지방 정부 자금 조달 비히클: 중국 경제에 대한 위험 증가인가?

지방 정부는 특히 중요한 물리적, 사회적 인프라에 막대한 공공 투자를 제공함으로써 지난 30년 동안 중국의 놀라운 경제 성장을 견인하는 데 중요한 역할을 해왔습니다.그러나 경기 둔화와 부동산 시장 악화 속에서 부채에 시달리는 지방자치단체는 이제 중국의 경제 성장과 금융 안정성에 잠재적인 위험이 되고 있습니다.

우리의 추정치에 따르면 55~60조 위안(미화 7.5~8.2조 달러)에 달하는 지방정부의 부외 부채에 대한 시장 우려가 다시 수면 위로 떠올랐습니다.LGFV(지방 정부 자금 조달 비히클)로 알려진 이러한 부외 기관은 인프라 프로젝트에 자금을 지원하기 위해 설립되었습니다.블룸버그에 따르면 기록적인 수의 LGFV가 7월 단기 부채를 상환하지 못했으며, 금액은 6월 7억8천만 위안에서 7월 18억6천만 위안(미화 2억5천800만 달러)으로 늘어났습니다.

7월 정치국 회의에서 중국 지도자들은 지방 정부 부채로 인한 위험을 해결하기 위한 '일련의 계획'을 수립하겠다고 약속했습니다.지난 8월 중국 언론은 12개 지역의 부채 상환을 돕기 위해 지방정부(LG)가 약 1조5000억 위안(미화 2100억 달러) 규모의 특별 자금조달 채권을 판매할 수 있도록 허용할 것이라고 보도했습니다.

우리는 LGFV가 은행 시스템에 시스템적 위험을 초래한다고 생각하지 않습니다.그러나 향후 6~12개월에 걸쳐 특발성 신용 이벤트가 발생할 수 있으며, 장기적으로 은행은 부채 해소 비용의 일부를 부담해야 할 가능성이 높습니다.최악의 경우, 우리가 가능성을 낮게 보는 LGFV 채권시장 붕괴로 인해 중국 GDP 성장률이 1년 간 약 1%포인트 하락할 수 있습니다.

LGFV 부채 시장은 얼마나 큽니까?

LGFV 부채는 2012년 이래 13조5000억 위안(미화 1조8000억 달러)에서 2022년 55조 위안으로 4배 증가했습니다.공식적인 공개 데이터는 없습니다. 추정치는 채권 발행자의 재무제표와 업계 및 정부 기관의 데이터를 상향식으로 취합하여 도출됩니다.

회사채로 분류되는 LGFV 대출의 구성은 대략 뱅크론 60%, 채권 30%, 기타 금융 10%입니다.이는 은행 시스템에서 기업 대출의 약 24%, 전체 대출의 15%를 차지합니다.중국 GDP 대비 이들의 규모는 지난 10년 동안 증가했지만, 지난 3년 동안은 약 45% 수준을 유지했습니다.

LGFV는 공식적으로 보고된 정부 부채 및 기타 부채 자금 조달 원천을 포함하는 중국의 전체 "증강 부채"의 구성 요소로 간주됩니다.중국의 정부채와 LGFV 부채 총액은 2012년 GDP의 40%에서 2022년 95%로 증가했습니다(그림 1 참조).

LGFV에 대한 우려가 다시 제기되는 이유는 무엇입니까?

LGFV의 자체 펀더멘털은 그 기능 상 항상 취약했습니다. 이들은 인프라 프로젝트에 자금을 지원하지만 종종 부채 상환을 충당할 만큼 충분한 수익을 창출하지 못해 다수가 차환이나 정부 지원에 의존하게 됩니다.따라서 현지 신용 평가 기관, 대출 기관 및 투자자는 LGFV의 모회사인 LG의 재정 건전성을 기준으로 LGFV를 평가하는 경향이 있습니다.

LGFV가 공모 채권을 불이행한 사례는 없지만 중국의 경기 둔화와 부동산 부문의 부진으로 우려는 커지고 있습니다.최근 특발성 신용 이벤트, 특히 대형 국영 상업은행에서 지역 소규모 은행에 이르기까지 18개 은행이 참여한 2023년 1월 구이저우성의 LGFV 대출 156억 위안(미화 21억 달러)에 대한 부채 이연 및 구조조정으로 인해 우려가 더욱 가중되었습니다.

중요한 것은 시장의 우려가 재정 여력이 약하고 레버리지가 상대적으로 높은 소수의 지역에 초점을 맞추고 있으나, 대다수 지역에 대한 신뢰는 여전히 견고하다는 것입니다.우리는 가장 취약한 5개 지역이 총 LGFV 부채의 약 8%를 차지하고 가장 취약한 10개 지역이 약 13%~18%를 차지하는 것으로 추정합니다.

기술적으로 LGFV 부채는 LG 부채로 간주되지 않지만 대출 기관과 투자자는 일반적으로 암묵적인 정부 보증이 존재한다고 간주합니다.시스템적 금융 리스크의 예방이 정부의 최우선 과제이기 때문에 우리는 LG가 LGFV에 대한 지원을 계속할 의향이 있다고 믿습니다.그러나 많은 투자자들은 특히 최근 몇 년 동안 토지 판매 수익이 크게 감소한 상황에서 LG의 지원 능력에 대해 갈수록 더 우려하고 있습니다.

LGFV 부채 문제는 중국의 은행 부문에 어떤 영향을 미칠 수 있습니까?

은행의 LGFV 익스포저에 대한 공시는 거의 없습니다.우리는 그 금액이 전체 은행 자산의 12%~15%에 해당할 수 있다고 추정하며, 지역 은행이 가장 많이 노출되었을 수 있다고 봅니다.

우리는 향후 몇 년 간 중국 은행들이 LGFV 부채 해소 부담을 분담해야 할 수도 있다고 생각합니다.그러나 대규모 손실 및 상각 인식의 가능성이 매우 낮으므로 우리는 시스템적 위기는 예상하지 않습니다.아마도 구이저우 LGFV 사례에서 보았듯이 조율된 부채 구조 조정이 문제가 있는 LGFV 부채에 대한 해결책이 될 것입니다.

이러한 부채를 구조 조정하는 비용으로 인해 은행의 자산 수익률은 낮아질 가능성이 높습니다.2023년 2월의 자산분류 규정 개정으로 인해 구조 조정 대출은 더 이상 부실 채권으로 분류될 필요가 없습니다.따라서 은행들은 충당금 부과로 인한 자본 손실이 직접적으로 발생하기보다는 시간이 지나면서 순이자마진이 점진적으로 감소할 것으로 예상됩니다.이는 은행의 수익성에 부담이 될 것으로 예상되며, 자본력이 약한 은행은 자본금을 늘리거나 배당금 지급을 삭감해야 할 수도 있습니다.소규모 지역 은행은 단기적 위험이 더 높은 반면, 대규모 국영 은행은 장기 LGFV 부채 구조 조정에 보다 적극적인 역할을 할 수 있습니다.

우리의 스트레스 테스트 시나리오에서 은행의 LGFV 익스포저 중 15% (총 자산의 약 2%)가 구조 조정을 필요로 한다고 가정했을 때, 대출 수익률이 300bp 감소하면 부문 이익은 약 6% 감소합니다. 이는 50-60bp의 자기자본 이익률 감소에 해당합니다.이러한 구조 조정된 익스포저에 대한 10% 충당금 커버리지는 단기적으로 수익성에 더 큰 타격을 주어 수익성을 약 20% 감소시킬 것입니다.그러나 그 영향은 수 년에 걸쳐 확산될 가능성이 높습니다.10% 이익 감소가 자본에 미치는 영향을 상쇄하기 위해 해당 부문은 배당금 지급률을 10% 포인트 줄이거나 외부에서 추가 지분을 조달해야 할 수도 있습니다.

이것이 중국 경제에 의미하는 바는 무엇입니까?

LGFV에 부도가 발생할 경우, 이는 중국 금융 시장의 변동성을 심화시키고, 신용 스프레드를 확대하며, 회사채에서 국채로의 안전자산선호 발 금리 하락을 야기하고, 심지어 위안화를 약화할 가능성이 높습니다.그러나 우리는 그 영향이 단기적일 것으로 전망합니다.

또 다른 위험은 LG가 LGFV를 돕기 위해 자원을 동원하는 과정에서 인프라 및 부동산 고정 자산 투자(FAI)가 밀려날 수 있다는 것입니다.LGFV와 지역 국영 기업(SOE)은 인프라 FAI의 30%를 차지하며, LGFV는 지난 2년 동안 어려움을 겪고 있는 부동산 시장을 지지하는 데 도움을 주었습니다.

최악의 경우, LGFV 채권 시장이 붕괴되면 중국의 GDP 성장률이 1년에 걸쳐 약 1%포인트 정도 하락할 수 있습니다.더욱이, 부동산 FAI가 계속해서 추가 10% 하락한다면(2023년 상반기에는 전년 동기 대비 7.9% 하락), 성장은 향후 6~12개월 동안 2%포인트 하락할 수 있으며, 잠재적으로 중국의 GDP 성장률을 2023년 상반기 전년 동기 대비 5.5%에서 2024년 전년 대비 3%로 둔화시킬 수 있습니다.해당 규모의 둔화는 부정적인 심리는 더욱 강화할 수 있습니다.더욱 중요한 점은 추세 이하의 성장이 고용 시장에 엄청난 압력을 가하고 야성적 충동(animal spirit)을 약화시키며 회복을 더욱 어렵게 만들 수 있다는 것입니다.

현 LGFV 상황을 완화하기 위해 어떤 조치를 취할 수 있습니까?

몇 가지 잠재적인 조치가 있습니다.

• LG는 LGFV 부채를 정부 채권으로 전환할 수 있습니다. 2015~2018년 규모(약 12조 위안 규모의 채권)의 부채 교환 프로그램은 가능성이 매우 낮다고 봅니다.그러나 이와 같이 할 수 있는 LG의 한도는 차츰 늘어날 수 있으며, 이는 특히 경제적으로 취약한 지역에서 단기 부채 상환 압력을 완화하는 데 도움이 될 수 있습니다.
• 은행은 부채를 구조 조정하거나 차환하기 위해 대출을 발행할 수 있습니다. 앞서 논의한 것처럼 은행은 손실을 감수해야 하지만, 이는 부채 교환 프로그램과 결합될 수 있습니다.또한 은행은 더 낮은 비용으로 장기 대출을 통해 일부 부채를 차환할 수도 있습니다.대형 국영은행과 함께 정책은행의 역할도 커질 전망입니다.
• LG는 국영 자산을 현금화할 수 있습니다. LG는 2020년 구이저우성의 귀주 마오타이 지분 양도와 같이 부채 상환을 위해 일부 SOE 자산이나 지분을 매각하거나 담보로 제공해야 할 수도 있습니다.
• LGFV는 상용화되고 SOE와 통합될 수 있습니다. 이는 LGFV에 현금 창출 자산을 투입하여 상업화 및 현지 SOE와의 통합을 촉진하는 것을 수반합니다.

투자 시사점

우리는 LGFV 신용, 특히 취약한 지역에서 발행한 신용에 대해 여전히 신중한 입장을 취합니다.그러나 우리는 중국의 대형 국영 은행이 단기적인 압력을 견딜 수 있는 재정적 여력을 갖고 있다고 믿으며, 필요할 경우 강력한 국가 지원이 있을 것으로 기대합니다.그러나 장기적으로 수익성 약화 전망과 TLAC(총손실흡수능력) 요건을 충족하기 위해^Footnote1 더 많은 채권을 발행해야 하는 필요성을 고려할 때, 현재 선순위 및 자본채의 밸류에이션은 투자자들에게 충분한 스프레드 픽업을 제공하지 못하는 것으로 판단됩니다.