rivolta agli interventi sulla tassazione. Vista la natura tortuosa del processo legislativo e le maggioranze di misura dei Repubblicani, soprattutto alla Camera, prevediamo che l’approvazione del provvedimento di legge non giungerà prima dell’estate se non addirittura più avanti. Anche se ci aspettiamo che gli interventi sulla politica commerciale, sulla spesa pubblica e sulla tassazione abbiano effetti netti neutri sull’impulso fiscale negli Stati Uniti nel 2025, un rallentamento più significativo della crescita sul breve termine potrebbe far pendere il piatto della bilancia a favore di tagli delle tasse più ampi e di maggiore stimolo. 

…mentre il potenziale di stimolo fiscale e tagli dei tassi migliora le prospettive globali

I recenti provvedimenti in altre primarie economie sembrano invece migliorarne in modo incrementale le prospettive che in precedenza erano apparse più desolanti. Crescono le aspettative di una politica fiscale espansiva in Paesi come Cina, Germania, Giappone e Canada.

Cina e Germania sono fortemente incentivate ad attuare cambiamenti strutturali. In Cina l’eccesso di costruzioni nel settore immobiliare e il ciclo di riduzione del debito hanno contribuito a un eccessivo affidamento sulle esportazioni, un modello ora sotto pressione per la mancata disponibilità di altri Paesi a importare le produzioni cinesi. La Cina appare pertanto ora più orientata ad attuare politiche per stimolare i consumi e proseguire al contempo gli investimenti in tecnologia e intelligenza artificiale (IA).

La Germania sta dando priorità all’aumento della spesa pubblica in difesa e infrastrutture dopo che la pandemia, la guerra in Ucraina e l’intensa concorrenza cinese ne hanno travolto il modello economico. Altri Paesi europei potrebbero seguirla su questa strada ma potrebbero avere minore spazio di bilancio rispetto alla Germania che tendenzialmente ha registrato avanzi fiscali.

Ci aspettiamo che i trend di crescita restino stabili e modesti nelle economie al di fuori degli Stati Uniti. L’incertezza sul fronte commerciale resta un fattore avverso ma le condizioni finanziarie più favorevoli in economie più sensibili ai tassi d’interesse e a politiche fiscali più espansive dovrebbero fornire un certo sostegno compensativo.

Mercati del lavoro meno robusti e una crescita salariale prevista moderarsi dovrebbero mantenere l’inflazione nelle economie al di fuori dagli Stati Uniti sulla traiettoria di discesa, consentendo alle banche centrali dei mercati sviluppati di proseguire l’allentamento monetario verso il tasso neutrale. Ci aspettiamo tagli dei tassi per ulteriori 50–100 punti base nei mercati sviluppati per la restante parte del 2025. La banca centrale del Giappone resta l’eccezione in quanto è probabile rialzi i tassi alla luce delle aspettative di inflazione più alta. 

Come scenario di base prevediamo che la Fed abbassi i tassi di ulteriori 50 punti base più avanti quest’anno. La banca centrale americana è in una posizione complicata in quanto i rischi di inflazione più alta e di crescita più bassa hanno implicazioni contrastanti per gli obiettivi della Fed di stabilità dei prezzi e piena occupazione.

Il principale rischio è che l’indebolimento del mercato del lavoro e della crescita del PIL reale induca la Fed ad abbassare i tassi più di quanto attualmente scontato dai mercati, anche se l’inflazione ostinata e l’aumento delle aspettative di inflazione ne stanno ritardando la reazione rispetto ai primi segnali di rallentamento economico. Alla fine prevediamo che la banca centrale americana taglierà i tassi in modo più aggressivo se riscontrerà rischi di recessione che aumentano più velocemente delle aspettative d’inflazione. Crediamo sia invece bassa la probabilità di un’inversione di rotta della Fed e di rialzi dei tassi in risposta a un’inflazione legata ai dazi.

In questo contesto macroeconomico di singolare incertezza, è prudente dare priorità a investimenti semplici, stabili, anziché cercare di prevedere l’imprevedibile.

L’elevata incertezza verosimilmente metterà a dura prova la sovraperformance dell’azionario americano degli ultimi anni. Ci sono ottimi motivi per diversificare rispetto all’azionario americano dai prezzi alti, investendo in un mix più ampio di obbligazionario globale di alta qualità. Crediamo che queste siano le fasi iniziali di un periodo che durerà anni in cui l’obbligazionario potrà offrire performance superiori all’azionario e al contempo un profilo più favorevole su base corretta per il rischio.

Storicamente, c’è una stretta correlazione fra i rendimenti obbligazionari di partenza e quelli futuri a cinque anni (Cfr. Figura 3). I rendimenti per i portafogli obbligazionari di alta qualità sono al 4,73% sulla base del Bloomberg US Aggregate Index, e al 4,88% sulla base del Global Aggregate Index (con copertura in dollari), al 26 marzo 2025. A partire da questa base, i gestori attivi sono capaci di individuare opportunità in settori di alta qualità per cogliere alfa, vale a dire performance superiore ai benchmark di mercato, e accrescere i rendimenti per gli investitori.

Allo stesso tempo, il premio per il rischio azionario, vale a dire il differenziale di rendimento richiesto dagli investitori per investire in azionario che è più rischioso, per la prima volta da oltre due decenni è diventato negativo a fine 2024, a seguito di valutazioni azionarie elevate a livelli storici e al contempo rendimenti obbligazionari che sono i più alti che si siano visti da anni. Da allora il premio è aumentato ma rimane prossimo ai minimi storici. (Per maggiori informazioni, si veda La Prospettiva di PIMCO di febbraio “Dove guardare quando i valori azionari sono intorno ai massimi storici”).

I benefici di diversificazione di portafoglio offerti dall’obbligazionario sono stati evidenti negli ultimi mesi. Azionario e obbligazionario di norma si muovono in direzioni opposte, cosicché in un portafoglio bilanciato quando uno dei due è penalizzato, l’altro contribuisce guadagni. Con l’azionario in flessione, l’obbligazionario di alta qualità prospera, con rendimenti complessivi paragonabili a quelli azionari nell’ultimo anno, oltre a presentare valutazioni interessanti in questo momento.

La duration appare più attrattiva

Non è ancora chiaro se la recente volatilità di mercato rappresenti il punto massimo del pessimismo in relazione all’incertezza sulle politiche americane o se la turbolenza persisterà ed eroderà ulteriormente la fiducia di consumatori e imprese sia negli Stati Uniti che altrove, incidendo sulle economie e sui prezzi di mercato ancor di più.

Le rosee aspettative che hanno sospinto i prezzi degli attivi rischiosi agli inizi dell’anno hanno lasciato il posto a un orientamento più prudente. La flessione degli attivi rischiosi è stata accompagnata dal rialzo dei Treasury americani e delle obbligazioni governative canadesi mentre in Europa e nel Regno Unito sono saliti i tassi obbligazionari, in parte in conseguenza del previsto aumento della spesa pubblica tedesca.

Anche dopo il rally dei Treasury di quest’anno, il rendimento del decennale governativo americano resta saldamente a metà del range, compreso tra 3,75% e 4,75%, della nostra previsione sull’orizzonte ciclico. Tuttavia se aumentassero i rischi di recessione, è possibile che i mercati riflettano nei prezzi maggiori tagli dei tassi da parte della Fed e che il suddetto range si sposti su livelli più bassi.

Il mercato obbligazionario tedesco ha registrato un netto riprezzamento a inizio marzo per effetto del cambiamento di orientamento sulla spesa pubblica. Si tratta di un cambiamento significativo, vista la posizione unica della Germania all’interno dell’Area Euro con i suoi bassi livelli di debito.

Al di là della Germania, prevediamo un aumento delle spese per la difesa in Europa in generale, anche se con misure probabilmente meno poderose considerando che per i Paesi con condizioni di finanza pubblica meno robuste non sarà facile finanziare questo tipo di iniziative. Abbiamo pertanto rivisto al rialzo la nostra previsione del range dei tassi per il Bund tedesco a 10 anni portandolo al 2,5%–3,5% dal 2%–3%, a fronte del potenziale di ulteriore riprezzamento.

In generale, propendiamo per un sovrappeso di duration, che è una misura della sensibilità ai tassi di interesse. In una fase di rischi asimmetrici fra i vari Paesi, puntiamo alla diversificazione globale su duration di alta qualità. Per le posizioni di sovrappeso prediligiamo la duration di Regno Unito e Australia. Riteniamo la duration europea meno attrattiva alla luce delle pressioni sui bilanci pubblici e prevediamo curve più ripide nei vari mercati dell’Area Euro.

Ricche opportunità globali

L’altra faccia della medaglia dei disavanzi commerciali degli Stati Uniti è stata la concentrazione di risparmi esteri che si è riversata sui mercati dei capitali americani. A livello globale c’è stato un forte orientamento verso investimenti sui mercati degli Stati Uniti, in particolare nell’azionario (cfr. Figura 4), che oggi appare più vulnerabile.

In questo contesto riteniamo opportuno puntare su opportunità globali, soprattutto considerando che l’obbligazionario è diventato più allettante. Nella duration di alta qualità, nel credito e sui mercati dei valori mobiliari porremo enfasi su un ventaglio di opportunità globali.

I mercati emergenti (ME) offrono interessanti opportunità di alfa nonché benefici di diversificazione. Nei mercati emergenti di alta qualità, i tassi di default storici sono in linea con quelli del credito societario americano e i premi per la strutturazione e l’illiquidità restano appetibili. Ravvisiamo valore in opportunità in valuta locale che potrebbero beneficiare del reindirizzamento di flussi di capitali dagli Stati Uniti nonché negli spread in dollari negli spazi dove cresce la disponibilità di credito investment grade.

I rischi per l’eccezionalismo americano hanno ridotto l’attrattività del dollaro. Al contempo, i rischi legati ai dazi mettono in guardia rispetto a posizioni corte sul biglietto verde, nell’eventualità che gli aggiustamenti valutari siano la valvola di sfogo e dazi inattesi determinino il deprezzamento delle altre valute. Privilegiamo posizioni in valuta estera gestite con cura per generare reddito su mercati al di fuori dagli Stati Uniti, mirando a minimizzare le correlazioni con il dollaro americano o con i mercati azionari.

Prediligiamo l’asset-based finance rispetto al credito societario

Siamo cauti sul credito societario in quanto crediamo che gli spread non riflettano in modo adeguato i potenziali rischi di ribasso.

L’obbligazionario societario svolge un ruolo importante nei portafogli, tuttavia al momento ravvisiamo maggiore valore in alternative di alta qualità, compresi indici di derivati creditizi e posizioni di sovrappeso sugli MBS agency. Privilegiamo il reddito fisso e prodotti cartolarizzati di alta qualità.

Nel credito privato, crediamo che le strategie asset based finance (ABF) offrano le opportunità e i punti di ingresso più favorevoli. Sappiamo individuare posizioni capaci di generare flussi reddituali interessanti, tipicamente a tasso fisso, con ammortamento e garantiti da attivi tangibili. Questo crea un range di esiti più ristretto che rende l’ABF una preziosa componente da inserire in portafoglio mentre altri attivi nel credito privato sono alle prese con accresciuta incertezza.

Questo vale in particolare per il credito diretto alle imprese dove l’eccesso di domanda degli investitori rispetto all’offerta, tutele più deboli per gli investitori e cedole a tasso variabile comportano un range più ampio di esiti. Riscontriamo crescente concorrenza in questo spazio, con molti investitori e capitali a caccia di operazioni mentre le banche tornano ai mercati dei prestiti sindacati.

Questo sta contribuendo alla convergenza degli spread fra mercati pubblici e privati del credito a leva. Contrariamente all’aspettativa che con l’Amministrazione Trump si sarebbe innescata un’intensa attività di fusioni e acquisizioni, l’accentuata incertezza le ha invece frenate e ha rallentato il flusso di nuove operazioni.

Conclusioni

Con volatilità e valutazioni azionarie a livelli insolitamente elevati e spread creditizi compressi, l’obbligazionario di alta qualità può offrire rendimenti attrattivi, stabilità nonché prospettive robuste a più lungo termine per gli investitori pazienti.

I nostri Forum

PIMCO è un leader globale nella gestione obbligazionaria attiva con profonde competenze ed esperienza sui mercati pubblici e privati. Il processo di investimento di PIMCO è alimentato dai nostri forum economici, il Secular e i Cyclical forum, in cui quatto volte l’anno si riuniscono i nostri professionisti degli investimenti provenienti da tutto il mondo per discutere e dibattere dello stato dell’economia e dei mercati globali e individuare le tendenze che crediamo avranno importanti implicazioni per gli investimenti. In occasione di questi ampi dibattiti applichiamo prassi delle scienze comportamentali per massimizzare lo scambio di idee, mettere in discussione le nostre ipotesi, contrastare i bias cognitivi e generare conoscenze inclusive.

Durante il Secular Forum, che si tiene una volta all'anno, ci concentriamo sulle prospettive per i prossimi cinque anni, al fine di assicurarci che i nostri portafogli siano posizionati in modo da beneficiare delle tendenze e dei cambiamenti strutturali in atto nell'economia globale. Poiché crediamo che avvalersi di una pluralità di idee produca migliori risultati d’investimento, invitiamo illustri relatori (economisti, politici e storici, alcuni dei quali insigniti del premio Nobel) che offrono validi spunti alle nostre discussioni, fornendo una prospettiva pluridimensionale. Apprezziamo inoltre la partecipazione attiva del Global Advisory Board di PIMCO, composto da esperti di fama mondiale in materia di politica ed economia.

Nell'ambito dei Cyclical Forum, che si svolgono tre volte all'anno, ci focalizziamo invece sulle prospettive a sei-dodici mesi, analizzando le dinamiche del ciclo economico nei principali paesi sviluppati ed emergenti con l'obiettivo di individuare potenziali cambiamenti delle politiche monetarie e fiscali, dei premi al rischio e delle valutazioni relative che determinano il posizionamento dei portafogli.