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경제 및 시장 논평

상업용 부동산: 부실 자산에서 가치 발견하기

John Murray

요약

  • 급격한 금리 상승과 다가오는 경기 침체 속에서 상업용 부동산에 대한 전통적인 자본 조달 채널이 무너지면서 어려움에 처한 투자자들에게 매력적인 기회를 제공했습니다.
  • 공모 시장에서 우리는 펀더멘털이 제안하는 것보다 더 많은 수익을 제공하는 보수적인 주택담보대출 비율을 가진 모기지가 담보로 제공되는 몇몇 할인된 CMBS 및 공모 REIT 에서 기회를 봅니다.
  • 사모 시장에서 스트레스 주기가 계속됨에 따라 대출 만기가 다가오는 부동산 소유자는 공모 및 사모 부동산 자본 구조 모두에서 채권 및 주식 거래를 혁신적으로 인수하거나 구성할 수 있는 전문성을 갖춘 투자자에게 의지할 것이라고 믿습니다.
  • 개방형 코어 펀드의 공시된 순자산 가치는 REIT 가격이 25% 이상 하락했음에도 불구하고 올해 거의 움직이지 않았습니다. 코어 펀드의 투자자들은 펀드 지분을 환매하기 시작했고 많은 코어 펀드들이 산업 및 다세대 자산과 같은 가장 유동적인 자산을 매각하려고 시도했습니다. 이는 오늘날 가장 상대적으로 탄력적인 CRE 부문에도 역풍을 의미합니다.

상업용 부동산(CRE) 시장은 2008 년 글로벌 금융 위기 이후 최대 침체기 직전에 있습니다. 높은 인플레이션, 상승하는 금리 및 지속적인 금융 시장의 변동성으로 인해 부동산 부문은 자산 가격의 큰 혼란과 무력한 자본 시장 활동을 특징으로 하는 스트레스 주기에 진입했습니다. 유동성 압박과 불확실성이 커지면서 사모 시장의 거래량은 계속해서 급격히 감소하고 있습니다. 2023 년을 앞두고 큰 혼란을 맞은 상업용 부동산(CRE) 거래 시장은 이제 복잡한 구조 조정, 자금 회수, 대출 기관 위험 전가 등을 포함한 특수한 상황으로 특징 지어집니다.

오늘날의 시장 혼돈은 공모 및 사모 상업용 부동산(CRE)의 모든 부분에서 지속되고 있지만, 우리는 이러한 환경이 공모 및 사모 상업용 부동산(CRE)와 자본 구조 전체를 탐색할 수 있는 훈련되고 정교한 투자자들에게 매력적인 기회를 제공한다고 믿습니다.

가격 혼란이 공모 시장에서 사모 시장으로 이동

항상 가장 먼저 반응하는 보다 유동적인 공모 시장의 가격은 이미 폭락했습니다. 현재까지 부동산 투자 신탁(REIT) 가격은 25% 이상 하락했으며 일부 자산 부문은 35% 이상 하락했습니다(그림 1 참조). BBB(최저 투자 적격 등급 바로 윗등급) 상업용 모기지 담보 증권(CMBS)의 스프레드는 구조화 크레딧 시장의 광범위한 스프레드 확대 및 변동성과 함께 지금까지 360 베이시스 포인트(bps) 이상 확대되었습니다(그림 2 참조). 이러한 시장 혼란의 영향으로 은행 대출을 포장하여 상업용 모기지 담보 증권(CMBS)으로 판매하는 투자은행이 한 걸음 물러나면서 새로운 상업용 모기지 담보 증권(CMBS)의 발행량이 증발했습니다.

This chart depicts the drop in REIT prices since year-end 2021. As of December 2, 2022, the MSCI US REIT Index fell 23.4% year-to-date; the S&P U.S. BMI Mortgage REIT index fell 27.4%, and the price-to-net-asset-value of the MSCI US REIT Index declined 15.7%.

This chart shows the sharp widening in CMBS spreads since January 2021. Spreads at the beginning of 2021 were greater than 320 basis points and declined to a 24-month trough of 267 in July 2021. They began climbing reaching 360 basis points in December 2021, before reaching a new peak a year later in December 2022 at 704 basis points.

전통적인 은행 대출 기관은 부동산 대출을 줄였습니다. 연방 규제 당국 은 최근 부동산 대출 규모의 급격한 증가를 염두에 두고 부동산 대출을 보다 면밀히 조사할 것이라는 신호를 보냈습니다. 이에 대응하여 미국 은행들은 부동산 대출을 줄였습니다. 또한 많은 은행은 금리와 크레딧 스프레드의 급격한 변화로 인해 올해 상업용 부동산(CRE) 대출 상환액이 제한적이었고 이제 2023 년으로 향하는 상업용 부동산(CRE)에 대한 대차대조표 상의 대규모 익스포져에 직면해 있습니다.

이러한 크레딧 가용성의 감소와 금융 비용의 증가는 부동산 거래량을 제한했습니다. 많은 신규 구매자가 이제 불과 1 년 전에 비해 자산의 자본 환원율을 초과하는 차입 금리에 직면하고 있기 때문입니다. 구매자를 위한 이 "새로운 계산"은 더 광범위한 불확실성과 함께 기존 거래에 대한 "매수-매도" 호가 스프레드를 더욱 악화시켜 거래량을 감소시킵니다. 반대로, 금리 압력이 거래와 가치에 간접적으로 영향을 미치기 때문에 크레딧 압력은 악화될 뿐이며, 따라서 더 높은 금융 비용으로 인해 가치가 손상되고, 크레딧 스프레드와 금융 비용이 높아지고, 다시 가치 손상으로 이어지는 악순환이 시작됩니다.

대체 대출 기관이 유동성을 제공하기 위해 개입

이러한 시장 혼란 속에서 2023 년에서 2027 년 사이에 만기가 도래할 다가구 및 상업용 부동산 대출은 약 2 조 4 천억 달러에 달합니다. 스트레스 주기가 지속되고 전통적인 유동성 공급 채널이 계속 고갈됨에 따라 대출 만기가 도래한 부동산 소유자는 맞춤형 자본 솔루션을 제공할 수 있는 유연성, 경험 및 창의적인 구조화 능력을 갖춘 투자자에게 의지할 것입니다.

이러한 자본 솔루션에는 부동산 소유자가 다가오는 만기를 리파이낸스하기 위한 하이일드 브릿지 자본 또는 다른 경우에 사모 부동산 자본 제공업체가 대차대조표를 관리하기 위한 맞춤형 구조화 투자가 포함됩니다. 한편, 점점 더 엄격해지는 규제 요건을 충족하기 위해 부실 부동산 대출을 사모 시장으로 이전하려는 은행의 위험 이전 솔루션에 대한 수요도 증가하고 있습니다.

인플레이션과 금리 상승이 장기적이고 목표 이상의 경로에서 안정되는 시나리오에서는 비전통적 금융에 대한 이러한 수요가 지속될 것이라고 생각합니다.

곧 일어날 수 있는 더 큰 혼돈

오늘날의 압력은 주로 높은 금리와 제한된 유동성에서 비롯되지만 향후 몇 년 동안의 세계적 경기 위축은 부동산 운영 펀더멘탈이 하락하고 크레딧이 악화됨에 따라 궁극적으로 부동산 부문을 더 깊은 고통으로 밀어 넣을 가능성이 있습니다. 이러한 압력은 특히 사무실 및 소매업과 같은 부문에서 서서히 증가할 수 있습니다. 임대 만기 증가와 임차인 크기 축소가 충돌하기 때문입니다.

오늘날 기회는 어디에서 찾을 수 있습니까?

시장 혼란으로 인해 공모 및 사모 부동산 자본 구조 모두에서 채권 및 주식 거래를 혁신적으로 인수하거나 구조화할 수 있는 전문성을 갖춘 사람들에게 기회가 옵니다.

오늘날 공모 시장에서 몇몇 CMBS 와 공모 REIT 는 펀더멘털이 제안하는 것보다 더 많이 매도되었습니다. 예를 들어, 오늘날 일부 할인된 BBB 등급 CMBS 증권은 보수적인 60%의 주택담보대출비율로 발행된 모기지로 담보가 설정되어 있음에도 불구하고 금리가 8% 이상입니다. 우리는 이러한 CMBS 포지션이 기초 자산 손상의 위험을 크게 완화하고 추후 개선되는 시장 상황에서 잠재적인 자본 이득을 제공할 수 있는 충분한 쿠션을 가지고 있다고 믿습니다. 또한, 많은 REIT 주식도 과매도된 것으로 보이며 매력적인 매수 진입점과 안정적인 배당 수익률의 잠재력을 제공하고 있습니다.

현재 사모 시장은 유동성이 낮아진 상태로 우리가 보기에 자본 솔루션 제공업체가 되기에 좋은 시기입니다. 은행과 CMBS 오리지네이터의 활동이 축소되고 모기지 REIT 와 같은 비은행 대출기관이 유동성 압박에 직면하면서 창의적인 대출기관를 위한 기회가 극적으로 확대되었습니다. 더 높은 금리와 크레딧 스프레드의 조합으로 CRE 대출 기관의 금리가 연초보다 200bps 에서 500bps 높아졌으며, 이는 상당한 가치 손상을 견딜 수 있는 시니어 포지션의 높은 한 자릿수 비차입 수익률을 의미합니다. 또한 차용자로부터 구조 자본에 대한 수요가 증가함에 따라 현재 10%대 중반 이상의 수익 잠재력을 제공하는 후순위 채권, 우선주 및/또는 하이브리드 참여 자본 포지션의 형태로 브리지 자본을 제공할 기회가 생깁니다. 마지막으로 은행이 직면한 규제 및 대차대조표 압박을 고려할 때 복잡한 위험 이전 또는 할인된 대출 인수를 포함하여 다양한 구조로 은행에 자본 솔루션을 제공할 수 있는 기회가 있습니다.

테일 리스크가 남아 있습니다

그러나 우리는 오늘날 일어나고 있는 것과 같은 대규모 자본 이동이 추가 위험을 초래할 수 있음을 인식하고 투자를 선택하는 데 주의를 기울이고 선택합니다. CRE 에서는 현재 환매의 물결을 경험하고 있는 개방형 코어 "ODCE" 펀드 에서 테일 리스크가 증가하고 있습니다. 이러한 유형의 펀드는 두 가지 주요 압력에 직면합니다. 첫째, 공모 채권 및 주식의 시가평가 하락 이후 이러한 펀드의 많은 투자자들이 CRE 에 과도하게 자산을 할당한 것처럼 보이게 만드는 광범위한 "분모 효과" 압력입니다. 둘째, 투자자들은 이러한 유형의 펀드에서 향후 상당한 가격 하락을 예상하고 있습니다. 구체적으로, 사모 부동산 가치의 명백한 하락과 REIT 가 최소 25% 하락했음에도 불구하고 코어 펀드 발표 순자산가치(NAV)는 올해 거의 움직이지 않았으며 어떤 경우에는 ODCE 지수( 그림 3 참조)에서 볼 수 있듯이 오히려 상승하였습니다. 이러한 가격 반영의 단절을 감지한 투자자들은 불가피한 가격 인하 전에 서둘러 펀드를 환매하기 시작했습니다. 흥미롭게도 환매에 대한 이러한 극심한 압력은 현재 많은 코어 펀드가 산업 및 다가구 자산과 같은 가장 유동적인 자산을 매각하려고 시도하도록 촉구하고 있으며 이는 오늘날 가장 상대적으로 탄력적인 CRE 부문에도 역풍을 의미합니다.

This chart illustrates that the MSCI US REIT Index has dropped nearly 36% year-to-date, but the ODCE Index is actually up 12.5% year-to-date.

2023 년으로 접어들면서

2023 년에는 연준이 인플레이션에 대응하기 위한 캠페인을 계속하고 실업률 증가와 거시경제 위축의 결과가 부동산 운영 펀더멘털에 반영되기 시작하면서 미국이 겪고 있는 현재의 고통스러운 상황이 지속될 것으로 예상됩니다. 유럽은 우크라이나 전쟁으로 인해 CRE 펀더멘탈과 밸류에이션에 계속 압박을 가하는 환경으로 인해 규제를 받는 유럽 대출 기관의 위험 이전 솔루션에 대한 수요가 증가하면서 더 큰 타격을 받았습니다.

위험은 많지만 기회도 많습니다.


i 연방예금보험공사, 통화감독청, 연방준비제도이사회 등 포함

ii 종종 ODCE 라고 하는 Open-End Diversified Core Equity Index 는 미국 시장에 투자한 금액의 95% 이상인 개방형 분산화된 코어 전략 펀드만 포함하는 코어 시가총액 가중 지수입니다.

저자

John Murray
Portfolio Manager, Global Private Real Estate

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