Sette temi macro per il 2020

Anche l'orientamento favorevole della politica fiscale in alcune importanti economie come Cina, Europa e Giappone depone a favore di una probabile ripresa della crescita globale nel 2020. Le maggiori probabilità di una prolungata espansione economica nel nostro orizzonte ciclico sono dovute all'adozione di politiche accomodanti in ambito sia fiscale che monetario in quasi tutte le principali economie. Per una panoramica delle prospettive economiche da noi elaborate per le principali economie, si veda più oltre la parte dedicata alle nostre previsioni regionali.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 1

Prevediamo di adottare una duration leggermente inferiore nei nostri portafogli, partendo da un posizionamento pressoché neutrale, in seguito modificabile a seconda del saldo delle posizioni di rischio nel portafoglio. Intendiamo adottare un approccio costruttivo, con un carry positivo rispetto al benchmark, puntando a generare reddito e a sovraperformare nello scenario di riferimento. Nel perseguire tale obiettivo privilegeremo posizioni di qualità più elevata, ponendo una chiara enfasi sulla liquidità dei portafogli e favorendo un approccio diversificato alla generazione di reddito. Preferiamo non fare eccessivo affidamento sulle obbligazioni societarie generiche dati i timori sul fronte delle valutazioni e della liquidità del mercato e risultati potenzialmente deludenti in caso di un contesto macro peggiore del previsto o di un aumento complessivo della volatilità del mercato che indurrebbe gli investitori a richiedere premi al rischio più elevati per gli investimenti in tale comparto. Privilegeremo probabilmente i titoli finanziari rispetto agli industriali. Nei portafogli multi-asset, prevediamo di assumere una modesta sovraesposizione alle azioni, che dovrebbero favorire la performance grazie alla crescita degli utili, nonostante le valutazioni piuttosto elevate.

2. MAGGIORE RISCHIO DI PERDITE IN CASO DI RECESSIONE

Le misure di stimolo della Fed e di altre importanti banche centrali in risposta all'aumento dei rischi di recessione hanno contribuito a prolungare l'espansione globale, ma l'allentamento monetario dell'anno scorso non è privo di conseguenze: quando si verificherà la prossima recessione o gli attivi rischiosi subiranno una pesante correzione, le autorità disporranno di minori margini di manovra nel combattere future pressioni recessive. Una recessione è dunque verosimilmente più lontana grazie all'allentamento monetario dello scorso anno, ma è aumentato il rischio di perdite al suo eventuale presentarsi.

Non intendiamo certo criticare le misure di allentamento adottate lo scorso anno dalle banche centrali, che fanno bene a utilizzare gli strumenti monetari a loro disposizione in caso di aumento dei rischi di recessione o di deflazione. In tali situazioni è infatti opportuno agire preventivamente e con decisione per sventare tali rischi sul nascere. Lo scorso anno sia la Fed che la Banca Centrale Europea (BCE) hanno agito in tal modo in risposta all'aumento dei rischi e delle incertezze e, stando alle prime indicazioni, il loro operato ha sortito gli effetti desiderati. È tuttavia inevitabile che la riduzione dei tassi in prossimità dei livelli minimi comporti un assottigliamento dei margini di manovra disponibili per interventi monetari futuri.

A queste considerazioni generalmente si risponde che, se gli spazi di intervento della politica monetaria si sono ridotti, spetta alla politica fiscale intervenire nel momento in cui dovesse incombere una recessione. In fin dei conti, i bassi tassi d'interesse, uniti alla capacità e alla volontà delle banche centrali di acquistare (più) titoli di Stato agevolano il ricorso dei governi alla leva fiscale. In linea di principio, condividiamo queste riflessioni, ed è anzi da tempo che sosteniamo che la politica fiscale svolgerà in futuro un ruolo maggiormente proattivo. In pratica, tuttavia, è improbabile che governi e parlamenti siano in grado di riconoscere per tempo i rischi di recessione e, anche qualora ci riuscissero, la lentezza dei processi politici impedirebbe probabilmente l'attuazione di un allentamento fiscale in tempo utile per prevenire una crisi economica. Le banche centrali pertanto continueranno a costituire la prima linea di difesa al presentarsi della prossima crisi, ma disporranno di margini più ristretti rispetto al passato.

L'allentamento monetario può inoltre aumentare il rischio di perdite in caso di recessione in quanto la protratta espansione unita a tassi ancora più bassi per periodi più lunghi e a un QE all'infinito (quantitative easing, ossia acquisti di attivi da parte della banca centrale, senza una chiara data di scadenza) può indurre imprese e famiglie a incrementare il loro indebitamento, rendendo sia loro che i loro creditori più vulnerabili alla prossima recessione.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 2

Tenderemo a prediligere la duration statunitense rispetto alle alternative globali alla luce del valore relativo e delle potenziali plusvalenze offerte dai titoli di Stato americani, nonché dello spazio di ulteriore allentamento a disposizione della Fed in caso di contesto macroeconomico più debole del previsto. Pur mantenendo un orientamento complessivamente neutrale nei confronti del Dollaro USA rispetto alle altre valute del G10, in generale privilegeremo posizioni lunghe sullo Yen nei portafogli per i quali riteniamo opportuno assumere un'esposizione valutaria, sfruttando le valutazioni a nostro avviso convenienti e il profilo difensivo di una posizione lunga sulla valuta giapponese (che può operare da sostituto di un'esposizione alla duration). In ambito obbligazionario, dato anche il nostro orientamento cauto nei confronti del rischio di credito generico, prediligeremo titoli a breve scadenza di imprese poco esposte al rischio d'insolvenza e generalmente dotate di buona tenuta, prestando particolare attenzione nell'attuale fase del ciclo alla selezione di titoli con tali caratteristiche.

3. PRIME POSSIBILI CREPE NEL CICLO DEL REDITO ALLE IMPRESE

Nell'ambito delle discussioni al forum, seguendo il consiglio di Richard Thaler, abbiamo svolto alcune cosiddette analisi pre-mortem, che consistono nel proiettarsi in uno scenario futuro di insuccesso e ripercorrerlo a ritroso per individuare ciò che potrebbe essere andato storto, al fine di contrastare il "pensiero di gruppo" e l'eccessiva fiducia in un particolare scenario di riferimento. In una di queste analisi, abbiamo chiesto al nostro team USA di ipotizzare una recessione nel 2020 e di individuarne le possibili modalità e cause. L'attenzione del team si è concentrata sulle vulnerabilità nei segmenti più rischiosi del mercato del credito alle imprese che potrebbero accentuare un rallentamento congiunturale causando una recessione. Di seguito presentiamo la nostra analisi.

Nel 2017 e nel 2018, anche a causa del notevole aumento del credito non bancario a piccole e medie imprese statunitensi impossibilitate a ottenere finanziamenti dalle banche, l'impulso del credito alle imprese (ovvero la variazione dei flussi di credito complessivi, altamente correlata alla crescita del PIL; cfr. Figura 2) ha conosciuto una netta accelerazione. Le imprese hanno beneficiato del vigore della congiuntura globale e dello stimolo fiscale negli Stati Uniti, favorendo l'accelerazione della crescita dell'occupazione nel settore privato. Tuttavia, quando nel 2019 il PIL ha subìto un rallentamento dal 3% al 2%, il credito privato si è fermato e, in aggiunta, le banche hanno inasprito i criteri di erogazione del credito commerciale e industriale.

Secondo i dati della Federal Reserve, il valore del mercato del credito privato ammonta a circa 2.000 miliardi di dollari, ovvero al 9% del PIL degli Stati Uniti; un rallentamento in questo ambito non dovrebbe quindi avere ripercussioni particolarmente gravi in un contesto di mercato del lavoro solido e di consumi robusti. Tuttavia, se nel 2020 la crescita dovesse ulteriormente rallentare anziché accelerare come previsto dal nostro scenario di riferimento, i segmenti più rischiosi del mercato del credito potrebbero risentirne. Il credito privato, i leveraged loans e il debito high yield sono concentrati in aziende altamente cicliche e con profili creditizi più rischiosi. Inoltre, sebbene le banche godano di solide posizioni patrimoniali, la regolamentazione post-crisi le porta a razionare il credito in caso di recessione. Poiché tale credito a carattere speculativo ammonta attualmente al 35% circa del PIL, eventuali pressioni in questi settori sarebbero più che sufficienti a contribuire a una recessione.

Come indicato in precedenza, il nostro scenario di riferimento prevede una ripresa della crescita nel 2020, il che rende improbabile l'avvio di un ciclo di insolvenze e di una recessione innescate dall'attivazione dell'"acceleratore finanziario" (espressione utilizzata per la prima volta in uno studio del 1996 condotto, con altri autori, da Ben Bernanke, attualmente nostro collaboratore). Tuttavia, a nostro avviso, queste vulnerabilità nel credito societario meritano un'attenzione particolare, soprattutto se quest'anno la crescita dovesse rivelarsi inferiore alle nostre aspettative e a quelle di consenso.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 3

Questo tema conferma l'importanza di adottare un orientamento difensivo nei confronti delle obbligazioni societarie generiche. Nell'asset allocation, intendiamo inoltre sovrappesare le large cap rispetto alle small cap.

4. CASA, DOLCE CASA

Prevediamo che il mercato immobiliare statunitense esibirà vigore nel 2020 e oltre. Il calo dei tassi sui mutui nel 2019 ha riportato i rapporti di accessibilità (convenienza dell'acquisto rispetto alla locazione e quota di reddito assorbita dalla rata del mutuo) ai livelli di novembre 2016. Anche i requisiti di merito creditizio per l'erogazione di nuovi mutui si sono allentati su base annua.

Nel frattempo, l'eccesso di offerta immobiliare pre-crisi è stato finalmente assorbito dal mercato (cfr. Figura 3) e ci avviamo ora verso un periodo di complessiva scarsità negli Stati Uniti. I tassi di invenduto e non locato sono scesi ai livelli più bassi dal 2000, mentre la costituzione di nuovi nuclei familiari è tornata ad aumentare e fa prevedere un incremento del fabbisogno di investimenti finalizzati ad ampliare l'offerta immobiliare. Il nostro team specializzato in titoli garantiti da ipoteca su immobili prevede nei prossimi anni un apprezzamento cumulativo dei prezzi degli immobili del 6% circa.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 4

Favoriamo le esposizioni ai titoli ipotecari statunitensi sia agency che non-agency. Riteniamo che gli MBS di agenzie offrano valutazioni interessanti, un discreto carry e un profilo di liquidità interessante rispetto ad altri strumenti con spread. I titoli ipotecari non-agency offrono a nostro avviso valutazioni relativamente appetibili e rappresentano fonti di credito e di carry più difensive; i dati tecnici del mercato appaiono inoltre più favorevoli di quelli delle obbligazioni societarie generiche. Intendiamo inoltre mantenere esposizioni a CMBS selezionati. Anche gli RMBS britannici appaiono appetibili in termini di valutazioni relative.

5. ECONOMIA STATUNITENSE MENO VIGOROSA RISPETTO AL RESTO DEL MONDO

Il ciclo economico statunitense ha rallentato più tardi e in misura minore del resto del mondo nel 2018 e nel 2019, ma prevediamo che la crescita mondiale toccherà i minimi e registrerà una ripresa prima di quella statunitense nel 2020.

Già alla fine dello scorso anno sono emersi segnali di ripresa dagli indici PMI globali, soprattutto per i mercati emergenti, nonché da altre indagini aziendali sensibili al commercio e alla produzione globali, come l'indice tedesco Ifo. Intanto negli Stati Uniti i nostri indicatori anticipatori suggeriscono che la crescita del PIL potrebbe rallentare ulteriormente a circa l'1% annualizzato nella prima metà dell'anno prima di riprendere quota (Figura 4). Inoltre, potenziali tagli temporanei della produzione nel settore aereo statunitense potrebbero erodere di un altro mezzo punto percentuale la crescita annualizzata del PIL del primo trimestre, anche se tale calo dovrebbe essere ampiamente compensato dalla ripresa della produzione nel secondo trimestre, come gli operatori largamente si attendono.

Il sentiment e la crescita statunitensi potrebbero inoltre risentire di un possibile aumento dell'incertezza politica in vista delle elezioni, soprattutto se i candidati democratici progressisti favorevoli a un aumento delle imposte e a una maggiore regolamentazione raccoglieranno un maggiore consenso alle primarie, in quanto ciò molto probabilmente inciderebbe sulla fiducia delle imprese e sulla spesa per investimenti e potrebbe comportare un inasprimento delle condizioni finanziarie in ragione dei minori rendimenti azionari attesi.

Questi sviluppi potrebbero far sì che la congiuntura statunitense esibisca un ritardo se non altro temporaneo rispetto alla dinamica economica globale nel corso del primo semestre 2020.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 5

Prevediamo di privilegiare la duration statunitense rispetto ad altre fonti globali di duration. Nella strategia valutaria, punteremo a sovrappesare un paniere di valute dei mercati emergenti rispetto al Dollaro USA e all'Euro. Monitoreremo con attenzione altre opportunità per assumere posizioni lunghe su valute del G-10 rispetto al Dollaro americano qualora si dovessero cogliere maggiori segnali di ripresa nel resto del mondo.

6. INFLAZIONE: IL MALE RITENUTO MINORE

Il nostro scenario di riferimento prevede un'inflazione moderata nelle economie avanzate sull'arco del nostro orizzonte ciclico, ma riteniamo che nel medio termine i rischi di rialzo superino quelli di ribasso, soprattutto considerando i bassissimi livelli di inflazione scontati dai mercati.

Uno dei motivi di tale convinzione è la robustezza del mercato del lavoro e il recente aumento delle pressioni salariali, sebbene ancora decisamente contenute considerati gli scarsi livelli di disoccupazione. Nel corso dell'anno, un'ulteriore discesa della disoccupazione in un contesto di ripresa congiunturale comporterà probabilmente un rafforzamento delle pressioni salariali, ma le imprese dovrebbero essere maggiormente in grado di trasferire gli incrementi dei costi grazie all'aumento della domanda.

La politica fiscale dovrebbe inoltre diventare nel tempo più espansiva, in linea con la nostra opinione che "la politica fiscale è la nuova politica monetaria", offrendo maggiore supporto alla domanda nominale, soprattutto se le banche centrali manterranno un atteggiamento accomodante, evitando di adottare una politica restrittiva che annullerebbe gli effetti dell'allentamento fiscale, come ha fatto la Fed nel 2018.

Un'ultima considerazione, certo non meno importante, riguarda l'atteggiamento delle principali banche centrali nei confronti dell'inflazione: dopo molti anni di inflazione inferiore agli obiettivi, le autorità monetarie sembrano meno preoccupate di un suo eventuale aumento che di una deflazione, con la quale avrebbero minor dimestichezza. Eventuali modifiche derivanti dalla revisione strategica della Fed, attualmente in corso, e di quella della BCE, prevista a breve, riguarderanno probabilmente aggiustamenti di mira piuttosto che radicali mutamenti di rotta; riteniamo che si vada nella direzione di stabilire come obiettivo l'inflazione media negli Stati Uniti e un target (o intervallo) di inflazione del 2% circa, maggiormente simmetrico, nell'Area Euro, orientamenti che implicheranno entrambi una maggiore tolleranza nei confronti di possibili sforamenti verso l'alto.

In tale contesto, e malgrado la prevista ripresa della crescita globale nel corso dell'anno, ci attendiamo che nel 2020 le principali banche centrali mantengano un atteggiamento attendista, mostrandosi eventualmente più propense a effettuare manovre di allentamento piuttosto che di inasprimento. Sebbene in Europa gli spiacevoli effetti dei tassi d'interesse negativi provochino crescente disagio, è altamente improbabile che la BCE abbandoni la sua politica espansiva nell'arco del nostro orizzonte ciclico e anche oltre.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 6

Tenderemo a privilegiare posizionamenti volti a trarre profitto dall'irripidimento della curva negli Stati Uniti e in altri paesi, alla luce delle valutazioni ma anche dell'ancoraggio dei tassi a breve effettuato dalle banche centrali (che tenderanno a evitare un inasprimento) e delle aspettative di maggiore inflazione scontate nel segmento a lunga della curva. I posizionamenti in previsione di un irripidimento della curva dovrebbero inoltre fornire una certa protezione ai nostri portafogli, considerato l'aumento del disavanzo e del debito pubblico statunitensi e la possibilità che nel tempo i mercati richiedano maggiori premi a termine in caso di un ulteriore deterioramento delle prospettive sul versante fiscale. I Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) statunitensi appaiono appetibili in termini di valutazioni anche in caso di lieve rafforzamento del quadro congiunturale, date le scarse probabilità di rialzi dei tassi da parte della Fed. Sebbene le prospettive d'inflazione siano moderate, riteniamo più probabile un possibile aumento dell'inflazione piuttosto che livelli bassi come quelli scontati nei tassi di pareggio dei TIPS.

7. AFFRONTARE I CAMBIAMENTI DIROMPENTI

Il nostro scenario di riferimento è piuttosto positivo e prevede una moderata ripresa della crescita globale favorita dal supporto delle politiche monetarie e fiscali; rimaniamo tuttavia consapevoli del rischio di episodi di pronunciata volatilità dovuti a fattori geopolitici e alle decisioni dei governi in tutto il mondo.

Si è sviluppata un'intesa per un accordo commerciale di Fase 1 di portata limitata tra Cina e Stati Uniti, ma le relazioni tra le due grandi potenze, quella statunitense già affermata e quella cinese in ascesa, rimangono fragili e non è da escludersi un riacuirsi delle tensioni nel corso del 2020.

Quest'anno i riflettori saranno inoltre puntati sulle elezioni statunitensi di novembre. I mercati degli attivi rischiosi seguiranno con attenzione il restringersi della rosa dei candidati democratici alla presidenza nel corso delle primarie.

Inoltre, la recente ondata di proteste contro l'establishment politico in molte economie emergenti potrebbe estendersi anche ad altri paesi visto soprattutto il calo della crescita potenziale di molte di queste economie, che alimenta le insoddisfazioni nei confronti dei governi e catalizza l'attenzione dell'opinione pubblica sulle disparità di reddito e ricchezza.

Pertanto, come abbiamo sottolineato nel nostro Secular Outlook 2019, gli investitori dovranno abituarsi ad "affrontare i cambiamenti dirompenti", posizionando opportunamente i propri portafogli.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 7 e conclusioni generali

Le nostre prospettive di riferimento per il 2020 appaiono positive, ma al contempo prendiamo atto che i premi al rischio sono stati compressi dagli interventi delle banche centrali, con conseguente assottigliamento dei margini di manovra in caso di cambiamenti dirompenti. Accanto a possibili sorprese sul versante macro, al potenziale esaurirsi dell'efficacia della politica monetaria e a un eventuale aumento della volatilità, ravvisiamo anche una serie di rischi politici e geopolitici. Oltre a porre particolare enfasi sulla gestione della liquidità, su un'attenta calibrazione delle esposizioni e su un orientamento prudente nei confronti delle obbligazioni generiche, intendiamo ridurre lievemente la ponderazione delle posizioni macro top-down, per conservare munizioni e passare all'offensiva nel caso in cui il contesto d'investimento dovesse divenire più difficile.

Previsioni economiche regionali

STATI UNITI: RALLENTAMENTO DELLA CRESCITA CON SUCCESSIVA RIPRESA

Sebbene gli sviluppi positivi sul fronte commerciale e l'allentamento della politica monetaria della Fed abbiano ridotto le probabilità di recessione, continuiamo a prevedere un rallentamento della crescita del PIL reale statunitense all'1,5%-2,0% nel 2020 rispetto al tasso stimato del 2,3% per il 2019. Dietro alle previsioni tendenziali per l'intero anno si cela una brusca decelerazione dell'espansione a breve termine, giacché gli effetti ritardati della debolezza congiunturale globale, la pronunciata incertezza e il rallentamento della crescita degli utili societari continuano a pesare sugli investimenti e sulle assunzioni da parte delle imprese. Tuttavia, gli interventi dei governi su scala nazionale e globale e le misure di politica monetaria volti ad allentare le condizioni finanziarie, ridurre i tassi e stimolare la crescita dovrebbero riuscire a contrastare il rallentamento e prevediamo una modesta riaccelerazione nel secondo semestre del 2020. Anche l'impegno della Cina ad incrementare di 200 miliardi di dollari le importazioni provenienti dagli USA nei prossimi due anni nel quadro dell'accordo commerciale di Fase 1 dovrebbe favorire la crescita negli ultimi sei mesi dell'anno.

Malgrado l'annuncio di una lieve riduzione dei dazi su alcune merci cinesi, l'inflazione di fondo dei prezzi al consumo dovrebbe subire un modesto aumento nei prossimi mesi, per tornare poi a moderarsi nella parte finale del 2020. Alla luce delle pressioni inflazionistiche contenute e visto che l'inflazione di fondo rilevata dall'indice PCE relativo alla spesa per consumi personali è inferiore all'obiettivo del 2% della Fed, riteniamo difficile che la banca centrale statunitense torni ad alzare i tassi nel 2020. Reputiamo invece più probabile un ulteriore modesto allentamento qualora la crescita USA dovesse ancora lievemente rallentare nei prossimi mesi, visto anche che i rischi di recessione, ancorché diminuiti rispetto a settembre 2019, restano elevati su base storica.

AREA EURO: L'ECONOMIA CONTINUA A VIAGGIARE ALL'1%

L'Area Euro dovrebbe registrare una graduale riaccelerazione, sospinta dal miglioramento del contesto commerciale globale e dal perdurare di condizioni monetarie e fiscali favorevoli. La Germania, in particolare, dovrebbe evidenziare un certo recupero dopo la recente fase di stagnazione. Il moltiplicarsi di segnali di trasmissione della debolezza dal settore manifatturiero al mercato del lavoro più ampio e le permanenti incertezze sulla fragile tregua commerciale tra Stati Uniti e Cina dovrebbero tuttavia pesare sulla ripresa. Ci attendiamo una crescita dell'Eurozona intorno all'1,0% nel 2020.

L'inflazione dovrebbe invece rimanere contenuta. I recenti aumenti salariali hanno spinto l'inflazione di fondo nel settore dei servizi al rialzo, che tuttavia dovrebbe essere smorzato dal venir meno dell'inflazione salariale in un contesto di rallentamento della crescita e dalla probabile adozione di una politica dei prezzi prudente da parte delle imprese date le incertezze sul fronte congiunturale. Pressioni al rialzo sull'inflazione di fondo giungeranno inoltre dall'effetto ritardato del recente deprezzamento delle valute sui prezzi dei beni essenziali, anche se la relazione tra le oscillazioni valutarie e i prezzi di tali beni sembra essersi di recente indebolita. Nel complesso riteniamo che l'inflazione di fondo rimarrà in prossimità dell'1%.

Per quanto riguarda la politica monetaria, non prevediamo nuovi interventi da parte della BCE, che dovrebbe mantenere il tasso ufficiale a -0,50%, continuando ad effettuare acquisti netti di attivi per un importo mensile di 20 miliardi di Euro sull'arco dell'orizzonte di previsione. Qualora si rendesse necessario un ulteriore allentamento, le misure adottate riguarderanno forward guidance, QE e operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (LTRO), date le crescenti preoccupazioni circa le ripercussioni di tassi sempre più negativi.

REGNO UNITO: LA FINE DELL'INIZIO

Il Regno Unito dovrebbe lasciare ufficialmente l'UE alla fine di gennaio, dopo di che le due parti dovrebbero negoziare un accordo di libero scambio di portata limitata, incentrato sulle merci. Un eventuale esito inconcludente delle trattative indurrebbe a nostro avviso il Regno Unito ad accettare un accordo circoscritto, prolungando il periodo di transizione o implementando accordi secondari provvisori che agevolino la successiva adozione delle norme commerciali del WTO. In ogni caso, il rischio che al termine del periodo di transizione il Regno Unito non sia riuscito a negoziare un accordo è secondo noi esiguo.

Il nostro scenario di riferimento prevede una crescita del PIL britannico dello 0,75%-1,25% nel 2020, leggermente al di sotto del livello tendenziale. Le incertezze circa i dettagli di un futuro accordo commerciale tra l'UE e il Regno Unito continueranno probabilmente a pesare sugli investimenti e sulla fiducia delle imprese. Ci attendiamo tuttavia un miglioramento del quadro commerciale globale e un lieve allentamento sul versante fiscale con conseguente slancio alla congiuntura soprattutto nel secondo semestre del 2020.

Nel 2020 l'inflazione dei prezzi al consumo dovrebbe attestarsi al di sotto del target del 2% della Banca d'Inghilterra grazie anche ai previsti tagli delle tariffe sull'energia compresa quella elettrica. La crescita dei salari resta relativamente elevata, ma riteniamo che non alimenterà aumenti significativi dei prezzi al consumo. In tale contesto, ci aspettiamo che la Banca d'Inghilterra manterrà invariato il tasso di riferimento allo 0,75%.

GIAPPONE: STIMOLI FISCALI A SUPPORTO DELLA CRESCITA NEL SECONDO SEMESTRE 2020

La crescita del PIL dovrebbe rallentare, attestandosi in una fascia tra lo 0,25% e lo 0,75% nel 2020, dallo 0,9% stimato per il 2019. La crescita dovrebbe perdere slancio nella prima metà del 2020, frenata dall'aumento dell'IVA nel quarto trimestre 2019, ma si prevede una ripresa nel secondo semestre grazie a un ampio pacchetto di stimolo fiscale e alla stabilità della domanda privata interna.

L'inflazione dovrebbe rimanere in un range compreso tra lo 0,25% e lo 0,75% con gran parte dell'impatto dell'aumento dell'imposta sui consumi probabilmente compensato dalla gratuità della scuola materna. Le prospettive di crescita modesta dovrebbero inoltre ridurre le spinte inflazionistiche nel breve periodo.

A livello di politiche, in Giappone "la politica fiscale è la nuova politica monetaria". A dicembre, il governo ha approvato una sostanziosa manovra di stimolo (2,6% del PIL nei prossimi anni) che dovrebbe sostenere la crescita nel 2020. Nel caso in cui si materializzino rischi al ribasso per la crescita globale, il sostegno offerto dalla politica fiscale sarà probabilmente incrementato. Sul fronte monetario, prevediamo che la BoJ mantenga invariato il tasso d'interesse sulle riserve in eccesso detenute presso di essa, data la diminuzione dei rischi esterni. La politica monetaria della banca centrale sta ormai perdendo la sua efficacia ed è difficile che le autorità decidano di abbassare il suddetto tasso sulle riserve in quanto tale mossa avrebbe sicuramente ripercussioni negative, mentre non è certo che comporterebbe vantaggi.

CINA: UN MODESTO PACCHETTO DI POLITICHE E PROGRESSI COMPIUTI SULL'INTESA COMMERCIALE

Prevediamo che la crescita del PIL rallenterà, attestandosi in una fascia compresa tra il 5,0% e il 6,0% nel 2020, dal 6,1% stimato per il 2019. Pur prevedendo solo una lieve riduzione dei dazi complessivi, l'accordo commerciale di Fase 1 rappresenta un segnale positivo di distensione. Le ricadute positive per la fiducia delle imprese e dei consumatori potrebbero contribuire a stabilizzare le recenti tendenze di rallentamento della domanda interna, forte aumento degli immobili disponibili e debolezza della spesa per investimenti. La politica fiscale dovrebbe inoltre contribuire a sostenere la crescita, e nel 2020 ci attendiamo uno stimolo fiscale dell'1% circa del PIL incentrato sugli investimenti in infrastrutture.

L'inflazione dei prezzi al consumo ha recentemente superato l'obiettivo del 3,0% della banca centrale e nel 2020 rimarrà probabilmente confinata in un intervallo del 3,0%-4,0%. Lo shock provocato dall'impennata dei prezzi della carne di maiale sulla componente alimentare dell'indice dei prezzi al consumo ha temporaneamente ridotto i margini di manovra per un allentamento monetario malgrado i dati positivi sul fronte dei prezzi alla produzione e dell'inflazione di fondo.

La banca centrale cinese mantiene di fatto un atteggiamento attendista volto ad ancorare le aspettative di inflazione nell'orizzonte ciclico, ma potrebbe effettuare lievi tagli dei tassi di interesse oltre ad aver apportato recenti riduzioni dei requisiti sulle riserve, al fine di contenere le oscillazioni del mercato. Le condizioni del credito dovrebbero rimanere relativamente rigide e la trasmissione della politica monetaria potrebbe essere lenta a causa dell'aumento delle insolvenze nel paese e della riduzione dei livelli di indebitamento nel sistema bancario ombra. Nel 2019, le autorità hanno fatto sempre più spesso ricorso alla funzione stabilizzatrice del tasso di cambio flessibile; prevediamo tuttavia che nel 2020 uno Yuan stabile o lievemente in rialzo limiterà l'effetto di trasmissione dei prezzi all'importazione, un altro elemento dell'accordo commerciale con gli Stati Uniti.

Anche l'orientamento favorevole della politica fiscale in alcune importanti economie come Cina, Europa e Giappone depone a favore di una probabile ripresa della crescita globale nel 2020. Le maggiori probabilità di una prolungata espansione economica nel nostro orizzonte ciclico sono dovute all'adozione di politiche accomodanti in ambito sia fiscale che monetario in quasi tutte le principali economie. Per una panoramica delle prospettive economiche da noi elaborate per le principali economie, si veda più oltre la parte dedicata alle nostre previsioni regionali.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 1

Prevediamo di adottare una duration leggermente inferiore nei nostri portafogli, partendo da un posizionamento pressoché neutrale, in seguito modificabile a seconda del saldo delle posizioni di rischio nel portafoglio. Intendiamo adottare un approccio costruttivo, con un carry positivo rispetto al benchmark, puntando a generare reddito e a sovraperformare nello scenario di riferimento. Nel perseguire tale obiettivo privilegeremo posizioni di qualità più elevata, ponendo una chiara enfasi sulla liquidità dei portafogli e favorendo un approccio diversificato alla generazione di reddito. Preferiamo non fare eccessivo affidamento sulle obbligazioni societarie generiche dati i timori sul fronte delle valutazioni e della liquidità del mercato e risultati potenzialmente deludenti in caso di un contesto macro peggiore del previsto o di un aumento complessivo della volatilità del mercato che indurrebbe gli investitori a richiedere premi al rischio più elevati per gli investimenti in tale comparto. Privilegeremo probabilmente i titoli finanziari rispetto agli industriali. Nei portafogli multi-asset, prevediamo di assumere una modesta sovraesposizione alle azioni, che dovrebbero favorire la performance grazie alla crescita degli utili, nonostante le valutazioni piuttosto elevate.

2. MAGGIORE RISCHIO DI PERDITE IN CASO DI RECESSIONE

Le misure di stimolo della Fed e di altre importanti banche centrali in risposta all'aumento dei rischi di recessione hanno contribuito a prolungare l'espansione globale, ma l'allentamento monetario dell'anno scorso non è privo di conseguenze: quando si verificherà la prossima recessione o gli attivi rischiosi subiranno una pesante correzione, le autorità disporranno di minori margini di manovra nel combattere future pressioni recessive. Una recessione è dunque verosimilmente più lontana grazie all'allentamento monetario dello scorso anno, ma è aumentato il rischio di perdite al suo eventuale presentarsi.

Non intendiamo certo criticare le misure di allentamento adottate lo scorso anno dalle banche centrali, che fanno bene a utilizzare gli strumenti monetari a loro disposizione in caso di aumento dei rischi di recessione o di deflazione. In tali situazioni è infatti opportuno agire preventivamente e con decisione per sventare tali rischi sul nascere. Lo scorso anno sia la Fed che la Banca Centrale Europea (BCE) hanno agito in tal modo in risposta all'aumento dei rischi e delle incertezze e, stando alle prime indicazioni, il loro operato ha sortito gli effetti desiderati. È tuttavia inevitabile che la riduzione dei tassi in prossimità dei livelli minimi comporti un assottigliamento dei margini di manovra disponibili per interventi monetari futuri.

A queste considerazioni generalmente si risponde che, se gli spazi di intervento della politica monetaria si sono ridotti, spetta alla politica fiscale intervenire nel momento in cui dovesse incombere una recessione. In fin dei conti, i bassi tassi d'interesse, uniti alla capacità e alla volontà delle banche centrali di acquistare (più) titoli di Stato agevolano il ricorso dei governi alla leva fiscale. In linea di principio, condividiamo queste riflessioni, ed è anzi da tempo che sosteniamo che la politica fiscale svolgerà in futuro un ruolo maggiormente proattivo. In pratica, tuttavia, è improbabile che governi e parlamenti siano in grado di riconoscere per tempo i rischi di recessione e, anche qualora ci riuscissero, la lentezza dei processi politici impedirebbe probabilmente l'attuazione di un allentamento fiscale in tempo utile per prevenire una crisi economica. Le banche centrali pertanto continueranno a costituire la prima linea di difesa al presentarsi della prossima crisi, ma disporranno di margini più ristretti rispetto al passato.

L'allentamento monetario può inoltre aumentare il rischio di perdite in caso di recessione in quanto la protratta espansione unita a tassi ancora più bassi per periodi più lunghi e a un QE all'infinito (quantitative easing, ossia acquisti di attivi da parte della banca centrale, senza una chiara data di scadenza) può indurre imprese e famiglie a incrementare il loro indebitamento, rendendo sia loro che i loro creditori più vulnerabili alla prossima recessione.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 2

Tenderemo a prediligere la duration statunitense rispetto alle alternative globali alla luce del valore relativo e delle potenziali plusvalenze offerte dai titoli di Stato americani, nonché dello spazio di ulteriore allentamento a disposizione della Fed in caso di contesto macroeconomico più debole del previsto. Pur mantenendo un orientamento complessivamente neutrale nei confronti del Dollaro USA rispetto alle altre valute del G10, in generale privilegeremo posizioni lunghe sullo Yen nei portafogli per i quali riteniamo opportuno assumere un'esposizione valutaria, sfruttando le valutazioni a nostro avviso convenienti e il profilo difensivo di una posizione lunga sulla valuta giapponese (che può operare da sostituto di un'esposizione alla duration). In ambito obbligazionario, dato anche il nostro orientamento cauto nei confronti del rischio di credito generico, prediligeremo titoli a breve scadenza di imprese poco esposte al rischio d'insolvenza e generalmente dotate di buona tenuta, prestando particolare attenzione nell'attuale fase del ciclo alla selezione di titoli con tali caratteristiche.

3. PRIME POSSIBILI CREPE NEL CICLO DEL REDITO ALLE IMPRESE

Nell'ambito delle discussioni al forum, seguendo il consiglio di Richard Thaler, abbiamo svolto alcune cosiddette analisi pre-mortem, che consistono nel proiettarsi in uno scenario futuro di insuccesso e ripercorrerlo a ritroso per individuare ciò che potrebbe essere andato storto, al fine di contrastare il "pensiero di gruppo" e l'eccessiva fiducia in un particolare scenario di riferimento. In una di queste analisi, abbiamo chiesto al nostro team USA di ipotizzare una recessione nel 2020 e di individuarne le possibili modalità e cause. L'attenzione del team si è concentrata sulle vulnerabilità nei segmenti più rischiosi del mercato del credito alle imprese che potrebbero accentuare un rallentamento congiunturale causando una recessione. Di seguito presentiamo la nostra analisi.

Nel 2017 e nel 2018, anche a causa del notevole aumento del credito non bancario a piccole e medie imprese statunitensi impossibilitate a ottenere finanziamenti dalle banche, l'impulso del credito alle imprese (ovvero la variazione dei flussi di credito complessivi, altamente correlata alla crescita del PIL; cfr. Figura 2) ha conosciuto una netta accelerazione. Le imprese hanno beneficiato del vigore della congiuntura globale e dello stimolo fiscale negli Stati Uniti, favorendo l'accelerazione della crescita dell'occupazione nel settore privato. Tuttavia, quando nel 2019 il PIL ha subìto un rallentamento dal 3% al 2%, il credito privato si è fermato e, in aggiunta, le banche hanno inasprito i criteri di erogazione del credito commerciale e industriale.

Secondo i dati della Federal Reserve, il valore del mercato del credito privato ammonta a circa 2.000 miliardi di dollari, ovvero al 9% del PIL degli Stati Uniti; un rallentamento in questo ambito non dovrebbe quindi avere ripercussioni particolarmente gravi in un contesto di mercato del lavoro solido e di consumi robusti. Tuttavia, se nel 2020 la crescita dovesse ulteriormente rallentare anziché accelerare come previsto dal nostro scenario di riferimento, i segmenti più rischiosi del mercato del credito potrebbero risentirne. Il credito privato, i leveraged loans e il debito high yield sono concentrati in aziende altamente cicliche e con profili creditizi più rischiosi. Inoltre, sebbene le banche godano di solide posizioni patrimoniali, la regolamentazione post-crisi le porta a razionare il credito in caso di recessione. Poiché tale credito a carattere speculativo ammonta attualmente al 35% circa del PIL, eventuali pressioni in questi settori sarebbero più che sufficienti a contribuire a una recessione.

Come indicato in precedenza, il nostro scenario di riferimento prevede una ripresa della crescita nel 2020, il che rende improbabile l'avvio di un ciclo di insolvenze e di una recessione innescate dall'attivazione dell'"acceleratore finanziario" (espressione utilizzata per la prima volta in uno studio del 1996 condotto, con altri autori, da Ben Bernanke, attualmente nostro collaboratore). Tuttavia, a nostro avviso, queste vulnerabilità nel credito societario meritano un'attenzione particolare, soprattutto se quest'anno la crescita dovesse rivelarsi inferiore alle nostre aspettative e a quelle di consenso.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 3

Questo tema conferma l'importanza di adottare un orientamento difensivo nei confronti delle obbligazioni societarie generiche. Nell'asset allocation, intendiamo inoltre sovrappesare le large cap rispetto alle small cap.

4. CASA, DOLCE CASA

Prevediamo che il mercato immobiliare statunitense esibirà vigore nel 2020 e oltre. Il calo dei tassi sui mutui nel 2019 ha riportato i rapporti di accessibilità (convenienza dell'acquisto rispetto alla locazione e quota di reddito assorbita dalla rata del mutuo) ai livelli di novembre 2016. Anche i requisiti di merito creditizio per l'erogazione di nuovi mutui si sono allentati su base annua.

Nel frattempo, l'eccesso di offerta immobiliare pre-crisi è stato finalmente assorbito dal mercato (cfr. Figura 3) e ci avviamo ora verso un periodo di complessiva scarsità negli Stati Uniti. I tassi di invenduto e non locato sono scesi ai livelli più bassi dal 2000, mentre la costituzione di nuovi nuclei familiari è tornata ad aumentare e fa prevedere un incremento del fabbisogno di investimenti finalizzati ad ampliare l'offerta immobiliare. Il nostro team specializzato in titoli garantiti da ipoteca su immobili prevede nei prossimi anni un apprezzamento cumulativo dei prezzi degli immobili del 6% circa.

Il sentiment e la crescita statunitensi potrebbero inoltre risentire di un possibile aumento dell'incertezza politica in vista delle elezioni, soprattutto se i candidati democratici progressisti favorevoli a un aumento delle imposte e a una maggiore regolamentazione raccoglieranno un maggiore consenso alle primarie, in quanto ciò molto probabilmente inciderebbe sulla fiducia delle imprese e sulla spesa per investimenti e potrebbe comportare un inasprimento delle condizioni finanziarie in ragione dei minori rendimenti azionari attesi.

Questi sviluppi potrebbero far sì che la congiuntura statunitense esibisca un ritardo se non altro temporaneo rispetto alla dinamica economica globale nel corso del primo semestre 2020.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 5

Prevediamo di privilegiare la duration statunitense rispetto ad altre fonti globali di duration. Nella strategia valutaria, punteremo a sovrappesare un paniere di valute dei mercati emergenti rispetto al Dollaro USA e all'Euro. Monitoreremo con attenzione altre opportunità per assumere posizioni lunghe su valute del G-10 rispetto al Dollaro americano qualora si dovessero cogliere maggiori segnali di ripresa nel resto del mondo.

6. INFLAZIONE: IL MALE RITENUTO MINORE

Il nostro scenario di riferimento prevede un'inflazione moderata nelle economie avanzate sull'arco del nostro orizzonte ciclico, ma riteniamo che nel medio termine i rischi di rialzo superino quelli di ribasso, soprattutto considerando i bassissimi livelli di inflazione scontati dai mercati.

Uno dei motivi di tale convinzione è la robustezza del mercato del lavoro e il recente aumento delle pressioni salariali, sebbene ancora decisamente contenute considerati gli scarsi livelli di disoccupazione. Nel corso dell'anno, un'ulteriore discesa della disoccupazione in un contesto di ripresa congiunturale comporterà probabilmente un rafforzamento delle pressioni salariali, ma le imprese dovrebbero essere maggiormente in grado di trasferire gli incrementi dei costi grazie all'aumento della domanda.

La politica fiscale dovrebbe inoltre diventare nel tempo più espansiva, in linea con la nostra opinione che "la politica fiscale è la nuova politica monetaria", offrendo maggiore supporto alla domanda nominale, soprattutto se le banche centrali manterranno un atteggiamento accomodante, evitando di adottare una politica restrittiva che annullerebbe gli effetti dell'allentamento fiscale, come ha fatto la Fed nel 2018.

Un'ultima considerazione, certo non meno importante, riguarda l'atteggiamento delle principali banche centrali nei confronti dell'inflazione: dopo molti anni di inflazione inferiore agli obiettivi, le autorità monetarie sembrano meno preoccupate di un suo eventuale aumento che di una deflazione, con la quale avrebbero minor dimestichezza. Eventuali modifiche derivanti dalla revisione strategica della Fed, attualmente in corso, e di quella della BCE, prevista a breve, riguarderanno probabilmente aggiustamenti di mira piuttosto che radicali mutamenti di rotta; riteniamo che si vada nella direzione di stabilire come obiettivo l'inflazione media negli Stati Uniti e un target (o intervallo) di inflazione del 2% circa, maggiormente simmetrico, nell'Area Euro, orientamenti che implicheranno entrambi una maggiore tolleranza nei confronti di possibili sforamenti verso l'alto.

In tale contesto, e malgrado la prevista ripresa della crescita globale nel corso dell'anno, ci attendiamo che nel 2020 le principali banche centrali mantengano un atteggiamento attendista, mostrandosi eventualmente più propense a effettuare manovre di allentamento piuttosto che di inasprimento. Sebbene in Europa gli spiacevoli effetti dei tassi d'interesse negativi provochino crescente disagio, è altamente improbabile che la BCE abbandoni la sua politica espansiva nell'arco del nostro orizzonte ciclico e anche oltre.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 6

Tenderemo a privilegiare posizionamenti volti a trarre profitto dall'irripidimento della curva negli Stati Uniti e in altri paesi, alla luce delle valutazioni ma anche dell'ancoraggio dei tassi a breve effettuato dalle banche centrali (che tenderanno a evitare un inasprimento) e delle aspettative di maggiore inflazione scontate nel segmento a lunga della curva. I posizionamenti in previsione di un irripidimento della curva dovrebbero inoltre fornire una certa protezione ai nostri portafogli, considerato l'aumento del disavanzo e del debito pubblico statunitensi e la possibilità che nel tempo i mercati richiedano maggiori premi a termine in caso di un ulteriore deterioramento delle prospettive sul versante fiscale. I Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) statunitensi appaiono appetibili in termini di valutazioni anche in caso di lieve rafforzamento del quadro congiunturale, date le scarse probabilità di rialzi dei tassi da parte della Fed. Sebbene le prospettive d'inflazione siano moderate, riteniamo più probabile un possibile aumento dell'inflazione piuttosto che livelli bassi come quelli scontati nei tassi di pareggio dei TIPS.

7. AFFRONTARE I CAMBIAMENTI DIROMPENTI

Il nostro scenario di riferimento è piuttosto positivo e prevede una moderata ripresa della crescita globale favorita dal supporto delle politiche monetarie e fiscali; rimaniamo tuttavia consapevoli del rischio di episodi di pronunciata volatilità dovuti a fattori geopolitici e alle decisioni dei governi in tutto il mondo.

Si è sviluppata un'intesa per un accordo commerciale di Fase 1 di portata limitata tra Cina e Stati Uniti, ma le relazioni tra le due grandi potenze, quella statunitense già affermata e quella cinese in ascesa, rimangono fragili e non è da escludersi un riacuirsi delle tensioni nel corso del 2020.

Quest'anno i riflettori saranno inoltre puntati sulle elezioni statunitensi di novembre. I mercati degli attivi rischiosi seguiranno con attenzione il restringersi della rosa dei candidati democratici alla presidenza nel corso delle primarie.

Inoltre, la recente ondata di proteste contro l'establishment politico in molte economie emergenti potrebbe estendersi anche ad altri paesi visto soprattutto il calo della crescita potenziale di molte di queste economie, che alimenta le insoddisfazioni nei confronti dei governi e catalizza l'attenzione dell'opinione pubblica sulle disparità di reddito e ricchezza.

Pertanto, come abbiamo sottolineato nel nostro Secular Outlook 2019, gli investitori dovranno abituarsi ad "affrontare i cambiamenti dirompenti", posizionando opportunamente i propri portafogli.

Implicazioni per gli investimenti del Tema n. 7 e conclusioni generali

Le nostre prospettive di riferimento per il 2020 appaiono positive, ma al contempo prendiamo atto che i premi al rischio sono stati compressi dagli interventi delle banche centrali, con conseguente assottigliamento dei margini di manovra in caso di cambiamenti dirompenti. Accanto a possibili sorprese sul versante macro, al potenziale esaurirsi dell'efficacia della politica monetaria e a un eventuale aumento della volatilità, ravvisiamo anche una serie di rischi politici e geopolitici. Oltre a porre particolare enfasi sulla gestione della liquidità, su un'attenta calibrazione delle esposizioni e su un orientamento prudente nei confronti delle obbligazioni generiche, intendiamo ridurre lievemente la ponderazione delle posizioni macro top-down, per conservare munizioni e passare all'offensiva nel caso in cui il contesto d'investimento dovesse divenire più difficile.

Previsioni economiche regionali

STATI UNITI: RALLENTAMENTO DELLA CRESCITA CON SUCCESSIVA RIPRESA

Sebbene gli sviluppi positivi sul fronte commerciale e l'allentamento della politica monetaria della Fed abbiano ridotto le probabilità di recessione, continuiamo a prevedere un rallentamento della crescita del PIL reale statunitense all'1,5%-2,0% nel 2020 rispetto al tasso stimato del 2,3% per il 2019. Dietro alle previsioni tendenziali per l'intero anno si cela una brusca decelerazione dell'espansione a breve termine, giacché gli effetti ritardati della debolezza congiunturale globale, la pronunciata incertezza e il rallentamento della crescita degli utili societari continuano a pesare sugli investimenti e sulle assunzioni da parte delle imprese. Tuttavia, gli interventi dei governi su scala nazionale e globale e le misure di politica monetaria volti ad allentare le condizioni finanziarie, ridurre i tassi e stimolare la crescita dovrebbero riuscire a contrastare il rallentamento e prevediamo una modesta riaccelerazione nel secondo semestre del 2020. Anche l'impegno della Cina ad incrementare di 200 miliardi di dollari le importazioni provenienti dagli USA nei prossimi due anni nel quadro dell'accordo commerciale di Fase 1 dovrebbe favorire la crescita negli ultimi sei mesi dell'anno.

Malgrado l'annuncio di una lieve riduzione dei dazi su alcune merci cinesi, l'inflazione di fondo dei prezzi al consumo dovrebbe subire un modesto aumento nei prossimi mesi, per tornare poi a moderarsi nella parte finale del 2020. Alla luce delle pressioni inflazionistiche contenute e visto che l'inflazione di fondo rilevata dall'indice PCE relativo alla spesa per consumi personali è inferiore all'obiettivo del 2% della Fed, riteniamo difficile che la banca centrale statunitense torni ad alzare i tassi nel 2020. Reputiamo invece più probabile un ulteriore modesto allentamento qualora la crescita USA dovesse ancora lievemente rallentare nei prossimi mesi, visto anche che i rischi di recessione, ancorché diminuiti rispetto a settembre 2019, restano elevati su base storica.

AREA EURO: L'ECONOMIA CONTINUA A VIAGGIARE ALL'1%

L'Area Euro dovrebbe registrare una graduale riaccelerazione, sospinta dal miglioramento del contesto commerciale globale e dal perdurare di condizioni monetarie e fiscali favorevoli. La Germania, in particolare, dovrebbe evidenziare un certo recupero dopo la recente fase di stagnazione. Il moltiplicarsi di segnali di trasmissione della debolezza dal settore manifatturiero al mercato del lavoro più ampio e le permanenti incertezze sulla fragile tregua commerciale tra Stati Uniti e Cina dovrebbero tuttavia pesare sulla ripresa. Ci attendiamo una crescita dell'Eurozona intorno all'1,0% nel 2020.

L'inflazione dovrebbe invece rimanere contenuta. I recenti aumenti salariali hanno spinto l'inflazione di fondo nel settore dei servizi al rialzo, che tuttavia dovrebbe essere smorzato dal venir meno dell'inflazione salariale in un contesto di rallentamento della crescita e dalla probabile adozione di una politica dei prezzi prudente da parte delle imprese date le incertezze sul fronte congiunturale. Pressioni al rialzo sull'inflazione di fondo giungeranno inoltre dall'effetto ritardato del recente deprezzamento delle valute sui prezzi dei beni essenziali, anche se la relazione tra le oscillazioni valutarie e i prezzi di tali beni sembra essersi di recente indebolita. Nel complesso riteniamo che l'inflazione di fondo rimarrà in prossimità dell'1%.

Per quanto riguarda la politica monetaria, non prevediamo nuovi interventi da parte della BCE, che dovrebbe mantenere il tasso ufficiale a -0,50%, continuando ad effettuare acquisti netti di attivi per un importo mensile di 20 miliardi di Euro sull'arco dell'orizzonte di previsione. Qualora si rendesse necessario un ulteriore allentamento, le misure adottate riguarderanno forward guidance, QE e operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (LTRO), date le crescenti preoccupazioni circa le ripercussioni di tassi sempre più negativi.

REGNO UNITO: LA FINE DELL'INIZIO

Il Regno Unito dovrebbe lasciare ufficialmente l'UE alla fine di gennaio, dopo di che le due parti dovrebbero negoziare un accordo di libero scambio di portata limitata, incentrato sulle merci. Un eventuale esito inconcludente delle trattative indurrebbe a nostro avviso il Regno Unito ad accettare un accordo circoscritto, prolungando il periodo di transizione o implementando accordi secondari provvisori che agevolino la successiva adozione delle norme commerciali del WTO. In ogni caso, il rischio che al termine del periodo di transizione il Regno Unito non sia riuscito a negoziare un accordo è secondo noi esiguo.

Il nostro scenario di riferimento prevede una crescita del PIL britannico dello 0,75%-1,25% nel 2020, leggermente al di sotto del livello tendenziale. Le incertezze circa i dettagli di un futuro accordo commerciale tra l'UE e il Regno Unito continueranno probabilmente a pesare sugli investimenti e sulla fiducia delle imprese. Ci attendiamo tuttavia un miglioramento del quadro commerciale globale e un lieve allentamento sul versante fiscale con conseguente slancio alla congiuntura soprattutto nel secondo semestre del 2020.

Nel 2020 l'inflazione dei prezzi al consumo dovrebbe attestarsi al di sotto del target del 2% della Banca d'Inghilterra grazie anche ai previsti tagli delle tariffe sull'energia compresa quella elettrica. La crescita dei salari resta relativamente elevata, ma riteniamo che non alimenterà aumenti significativi dei prezzi al consumo. In tale contesto, ci aspettiamo che la Banca d'Inghilterra manterrà invariato il tasso di riferimento allo 0,75%.

GIAPPONE: STIMOLI FISCALI A SUPPORTO DELLA CRESCITA NEL SECONDO SEMESTRE 2020

La crescita del PIL dovrebbe rallentare, attestandosi in una fascia tra lo 0,25% e lo 0,75% nel 2020, dallo 0,9% stimato per il 2019. La crescita dovrebbe perdere slancio nella prima metà del 2020, frenata dall'aumento dell'IVA nel quarto trimestre 2019, ma si prevede una ripresa nel secondo semestre grazie a un ampio pacchetto di stimolo fiscale e alla stabilità della domanda privata interna.

L'inflazione dovrebbe rimanere in un range compreso tra lo 0,25% e lo 0,75% con gran parte dell'impatto dell'aumento dell'imposta sui consumi probabilmente compensato dalla gratuità della scuola materna. Le prospettive di crescita modesta dovrebbero inoltre ridurre le spinte inflazionistiche nel breve periodo.

A livello di politiche, in Giappone "la politica fiscale è la nuova politica monetaria". A dicembre, il governo ha approvato una sostanziosa manovra di stimolo (2,6% del PIL nei prossimi anni) che dovrebbe sostenere la crescita nel 2020. Nel caso in cui si materializzino rischi al ribasso per la crescita globale, il sostegno offerto dalla politica fiscale sarà probabilmente incrementato. Sul fronte monetario, prevediamo che la BoJ mantenga invariato il tasso d'interesse sulle riserve in eccesso detenute presso di essa, data la diminuzione dei rischi esterni. La politica monetaria della banca centrale sta ormai perdendo la sua efficacia ed è difficile che le autorità decidano di abbassare il suddetto tasso sulle riserve in quanto tale mossa avrebbe sicuramente ripercussioni negative, mentre non è certo che comporterebbe vantaggi.

CINA: UN MODESTO PACCHETTO DI POLITICHE E PROGRESSI COMPIUTI SULL'INTESA COMMERCIALE

Prevediamo che la crescita del PIL rallenterà, attestandosi in una fascia compresa tra il 5,0% e il 6,0% nel 2020, dal 6,1% stimato per il 2019. Pur prevedendo solo una lieve riduzione dei dazi complessivi, l'accordo commerciale di Fase 1 rappresenta un segnale positivo di distensione. Le ricadute positive per la fiducia delle imprese e dei consumatori potrebbero contribuire a stabilizzare le recenti tendenze di rallentamento della domanda interna, forte aumento degli immobili disponibili e debolezza della spesa per investimenti. La politica fiscale dovrebbe inoltre contribuire a sostenere la crescita, e nel 2020 ci attendiamo uno stimolo fiscale dell'1% circa del PIL incentrato sugli investimenti in infrastrutture.

L'inflazione dei prezzi al consumo ha recentemente superato l'obiettivo del 3,0% della banca centrale e nel 2020 rimarrà probabilmente confinata in un intervallo del 3,0%-4,0%. Lo shock provocato dall'impennata dei prezzi della carne di maiale sulla componente alimentare dell'indice dei prezzi al consumo ha temporaneamente ridotto i margini di manovra per un allentamento monetario malgrado i dati positivi sul fronte dei prezzi alla produzione e dell'inflazione di fondo.

La banca centrale cinese mantiene di fatto un atteggiamento attendista volto ad ancorare le aspettative di inflazione nell'orizzonte ciclico, ma potrebbe effettuare lievi tagli dei tassi di interesse oltre ad aver apportato recenti riduzioni dei requisiti sulle riserve, al fine di contenere le oscillazioni del mercato. Le condizioni del credito dovrebbero rimanere relativamente rigide e la trasmissione della politica monetaria potrebbe essere lenta a causa dell'aumento delle insolvenze nel paese e della riduzione dei livelli di indebitamento nel sistema bancario ombra. Nel 2019, le autorità hanno fatto sempre più spesso ricorso alla funzione stabilizzatrice del tasso di cambio flessibile; prevediamo tuttavia che nel 2020 uno Yuan stabile o lievemente in rialzo limiterà l'effetto di trasmissione dei prezzi all'importazione, un altro elemento dell'accordo commerciale con gli Stati Uniti.