위험-오프, 수익-온

2022년 거시경제 상황의 극단적인 변화와 이에 따른 금융 시장의 영향은 자산군의 상대적 매력도 를 크게 변화시켰습니다.

시장은 주식에 대한 대안이 없는 (there is no alternative) "TINA" 세계에서 채권이 더욱 더 매력적인 세계로 이동하고 있습니다.

그러나 인플레이션 상승과 경기 침체기를 헤쳐나가는 우리의 출발점은 조심해야 합니다. PIMCO의 비즈니스 주기 모델은 내년 유럽, 영국 및 미국 전역의 경기 침체를 예측하고, 주요 중앙 은행은 금융 시장의 긴장 증가에도 불구하고 긴축 정책을 추진하고 있습니다. 선진시장 경제도 통화 정책의 지연 작동 하에서 증가된 압력을 받고 있으며, 우리는 이것이 기업 이익에 대한 압력으로 이어질 것으로 예상합니다.

따라서 우리는 주식 포지셔닝에서 비중축소를 유지하고, 경기적 섹터를 선호하지 않으며, 자산 배분 포트폴리오 전반에 걸쳐 고품질을 선호합니다. 만기 전반에 걸쳐 더 높은 금리를 감안할 때, 채권 시장의 수익 잠재력은 매력적입니다. 향후 12개월과 경기침체 이후의 주기 초기 환경의 궁극적인 출현을 바라보며, 우리는 언제 어떻게 위험 자산에 다시 참여해야 하는지에 대한 생각을 알리기 위해 다양한 시장 및 거시적 요인을 평가할 것입니다.

주요 시장 신호

우리는 위험 자산을 다시 매력적인 투자로 고려하기 전에 몇 가지 조건이 바뀌는 것을 지켜볼 것입니다. 첫째, 공정 가치 추정치에 대한 확신을 가지려면 인플레이션이 정점에 이르렀고 "무위험" 금리가 안정화되었다는 설득력 있는 증거가 필요합니다. 미국 연방준비제도는 계속해서 인플레이션 억제에 중점을 두고 있지만, 중앙은행이 경착륙 위험을 저울질함에 따라 금리 인상 경로에 상방 위험이 있을 수도 있습니다.

다음으로, 우리는 전세계적으로 기업 실적 추정치가 너무 높게 유지되고 있으며, 기업들이 악화되는 펀더멘털을 점차 더 인정함에 따라 이를 하향 조정해야 한다고 생각합니다. 이 글을 쓰는 시점에서 블룸버그의 컨센서스 2023년 S&P 500 실적 성장 추정치는 6% 또는 에너지 부문 제외 시 8%입니다. 또한 컨센서스 추정치에는 고비용 유지되는 동안 매출이 수요와 함께 둔화될 가능성이 있음에도 불구하고, 이익 마진 확대에 대한 기대가 내포되어 있습니다. 블룸버그의 실적 성장에 대한 컨센서스 추정치는 PIMCO의 실적 성장 선행 지표가 제안한 -11% 성장과 대조적입니다 (그림 1 참조). 역사적으로 주당 순이익(EPS) 추정치는 경기 침체 기간 동안 평균 15% 감소했습니다. 이는 경미한 경기 침체에서는 한 자릿수 중반의 보다 작은 하락을 보일 수 있음을 나타냅니다. 요약하자면, 금리가 안정되고 실적이 증가할 때에만, 우리는 위험 자산에 대한 배분 증가 가능성을 포함하는, 자산군 전반에 걸친 주기 초기 환경에 대한 포지셔닝을 고려할 것입니다.

교차 자산 밸류에이션 고려 사항

자산 배분 포트폴리오의 경우, 높은 금리의 주요 결과는 "TINA"( 대안이 없음)의 주식 순풍이 "TARA"(합리적인 대안이 있음)의 주식 역풍으로 이동했다는 것입니다. 블룸버그에 따르면, 글로벌 금융위기 이후 비전통적인 통화정책 시대가 코로나19 팬데믹 중 절정에 이르러 마이너스 수익률의 글로벌 부채 시장가치는 18조 달러를 넘어섰습니다. 2021년 말에 미국 투자자는 S&P 실적 수익률에 맞는 자산군을 찾기 위해 신흥 시장의 미국 달러 표시 부채에 뛰어들어야 했습니다. 불과 11개월 후, 투자자는 주식의 더 위험한 프로필을 고려하지 않고도 글로벌 투자등급 채권에서 더 높은 절대 수익률을 목표할 수 있습니다. 주식의 실적 수익률은 금리 상승보다 뒤처져 있습니다. 우리가 볼 때 이는 주식이 비싸고 다른 자산을 상대적으로 더 매력적으로 만든다는 또 다른 신호입니다 (그림 2 참조).

더 높은 잠재 수익률과 더불어, 채권은 우리의 거시경제적 관점에서 도 더욱 매력적으로 보입니다. 그림 3은 미국 가계 및 기업 대차대조 표가 상대적으로 얼마나 건강한지를 보여줍니다. 이는 특히 미국 국 채 대비 높은 투자등급 스프레드를 기준으로 측정했을 때 더욱 잘 나타나며, 5년 내재 부도율 (회수율 40% 가정)은 최악의 5년 실현 부도율 2.4%를 훨씬 상회하는 13%를 시사합니다. 전체적으로 AAA 등급 자산인 미국 기관 모기지담보부증권(MBS)의 스프레드는 팬데 믹 기간 동안 2020년 유동성 위기를 제외하고 지난 10년 중 가장 높 은 수준입니다. 반면, 주식 실적 기대치는 여전히 경기 침체의 위험 을 반영하지 않았습니다. 그리고 향후 중앙은행이 일반적으로 정책 금리를 인하하는 경기 침체 시에는 채권 투자가 견고한 경향이 있을 것으로 생각합니다

회복력을 향한 중장기 변화

우리의 관점에서, 채권은 중장기적 관점에서 볼 때 주식에 비해 더 욱 매력적이게 되었습니다. 경제가 수십 년간의 세계화로부터 정부 와 기업이 회복력 구축에 집중하는 보다 파편화된 세계로 전환함에 따라, 우리는 주식 수익률에 대한 이전 시대의 순풍이 반전될 것으 로 예상합니다.

실제로, PIMCO의 최신 중장기 전망, “Reaching for Resilience,” 에서 강조된 바와 같이, 우리는 기업이 지리적 다양화와 리쇼어링을 통해 보다 강력한 공급망을 구축해야 할 필요가 있다고 믿습니다. 기업들이 "적시성"에서 "만약에 대비"로 전환함에 따라 자본 지출 과 재고 수준이 모두 증가할 것입니다. 효율성보다 회복력을 우선시 하는 것은 기업의 마진을 압박하는 경향이 있으며, 이는 글로벌화된 공급망을 통해 가능해진 비용 절감으로 인한 자본 수익률의 장기적 개선을 역전시킬 것입니다. 동시에 실효 세율이 지난 20년 동안 감소한 이래, 법인세 인상이 통과되고, 초과이익세가 주류가 되고, 정부가 글로벌 최소세를 향해 이동함에 따라 많은 국가에서 세금 부담이 증가할 것으로 봅니다.

장기적인 글로벌 거시 전망의 불확실성을 감안할 때, 투자자들은 더 높은 주식 위험 프리미엄을 요구할 가능성이 있으며 이는 주식 배수에 압력을 가할 것입니다. 반면, 미래 수익률을 잘 나타내는 경향이 있는 채권 시작 수익률은 상당히 높아져 매력적인 장기 수익률 잠재력을 보여주고 있습니다. 따라서 중장기적 시계에서 채권은 지난 20년 동안 저금리 환경의 혜택을 누려온 주식보다 구조적으로 더 매력적이게 될 것입니다.

경기침체와 회복을 통한 자산배분

대부분의 자산군에 걸쳐 중앙은행이 유발한 1년 간의 지속적인 하락 과 많은 투자자들이 듀레이션과 주식 모두에서 포트폴리오의 위험을 광범위하게 제거하게 된 상황에서, 앞으로 몇 달 동안은 추세를 깨는 중요한 사건이 발생할 수 있습니다.

당사 베이스 케이스인 경기 둔화 또는 침체는 수요 파괴를 가져오고 인플레이션 압력을 완화할 것이며, 이는 또한 미국 연방기금 금리 가 2023년 초에 정점을 찍을 수 있음을 시사합니다. 연준이 인플레 이션이 둔화되는 환경에서 금리 상승을 일시 중지하거나 심지어 인 하할 수 있다면, 이는 미국의 침체 정도를 제한하고 보다 정상적인 경제 환경으로 가는 길을 제시할 수 있습니다.

이 때 다양한 자산군은 2022년과 같이 일반적으로 같은 방식으로 (즉, 하락) 반응하는 대신, 비즈니스 주기 단계별로 서로 다른 방식 으로 대응하는 경향이 있습니다. 따라서 투자자는 경기침체 진입에 앞서 포지셔닝 방법 뿐만 아니라, 경기 침체가 진행됨에 따른 투자 방법과 위험 자산에 대한 노출 증가를 고려하기 위해 어떤 지표를 관찰해야 하는지를 고려해야 합니다. 일반적인 비즈니스 주기와 금 리 인상 주기 플레이북이 유용한 가이드가 될 수 있지만, 이 주기의 차이점을 고려하는 것도 중요합니다.

그림 4는 일반적인 비즈니스 및 금리 인상 주기 전반에 걸쳐 주요 자산군의 역사적 (1975년 이후) 행동을 보여줍니다. 경기 확장기 동안 기업 실적은 소비자 지출과 투자에 의해 성장하는 경향이 있어 주식과 크레딧이 가장 강력한 성과를 보였습니다. 경기 침체기 동안 투자자들은 국채나 현금과 같은 방어적인 자산군으로 이동했습니다. 주기를 6분의 1로 나누면 자산군 타이밍을 훨씬 더 세분화할 수 있습니다. 시장은 종종 주기가 시작되기 전에 다음 단계의 가격을 반영하기 때문입니다.

그림 4는 확장기 후반에서 경기 침체기로 전환하는 과정에서, 일반적으로 크레딧이 가장 먼저 실적이 저조한 위험 자산이었으며, 그 다음이 주식과 원자재이었음을 보여줍니다. 크레딧은 또한 경기 침체기의 한가운데에서 시작하여 초기 확장기까지 최초로 회복되는 위험 자산이었습니다. 듀레이션 (즉, 그림 4에서 10년 미국 국채로 표시되는 국채와 같은 이자율에 민감한 자산에 대한 투자)은 일반적으로 경기 침체의 초기 단계에서 포트폴리오에 많은 완충 장치를 제공하지 않았으며, 경기 침체가 심화되었을 때에 비로소 더 나은 성과를 냈습니다. 이러한 행동을 이해하는 것은 비즈니스 주기 전반에 걸쳐 포트폴리오를 재배분하는 데 중요합니다. 대조적으로 연준의 금리 주기는 역사적으로 주식 성과와 더 낮은 상관관계를 나타내었지만, 금리와 미국 달러에는 더 직접적인 영향을 미쳤습니다.

과거 사례가 완벽한 지침이 될 수는 없다는 점을 인지하지만, 우리는 비정상적으로 빠른 2020-2022 주기에도 불구하고, 다가오는 주기에서는 보다 일반적인 행동을 볼 수 있을것으로 믿습니다. 경기 침체가 시작되고 인플레이션이 둔화됨에 따라 듀레이션은, 특히 호주와 캐나다와 같이 금리에 민감한 국가와 금리인상 주기에 앞서 있는 선별적 신흥 시장에서, 나은 성과를 낼 수 있는 첫 번째 자산군일 것입니다. 미국에서는 이전 사이클과 달리 연준의 급격한 금리인상에서 인하로의 전환 및 이에 따른 시장 지원을 예상하지 않습니다. 그러나 상당한 금리 상승이 없더라도 미국 국채 수익률은 이미 이자소득만으로 매력적인 수익을 제공할 만큼 충분히 높습니다. 또한 금리가 안정화되면 더 많은 투자자를 동 자산군으로 재유인할 수 있습니다.

경기 침체가 진행되고 초기 디레버리징이 대부분 완료되면, 우리는 고품질 투자 등급 크레딧 스프레드도 낮아지기 시작할 것으로 예상 합니다. 올해 기업 대차대조표의 초기 상태는 전반적으로 건전하며, 특히 연준이 금융 안정성과 크레딧 시장의 기능에 지속적으로 초점 을 맞추고 있다는 점을 고려하면 우리는 연쇄 부도가 일어날 가능성 은 거의 없다고 봅니다.

마지막으로, 하이일드 크레딧과 주식은 일반적으로 경기 침체기 후반과 확장기 초기에만 랠리를 시현합니다. 이는 크레딧 시장이 충분히 안정되어 기업이 성장을 추구하기 위해 리-레버리지를 시작 할 수 있고, 고용 증가가 소비자 심리를 뒷받침할 수 있을 때입니다. 랠리 포인트에 도달하려면 주식 밸류에이션이 연방기금 금리, 실질 수익률 및 광범위한 실적 전망에 적절한 수준으로 조정되어, 경기 침체 환경과 일관된 위험 프리미엄을 제공해야 합니다.

최종 요약

2022년 중 거시경제 상황의 급격한 변화는 주의를 전면에 불러왔습니다. 수십 년 동안 경험하지 못한 주식 및 채권 시장의 동시 하락으로 인해 많은 투자자들이 금리의 경로와 다가오는 경기 침체의 심각성에 대한 불확실성이 걷히길 기다리고 있습니다.

PIMCO는 인플레이션 상승 및 경기 침체기에 주의가 필요하다고 봅니다. 그러나 2022년 금융 시장의 변동성은 몇 가지 매력적인 투자 기회를 창출했습니다. 가장 주목할 만한 점은 오늘날 채권에 대한 단기 및 장기 동력이 모두 강력하다는 충분한 증거가 있다는 것입니다. 더 높은 시작 수익률은 장기 수익 잠재력을 증가시켰으며, 우량 채권은 경기 침체가 현실화될 경우 주식에 대해 믿을만한 분산 자산의 역할을 재개할 것입니다. 우리는 투자자들이 주식, 실물 자산 및 기타 고위험 시장에 대해 신중하고 선별적으로 접근하 여, 자산군 내에서와 자산군 전반에 걸쳐 최고의 상대 기회를 찾아야 한다고 믿습니다. 또한 추가 변동성을 견디고, 다음 비즈니스 주기에 걸쳐 혼란을 활용할 수 있도록 포트폴리오를 구축하는 것이 중요합니다.

지난 10년의 대부분을 특징짓는 "TINA" 환경에서 벗어남에 따라, 메뉴는 확장되었으며 투자자들은 다가오는 기회에 대해 고무되어야 합니다.