백 투 더 퓨쳐: 광범위한 자산 가격 영향을 수반하며, 기간 프리미엄은 다시 상승할 것으로 예상됩니다
상식적으로 투자자들이 더 많은 위험을 감수할수록 더 많은 보상을 받아야 합니다. 이는 채권 시장에서도 사실인 경향이 있습니다. 보유하고 있는 채권의 만기를 연장할수록 더 큰 불확실성을 부담하므로 더 많은 보상을 받아야 합니다. 간단하게 생각해 봅시다. 당신이 2년 만기 채권을 보유하고 있다면, 2년 후(불이행 부재시) 원금이 반환되며 당신은 재투자 방법을 결정할 수 있습니다. 30년물 채권의 문제점은 2년 후에도 28년을 더 기다려야 한다는 것입니다.
현재 미국 채권시장은 이러한 논리를 따르지 않습니다. 수익률 곡선은 역전되어 장기 채권보다 현금 수익률이 더 높습니다. 이런 추세는 계속되지 않을 가능성이 높습니다.
역전 현상이 조정되는 가장 일반적인 경우는 연준이 단기 정책 금리를 인하할 때인데, 시장과 연준 관계자 모두 이것이 올해 일어날 것으로 예상하고 있습니다. 그러나 앞으로 훨씬 더 큰 변화가 일어날 가능성이 있습니다. 즉, 기간 프리미엄이 돌아오면서 곡선도 함께 조정되는 것입니다.
금융 위기 이후, 단기물에 반복적으로 재투자하는 대신 장기 부채를 보유하도록 지불하는 비용을 측정하는 기간 프리미엄은 평균 약 50bps에 불과했으며 때로는 마이너스로 전환되기도 했습니다 (그림 1 참조). 하지만 만약 우리가 더 높은 기간 프리미엄이 만연했던 지난 수십 년과 유사한 시장의 미래로 되돌아간다면 어떨까요?
기간 프리미엄은 전략가 Ed Yardeni가 더 높은 수익률을 요구하여 정부 지출을 규제하는 투자자를 일컬어 "채권 자경단"이라는 용어를 만들어낸, 그리고 이 칼럼의 제목에 영감을 준 영화가 개봉된 1980년대 400bps를 훨씬 웃도는 수준으로 상승한 이후 점차 감소했습니다.
우리는 기간 프리미엄이 40년간의 하락 추세 역전을 시작할 수 있는 순간에 있습니다. 1월의 예상보다 높은 소비자물가지수(CPI) 수치와 2월 미국 의회 예산국의 미국 부채 증가 궤적의 최신자 추정치 (그리고 해당 부채를 조달하는 데 필요한 국채 발행량의 추정 증가)는 기간 프리미엄을 재건하는 데 도움이 될 수 있는 세력들의 최근 징후입니다.
기간 프리미엄이 1990년대 후반에서 2000년대 초반의 일반적인 수준(약 200bps)으로 되돌아간다면 이는 현 시대 금융 시장을 정의하는 특징이 될 가능성이 높습니다. 이는 채권 가격뿐만 아니라 할인된 미래 현금 흐름을 기반으로 평가되는 주식, 부동산 및 기타 자산의 가격에도 영향을 미칠 것입니다.
소비된 부양책
우리는 얼마나 먼 미래로 돌아갈 수 있을까요? 미국이 20년 넘게 균형 잡힌 예산을 운영하지 못했다는 점을 생각해 보십시오. 치솟는 부채에도 불구하고 이자 비용이 안정적으로 유지되었기 때문에 이는 중요하지 않았습니다. 금리(및 기간 프리미엄) 하락에 감사해야 할 것입니다. 이는 부분적으로 2009년 PIMCO가 "뉴 노멀(New Normal)"이라고 명명한 연장된 금융 위기 이후 기간에 기인합니다.
그러다 코로나19가 모든 것을 바꿔놓았습니다. 팬데믹 시대의 막대한 재정 지출은 미국 가계가 초과 저축을 구축하는 데 도움이 되었지만, 이는 금리의 제로 하한에서 벗어나 미국 경제에 충격을 준 인플레이션 급등에 기여했습니다.
이후 미국 소비자들은 다른 선진시장(DM) 국가들보다 더 큰 회복력을 보여줬지만, 그 견고함은 모든 곳에서 점차 사라지고 있습니다. 미국과 유로 지역 가계의 실질 부는 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔고, 영국은 그 수준보다 훨씬 낮으며, 인플레이션은 냉각되었지만 여전히 경직적(sticky)입니다.
차입 비용은 계속되는 적자와 마찬가지로 현재 더욱 높아졌습니다. 따라서 우리는 이자 비용이 계속 증가할 것이라는 것을 거의 확실하게 알고 있습니다.
특권과 규율
시장은 이러한 유형의 방탕을 "재정 지배력"이라고 부르며, 정부의 전통적인 반응은 지출을 중단하는 것입니다! 2022년 9월 영국의 재정 문제(자금이 미조달된 정부 지출 제안으로 영국 파운드화 가치가 거의 15% 하락)와 셀 수 없이 많은 신흥 시장(EM) 사례를 떠올려 보십시오.
중요한 점은 시장이 정부를 규제하는 메커니즘으로서 정부가 지출 경로에서 너무 멀리 벗어나지 않도록 한다는 것입니다. 이는 거의 모든 DM 및 EM 국가에 해당하지만, 세계 기축 통화의 관리자인 미국에 반드시 적용되는 것은 아닙니다.
실제로 미국은 이 과도한 특권에 매우 의지하고 있습니다. 그러나 특권은 처음에는 천천히 그리고 나서는 갑자기 방탕함으로 기울어질 수 있습니다.
미국에서 이러한 일이 발생한 마지막 사례는 1980년대였습니다. 당시 채권 자경단이 주도한 시장이 더 높은 차입 비용을 요구했고, 이는 악순환으로 이어졌습니다. 이러한 악순환을 끊기 위해서는 정책 입안자들의 규율 있고 조화로운 접근 방식이 필요했습니다. 먼저 1980년대에는 긴축 통화 정책이 사용되었고, 이어서 1990년대 내내 긴축 재정 정책이 시행되었습니다.
그리고 여기에 우리가 가장 우려하는 난점(crux)이 있습니다. 당시 궁극적으로 요구되었던 일을 오늘날에는 수행하려는 정치적 의지가 없습니다. 안타깝게도 더 많은 적자가 남아 있습니다.
투자 시사점
분명히 말하자면, “백 투 더 퓨쳐”가 최근 브로드웨이 뮤지컬로 다시 등장했다고 하더라도 우리는 우리가 1980년대로 곧장 되돌아가고 있다고 생각하지 않습니다. 연준은 독립적인 상태를 유지하고 있으며 인플레이션을 억제하려고 노력할 것입니다. 그러나 이후 수십 년 동안의 기간 프리미엄 수준으로 돌아가는 것조차도 자산 가격에 중대한 영향을 미칠 것입니다.
2023년 3분기에는 부채, 적자, 장기 지속되는 고금리, 피치의 미국 신용 등급 강등 우려 속에 전 세계적으로 채권 수익률이 상승하면서 기간 프리미엄도 상승했습니다. 그 직후, 우리는 금리 위험의 척도인 듀레이션에 대한 우리의 비중확대 견해를 언급하며 수익률이 우리의 단기 기대치에 비해 높아 보인다고 밝혔습니다. 그 후 수개월간 수익률은 하락했습니다.
우리는 두 번째 기회를 얻을 수 있습니다. 1월의 경기주기 전망 "내리막길 탐색"에서 언급한 바와 같이, 재정 우려는 지속될 가능성이 높으며 장기 수익률이 여러 차례에 걸쳐 추가 상승하는 결과를 야기할 수 있습니다. 우리는 전 세계적으로 5~10년물에 비중을 확대하고 30년물에 비중을 축소하는 등 우리 포트폴리오의 곡선 수직화(steepening) 편향을 언급했습니다.
연준의 첫 금리 인하 이후 단기 금리는 하락하고, 중기 금리는 크게 움직이지 않으며, 기간 프리미엄이 복귀함에 따라 장기 금리는 상승하는 등 곡선이 뒤틀릴 가능성이 매우 높습니다. 그 동안 투자자들은 인컴과 잠재적 수익의 대부분을 확보하기 위해 과도한 듀레이션 위험을 감수할 필요가 없습니다.
정보 공개
채권시장에 대한 투자는 시장, 금리, 발행사, 크레딧, 인플레이션 리스크 및 유동성 리스크를 포함한 다양한 리스크를 수반합니다. 대부분의 채권과 채권 전략 가치는 금리 변동의 영향을 받습니다. 듀레이션이 상대적으로 긴 채권과 채권 전략은 듀레이션이 짧은 채권과 채권 전략에 비해 더 민감하고 변동성이 큰 경향이 있습니다. 금리가 상승하면 채권 가격은 일반적으로 하락하며, 저금리 환경은 이러한 리스크를 고조시킵니다. 채권 거래상대방 여력의 감소는 시장 유동성 감소와 가격 변동성 확대에 기여할 수 있습니다. 채권 투자 환매 시 채권 가격은 원금에 비해 가치가 높거나 낮을 수 있습니다.
금융시장 동향이나 포트폴리오 전략에 대한 설명은 현재 시장 상황을 기반으로 작성되었으며, 이는 변동될 수 있습니다. 이런 투자 전략이 모든 시장 환경에서 효과가 있거나 모든 투자자에게 적합하다는 보장이 없기 때문에 각 투자자는 본인의 장기투자 역량, 그 중에서도 특히 시장 하락기에 투자 가능한지를 평가해야 합니다. 전망과 전략은 통보 없이 바뀔 수 있습니다.
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