여진 경제

이러한 이벤트는 앞으로 몇 년 동안 파문을 일으킬 것입니다. 우리는 정부가 경기대응 재정 정책을 시행할 수 있는 범위가 줄어들고, 중앙 은행이 무제한 양적 완화(QE)를 관리하는 데 전념할 의향이 줄어들면서 더욱 빈번하고 변동성이 큰 비즈니스 주기를 예상합니다.

우리는 수요 부족뿐만 아니라 공급 제약과 팬데믹 이후 지속되는 노동 시장 변화가 경제 변동의 중요한 원인이 되고 세계 물가 수준에 계속해서 상승 압력을 가하는 시대를 예상합니다.

팬데믹 이전의 경험과 비교할 때 우리의 장기적인 관점에서 볼 때 평균적인 글로벌 성장이 실망스러울 것이라는 일반적인 견해를 광범위하게 공유하지만, 우리는 또한 성장에 대한 위험이 결정적으로 하방으로 치우쳐 있다고 믿습니다. 그 이유에는 최근 은행 시스템의 혼란과 이에 대한 정책적 대응으로 인해 글로벌 금융 여건이 더욱 급격하고 지속적으로 긴축될 위험, 동시적인 중앙 은행 금리 인상으로 인한 더욱 급격한 수축 효과, 우크라이나 전쟁이 확대될 가능성, 중국 경제 회복의 잠재적 흔들림 및 대만을 둘러싼 미-중 대립의 위험 증가를 포함합니다.

우리의 포럼에는 실질 및 명목 중립 금리의 잠재적 궤적과 향후 5년 동안 중앙 은행 인플레이션 목표의 목적지에 대한 프레젠테이션이 포함되었습니다.우리는 선진국의 중립적인 장기 실질 정책금리가 인구 고령화와 부진한 생산성 성장이라는 강력한 장기적 요인에 의해 0%에서 1%의 뉴 뉴트럴 범위에 중장기적 시계에 걸쳐 고정될 것이라고 믿습니다.

미-중 관계는 계속해서 지정학적 역학을 지배할 것으로 예상됩니다. 또한 포럼 초청 연사 중 한 명인 역사가 니얼 퍼거슨이 제안한 바처럼 우리는 이미 "제2차 냉전"에 진입했을 수 있으며, 동맹과 무역 관계가 재조정됨에 따라 전 세계 국가에 영향을 미칩니다. 즉, 우리는 글로벌 무역 및 투자 패턴의 추세가 "디커플링"보다 "디리스킹"에 의해 훨씬 더 많이 주도될 것으로 예상합니다. 공급망은 근본적으로 디커플링되지 않습니다. 그들은 대부분 적어도 미국에서는 이미 진행되고 있는 추세인 "프렌드-쇼어링(friend-shoring)" 방향으로 전 세계적으로 재결합되는 과정에 있습니다.

정책 입안자들은 제약과 피로에 직면합니다

팬데믹 이후 글로벌 인플레이션이 급등했음에도 불구하고 우리는 중앙 은행이 기존 인플레이션 목표에 고정된 장기 인플레이션 기대치를 유지하기 위해 필요한 조치를 취할 것이라고 믿습니다. 우리는 선진국 시장 중앙 은행이 목표를 공식적으로 변경할 것으로 예상하지 않지만, 2%를 목표로 하는 이들이 "기회주의적 디스인플레이션" 전략의 일환으로 "2.x" 인플레이션을 용인할 것으로 예상합니다. 그들은 이 전략을 통해 미래의 경기 침체 동안 총수요의 부족이 인플레이션을 위에서부터 목표까지 되돌릴 것으로 기대합니다. 우리의 베이스라인에 비해 우리는 인플레이션 위험이 상방에 치우져 있다고 생각합니다.

정책 수단으로 돌아가서, 우리는 현재 GDP 대비 국가 부채의 천문학적 수준(그림 2 참조)을 고려할 때, 향후 5년 동안 정치나 금융 시장에 의해 재정적 공간이 과거보다 더 제한될 것이며, 이것이 미래 경기 침체를 완화하기 위한 재정 정책의 능력을 제한할 것이라고 봅니다.

우리는 또한 글로벌 중앙 은행들이 "QE 피로"에 시달릴 가능성을 예상합니다. 수십 년 만에 처음으로 높고 지속되는 인플레이션은, 모든 경제적 결정과 마찬가지로, 양적 완화와 재정 지원에 이점 뿐만 아니라 비용이 있을 수 있다는 사실을 강조하고 있습니다.

이는 지난 15년 동안 효과가 있었던 플레이북의 관련성이 떨어질 수 있다는 점에서 향후 정책에 파장을 미칠 수 있습니다. 그리고 QE 피로와 제한된 재정 능력의 세계에서 단기적인 혼란은 더욱 중장기화될 수 있습니다.

전통적인 재정 정책을 시행할 수 있는 범위가 작기 때문에, 정부는 시간이 지남에 따라 규제 개입에 더 많이 의존할 수 있습니다.이는 영향을 받는 부문에 걸쳐 승자와 패자를 만드는 동시에 액티브 자산 운용사에게 기회를 제공할 것입니다.

크레딧스위스의 붕괴 및 실리콘벨리 은행, 시그니쳐 은행, 퍼스트 리퍼블릭 은행의 실패와 번거로운 해결에 비추어 볼 때, 우리는 은행이 운영되는 금융 구조를 재고하고 재설계해야 한다는 새로운 요구가 마침내 호응을 얻을 것이라고 믿습니다.

이것은 적어도 미국에서는 은행이 더 많은 자본과 유동성을 보유하도록 요구하는 더욱 엄격한 규제를 의미합니다. 은행의 유동성 중개 여력은 더욱 줄어들 가능성이 높으며, 일부 전통적인 활동은 사모 시장 및 비은행 대출로 이동할 가능성이 높습니다. 우리는 소비자 대출, 모기지 신용 및 다양한 형태의 자산 기반 금융과 같이 한때 지역 은행들이 차지했던 영역에서 선순위 대출 기관으로 개입할 수 있는 창구를 봅니다.

잠재적 혼란과 여진은 곳곳에 많습니다

우리의 포럼 토론은 위에서 설명한 우리의 광범위한 베이스라인 전망을 알려 주었지만, 또한 중장기적 시계에 걸쳐 나타날 수 있는 놀라운 일련의 여진을 강조했습니다.

백악관과 의회 주도권에 대한 2024년 선거 결과는 미국의 재정 및 통화 정책과 외교 정책에 중요한 영향을 미칠 수 있습니다. 정치적 기조는 2025년 백악관에 누가 있든 상관없이 "중국에 대해 강경" 해야 한다는 압력이 훨씬 더 커질 가능성을 의미합니다.

마찬가지로, 2024년 1월 대만 대통령 선거는 미국과 중국이 구조적 경쟁 관계로 전환되고 중국이 아시아 전역에서 점점 더 자기 주장을 공고히 함에 따라, 미-중 관계에 중추적인 역할을 할 수 있습니다. 국민당(KMT)이 보다 친-독립적인 집권 민주진보당(DPP)에 승리하면, 대만을 둘러싼 중장기적 대립 위험이 줄어들 수 있습니다.

그러나 심화되는 군사적 갈등이 없더라도 여타 전선에서 미국과 중국의 경쟁이 상당히 고조될 가능성이 있습니다. 경제적 영향에는 수요 급증과 공급 충격; 니어쇼어링, 프렌드-쇼어링 및 공급망 중복으로 인한 글로벌 무역 환경의 추가적인 변화; 심지어 중국의 미국 국채 보유에 대한 잠재적 재고 가능성이 포함될 수 있습니다. 한편, 자본 유출에 대한 미국의 예상되는 행정 명령은 중장기적 시계에서 끝이 아니라 시작일 가능성이 높습니다. 이미 수출 통제에서 확인된 바에 추가적으로 중장기적 시계에 걸쳐 자본 흐름에 대한 제한은 강화될 것입니다.

미국과 전 세계적으로 인플레이션 전망에 대한 위험이 있습니다. 우리의 베이스 케이스는 아니지만 미국 인플레이션이 예상보다 더 경직되어 중기적으로 4% 아래로 떨어지지 않거나 중장기적 시계에 걸쳐 3%에 근접하게 유지될 가능성이 있습니다.

인플레이션 압력에 대한 대응이 신흥 시장(EM) 대 선진국 시장(DM) 에서 어떻게 전개될 것인지에 대한 불확실성이 있습니다. 또한 인플레이션이 수십 년 동안 경험하지 못한 수준으로 지속적으로 상승하고 있는 점을 감안할 때, 높은 실현 인플레이션이 기대 인플레이션에 미치는 장기적인 영향에 대한 불확실성도 있습니다.

중앙 은행은 성장 유지, 인플레이션 감축 및 금융 불안정 최소화라는 상충되는 정책 목표의 균형을 맞추는 문제에 계속 직면할 수 있으며, 동시에 2020년대 "격렬한 인플레이션"에서 정책 교훈을 배웠음을 입증할 수 있습니다. 또한 중앙 은행 디지털 통화(CBDC) 또는 민간에서 제공되는 스테이블 코인의 광범위한 채택 가능성은 세계 금융 질서에 대한 잠재 교란 요인과, 비록 우리의 중장기적 시계에서는 가능성이 낮지만, 미국 달러의 지배적인 글로벌 위상에 대한 가능한 도전으로 나타나고 있습니다.

러시아의 우크라이나 침공 이후, 특히 유럽은 에너지 안보와 독립을 최우선 목표로 삼도록 한 에너지 공급 및 수요 충격에 직면했습니다. 이는 일부 국가로 하여금 에너지원에 추가로 투자하고 녹색 전환을 앞당기도록 해 잠재적으로 인플레이션 압력에 기여할 수 있습니다.

인공 지능(AI)의 대규모 언어 모델(LLM) 채택 가속화는 정당한 " 와일드 카드" 요소입니다. 우리의 중장기적 시계에서 그것은 생산성 성장에 실질적으로 긍정적인 영향을 미칠 수 있으며, 이는 인플레이션에 대한 하방 압력과 실질 금리에 대한 상승 압력을 가할 수 있습니다. 그 영향은 자율 주행, 소비자의 전환 비용 감소, 정보 흐름 개선과 같은 영역에서 볼 수 있습니다. 또한 AI는 예를 들어 나노기술을 사용한 면역 요법 암 치료와 같은 의학적 혁신을 가속화함으로써 인간의 수명을 늘릴 수 있습니다.

동시에 소셜 미디어를 통한 허위 정보의 확산 증가 및 사이버 공격의 위험을 포함하여 최근 AI의 급속한 발전과 관련된 상당한 위험이 존재합니다. 더욱이 AI는 우리의 중장기적 시계에 걸쳐서도 소득 불평등 추세를 악화시키고 정치적 양극화와 포퓰리즘을 심화시킬 가능성이 있습니다.

투자 시사점: 탄력성은 득이 됩니다.

양적 완화, 제로에 가까운 금리, 중앙은행의 변동성 억제의 시대가 끝난 것으로 보인다는 점을 감안할 때, 우리는 중장기적 시계에서 우량의 보다 유동적인 투자에 편향을 보유하며, 경제적으로 더 민감한 영역에 대해서는 여전히 신중을 기하고 있습니다. 우리는 이 새로운 여진 경제 시대에 자산별 수익률이 더욱 차별화될 가능성이 높다고 믿습니다.

채권

오늘날의 시작 수익률 수준(역사적으로 미래 수익률과 강한 상관관계가 있음)을 기반으로, 우량 채권은 주식보다 변동성이 훨씬 적고 하방 보호가 더 큰 동시에 장기적으로 주식과 같은 수익 잠재력을 제공할 수 있습니다. 채권 시장은 주식 시장은 하지 않는 방식으로 예상 변동성을 가격에 반영하고 있다고 생각합니다. 또한 가격 안정성과 관련하여 중앙은행이 신뢰성을 유지할 것이라는 우리의 기대는 다변화된 포트폴리오에서 채권이 주식 위험에 대한 헤지 수단이라는 우리의 견해를 뒷받침합니다.

미국 정부 부채가 GDP의 100% 이상으로 증가하고, 인플레이션 위험 프리미엄이 돌아올 가능성이 있는 상황에서 미국 국채의 기간 프리미엄은 증가할 가능성이 높으며 수익률 곡선을 가파르게 만드는 중장기적 요인으로 작용할 수 있습니다(그림 3 참조). 그 곡선은 오늘날 역전되었지만, 우리는 투자자들이 결국 더 높은 인플레이션 불확실성을 감안할 때 중장기 채권에 대해 더 많은 수익률을 요구할 것으로 예상합니다. 그것은 채권의 매력을 더욱 증가시킬 것입니다.

작년 영국의 부채연계 투자(LDI) 위기는 재정 안정성에 대한 우려에 유로존과 EM 뿐만 아니라 자체 통화를 사용하는 주요 DM 국가도 물릴 수 있음을 상기시켜주었습니다. 시장 가격은 장기 재정 안정성에 대한 높은 수준의 우려를 나타내지 않지만, 영국은 장기 재정 문제에 대해 탄광의 카나리아 역할일 수 있습니다.

한편, 유로존은 10년 전의 롤링 위기와 비교하여 국가 부채 시장의 안정성 측면에서 판단할 때, 일련의 혼란과 스트레스 테스트를 비교적 성공적으로 통과했습니다. 이는 부분적으로 유럽중앙은행의 역할과 거시경제적 충격에 대처하기 위한 보다 일관된 재정 수단을 반영합니다.

그러나 지속되는 은행 부문의 불확실성 속에서 승자와 패자를 가리는데 계속해서 초점을 맞추는 것이 중요할 것입니다. 우리는 개별 기업과 자본 구조 내 모두에 있어, 재정 부분의 우량(up-in- quality) 편향을 가지고 있습니다. 유로 지역 은행 시스템은 미국 지역 은행의 혼란과 크레딧스위스의 여파로 인한 파급 효과에 상당히 잘 대처했습니다. 그러나 유럽 지역은 아직 해결안 및 예금 보험 측면에 대한 기존 프레임워크 상 결함을 감안할 때, 전면적인 은행 위기에는 준비되지 않은 것으로 보입니다.

공모 및 사모 시장

우리는 최근 몇 년간 공모 시장에 비해 많은 사모 신용 자산들이 보여준 낮은 수준의 변동성에서 비롯된 안일함에 주의해야 합니다. 공모 시장의 가격 조정이 더 빠른 속도로 진행됨에 따라, 우리는 경제적으로 민감한 다양한 형태의 사모 신용에 비해 우량 채권에서 더 나은 위험 보상을 기대합니다.

다만 그럼에도, 사모 신용은 은행 업계의 최근 지각 변동으로부터 수혜를 입을 것입니다. 우리는 보다 기회주의적인 투자 스타일뿐만 아니라 사모 대출 전략을 수행하는데 있어 중장기적 시계에서 투자 대상이 풍부한 환경을 기대합니다.

2008~2009년 글로벌 금융 위기 이후, 장기간의 저금리는 수익률 추구로 이어졌습니다. 사모 신용은 공격적인 성장과 인수 기준의 완화를 경험했습니다. 여진 중 하나는 해당 부문의 신용 손실 증가일 가능성이 높으며, 이는 기존 자산 전반에 걸쳐 문제를 야기하는 동시에 장기적인 기회를 창출하는 경향이 있습니다.

사모 신용 성장의 대부분은 사모 기업 대출의 형태로 나타났습니다. 여기서 우리는 두 가지 중요한 결론을 도출합니다. 첫째, 우리는 기존의 사모 기업 신용 투자가 더 어려운 경제 환경에서 투자자들을 실망시킬 가능성이 높다고 봅니다. 둘째, 부동산 및 특수 금융 관련 신용을 포함하여 다양한 형태의 사모 신용을 포함하도록 사모 신용 포트폴리오를 다변화함으로써 투자자가 수혜를 입을 수 있다고 믿습니다.

기업 신용 및 상업용 부동산 시장이 직면한 문제는 자본 구조 전반에 걸쳐 투자할 수 있는 유연한 사모 자본을 위한 투자 기회를 창출할 것입니다. 인내심이 필요하지만 견고한 자본 형성과 안일함이 보다 어려운 자본 가용성과 펀더멘털 약화로 전환되는 과정에서 매력적인 장기적 기회들을 볼 것으로 기대합니다.

통화 및 이머징마켓

우리는 미국 재정 격차 확대와 부채 증가에도 불구하고 미국 달러가 지배적인 글로벌 통화로서의 지위를 유지할 것이라고 계속 믿고 있으나, 다른 곳에서 투자 기회를 찾을 수도 있습니다. 세계 무역 시스템이 경쟁적 지역 블록들로 더욱 파편화됨에 따라, 비록 느리기는 하지만, 국제 무역에서 달러의 사용은 계속해서 약화될 수 있습니다. 이것은 미국 예외주의의 쇠퇴 및 잠재적으로 미국-외 투자의 더 나은 성과 시현이 지속되는 기간을 시사할 수 있습니다.

글로벌 기축 통화로서의 부담 중 하나는 세계가 위기에 처했을 때, 사람들이 달러를 사고 싶어하기 때문에 과대 평가될 수 있다는 것입니다. 달러는 단기적 자본 흐름에 의해 계속해서 영향을 받을 것이며, 시간이 지남에 따라 일부 EM 통화, 특히 온쇼어링 및 프렌드-쇼어링 추세의 혜택을 받을 통화에 대해 약세를 보일 수 있습니다.

세계 경제에서 신흥시장이 차지하는 비중은 다극화 배경 속에서 향후 5년 동안 가속될 것으로 예상됩니다. 주요 동인은 이미 진행 중이며, 이는 서비스의 세계화; 니어쇼어링 (nearshoring) 및 프렌드-쇼어링(friend-shoring); 리튬, 코발트 및 희토류 광물과 같은 주요 원자재 경쟁; 및 녹색 전환을 포함합니다. 이는 글로벌 포트폴리오에서 위험 분산 장치 역할을 할 수 있는 보다 다양한 EM 유니버스를 생성할 것입니다.

지속적인 혼란과 조정이 예상되는 중장기 기간 동안, PIMCO의 글로벌 역량은 우리가 탄력적이고 보다 유동적인 보유 자산과 시기적절한 사모 투자 간의 균형을 유지하고, EM과 DM 모두에서 가치를 찾는 데 도움이 됩니다. 우리는 더 위험한 영역에 대한 과도한 집중에 의존하지 않으면서, 가능한 가장 광범위한 투자 영역에서 다변화, 상대 가치 및 위험 조정 수익의 기회를 식별하는 것을 목표로 합니다.

당사 포럼 소개

PIMCO는 공공 및 민간 시장 전반에 걸쳐 깊은 전문 지식을 갖춘 액티브 채권 분야의 글로벌 리더입니다. 우리의 투자 프로세스는 세속적이고 주기적인 경제 포럼에 의해 고정됩니다. 일년에 네 번, 전 세계의 투자 전문가들이 모여 글로벌 시장과 경제 상황에 대해 논의하고 토론하며 중요한 투자 영향을 미칠 것으로 생각되는 추세를 파악합니다. 이러한 광범위한 토론에서 우리는 아이디어 교환을 극대화하고, 가정에 도전하고, 인지 편향에 대응하고, 포괄적인 통찰력을 생성하기 위한 노력의 일환으로 행동 과학 관행을 적용합니다.

매년 개최되는 중장기포럼(Secular Forum) 에서 당사는 향후 3-5년 전망에 초점을 맞추고, 이에 따라 포트리오가 글로벌 경제의 구조적인 변화와 트렌드에 따라 수혜를 받을 수 있도록 포지셔닝합니다. 다양한 생각이 더 나은 투자결과를 만든다고 믿기 때문에 귀중하고, 다각적인 견해를 제공하는 노벨상 수상 경제학자, 정책입안가, 투자자, 역사학자 등 저명한 초청연사를 초대합니다. 아울러 PIMCO 글로벌 자문위원회, 전 세계적으로 저명한 경제·정치 전문가팀의 적극적인 참여를 환영합니다.

1년에 3차례 개최되는 경기주기 포럼 (Cyclical Forum)에서 당사는 향후 6-12 개월에 대한 전망에 집중하며, 포트폴리오 포지셔닝을 좌우하는 통화 및 재정 정책, 시장 리스크 프리미엄, 그리고 상대가치의 잠재적 변화를 확인할 목적으로 주요 선진국 및 신흥 시장 국가들의 비즈니스 사이클 역학관계를 분석합니다.