관세 인상 가운데 미국 경제의 예상 궤적

4월 2일, 트럼프 행정부는 많은 사람들이 예상했던 것보다 더욱 공격적인 전면적 관세를 발표했습니다. 그리고 4월 9일, 트럼프 행정부는 새로운 국가별 "상호관세" 대부분에 대해 90일간 일시 중단을 발표했습니다. 그러나 이에 대한 보복으로 중국에서 미국 수입품에 대한 관세가 더욱 인상되었고, 그 반대의 경우도 마찬가지로 인상되었습니다.

도널드 트럼프 대통령은 무역 적자를 미국을 불리하게 만드는 타국의 불공정한 관행의 측정 기준으로 꾸준히 강조해 왔습니다. 많은 투자자, 기업 및 세계 지도자들은 글로벌 무역 역학의 장기적 변화를 위해 단기적인 경제 혼란과 시장 변동성을 용인하려는 행정부의 확고한 의지에 놀랐습니다. 90일간의 일시 중단으로 긴장 완화(de-escalation)와 협상을 위한 시간이 생기지만, 전반적인 방향은 여전히 명확합니다. 보다 높은 관세는 앞으로도 계속될 가능성이 높습니다.

관세 계획이 당초 발표된 대로 진행된다면 단기적으로 국내 경기는 스태그플레이션이, 세계 경기는 위축 현상이 나타날 가능성이 높습니다. 그럼에도 연방준비제도는 국내 물가가 크게 상향 조정됨에 따라 공격적으로 금리를 인하하는 데 어려움을 겪을 수 있습니다. 이러한 정책은 전 세계 다른 지역에는 디플레이션을 초래할 가능성이 높으며, 그 결과 미국 외 중앙은행들이 금리를 인하하는 것에 대한 제약은 줄어들 것입니다.

지금까지의 관세 발표

4월 2일, 트럼프는 미국 무역 상대국들의 무역 불균형과 불공정 관행으로 여겨지는 것을 해결하기 위한 포괄적인 "상호관세" 계획을 발표했습니다. 이 계획은 두 가지 주요 요소로 구성되어 있습니다. 1) 미국으로 수입되는 모든 제품에 대한 기본 보편관세 10%, 2) 무역 적자가 큰 57개국으로부터의 수입품에 대한 국가별 추가 관세입니다.

그 뒤 4월 9일, 트럼프는 보복 관세를 발표하지 않은 국가(대부분의 국가)에 대한 국가별 관세를 90일간 일시 중단한다고 발표했습니다. 하지만 주말에 미국산 모든 수입품에 34%의 관세를 부과하며 대응한 중국은 주목할 만한 예외입니다. 이 글을 쓰는 시점 기준, 미국은 현재 중국산 수입품에 125%의 관세를 부과하고 있습니다.

멕시코와 캐나다의 경우, 3월 초에 발표된 이들 나라에서 수입되는 상품의 약 50~60%에 대한 25% 관세가 여전히 발효 중이며, 이는 향후 미국-멕시코-캐나다 협정(USMCA) 협상의 초점이 될 가능성이 높습니다. 행정부에 따르면, 철강, 알루미늄, 승용차, 목재, 의약품, 반도체 등 특정 상품 중에는 이미 미국 관세가 부과되거나 곧 부과될 예정인 상품도 많습니다.

전반적으로 우리는 2월 초 이후 발표된 관세와 곧 발표될 것으로 예상되는 추가 상품 관세가 완전히 시행된다면, 미국 수입품에 대한 실효 평균 관세율이 1930년대 수준을 넘어서게 될 것으로 예상합니다. 일부 관세를 되돌린다 하더라도 전반적인 세율은 지난 수십 년 가운데 극적으로 높을 가능성이 매우 큽니다.

단기 및 장기 관세 전망

우리는 미국 관세의 범위, 규모, 그리고 지속성이 트럼프 행정부의 세 가지 포괄적인 목표에 달려 있다고 믿습니다:

• 미국의 무역 적자 감소 및 세계 무역 리밸런싱
• 미국 연방 재정 적자 감소
• 수십 년간 감소해 온 노동소득분배율의 역전

재무부의 수입을 늘릴 수 있는 가능성 외에도, 행정부는 관세를 현재의 글로벌 무역 시스템에 충분한 고통을 가해, 제조 부문에 대한 보조금(명시적이든 암묵적이든)을 줄이거나 없애고 미국 수출을 늘리려는 방향으로 다른 경제권에 대해 구조적 변화를 강요하는 전략으로 보고 있을 가능성이 높습니다. 중국은 여전히 미국 무역 정책의 중심이 되고 있으며, 어떠한 협상에서든 행정부는 중국 제조업체가 더 이상 미국의 대중국 직접 관세를 피하기 위한 수단으로 "커넥터 국가"(IMF 용어)에 대한 투자를 활용할 수 없도록 확실히 할 가능성이 높습니다.

캐나다와 멕시코에 대한 미국의 접근 방식은 유익할 수 있습니다. 트럼프 대통령의 첫 임기 이후에 건설된 중국 소유 공장에서 생산되는 제품과 같이 USMCA의 엄격한 원산지 규정을 준수하지 않는 수입품에는 25% 관세가 부과됩니다.

행정부는 무역 및 관세에 대한 협상 의지를 표명했습니다. 실제로 90일간의 유예 조치는 트럼프 대통령이 썼듯 "해결책을 협상"하기 위해 많은 국가들이 미국에 접근한 지 일주일 만에 이뤄졌습니다. 영국과 호주 등 미국이 무역 흑자를 기록하는 경제권과의 거래는 협상이 더 수월할 가능성이 높으며, 일본 및 아르헨티나와의 거래도 마찬가지입니다. 그러나 중국과 유럽의 여러 국가(독일, 아일랜드, 이탈리아, 스위스, 프랑스, 오스트리아 등) 및 아시아(베트남, 대만, 한국, 태국, 인도네시아 등)와 같이 미국이 연속적인 무역 적자를 겪고 있는 국가를 대상으로 하는 관세는 협상이 이루어지기가 더 어려울 수 있습니다. 이러한 국가들은 연속적인 무역 적자를 줄이기 위해 구조적 정책과 경제적 변화를 실행해야 할 수도 있습니다. 협상과 거래는 가능하지만, 이들 국가에게는 훨씬 더 어려울 수 있습니다.

전반적으로, 우리는 중국에 대한 관세 인상, 10% 기준 관세(위에서 언급한 제외사항 포함), 그리고 다양한 상품 관세가 지속될 것으로 예상합니다. 90일간의 일시 중단 후에 시행되더라도 특정 국가별 상호관세는 여전히 협상을 통해 인하될 가능성이 있습니다.

경제적 여파는 무엇일까요?

이러한 관세가 당초 발표된 대로 모두 시행된다면, 우리는 적어도 단기적으로는 미국 경제가 경기 침체와 높은 인플레이션을 경험할 것으로 예상합니다. 90일간의 유예 기간이 더 길어진다 하더라도 우리는 여전히 미국 경기 침체 확률이 50/50이라고 생각합니다. 미국 수입품에 대한 관세가 높아지면 국내 소비자와 기업의 비용이 증가하고 실질 가처분소득과 이익 마진은 감소합니다. 보복 조치는 미국 수출을 더욱 침체시킬 것입니다. 관세는 생산자와 소비재에 동일하게 적용되므로 투자(및 소비) 비용을 더욱 증가시키는 경향이 있습니다. 그런 의미에서 이러한 관세는 대규모의 비효율적으로 적용되는 소비세와 비슷합니다. 소비세의 유일한 단기적 승자는 미국의 정부 적자입니다.

고조된 불확실성은 성장을 추가적으로 둔화시킬 가능성이 큽니다. 기업들이 채용과 투자 결정을 미루는 데 큰 비용이 들지 않기 때문입니다. 서비스 산업도 예외는 아닐 것입니다. 상품 산업이 미국 실질 GDP 성장률에서 차지하는 비중은 약 10%에 불과하지만(경제분석국에 따르면), 무역을 갑작스럽게 중단시키면 상거래를 중심으로 하는 서비스 산업, 즉 소매 및 도매 무역, 물류 및 창고업, 무역 금융 등에 영향을 미칠 것입니다.

경험 법칙에 따르면, 우리는 평균 실효 관세율이 1ppt 증가할 때마다 성장률은 약 0.1ppt 감소하는 반면 인플레이션은 비슷한 정도로 증가할 것으로 추정합니다. 이 계산에 연방 정부 조치로 인한 잠재적 상쇄 효과(소득세율 인하, 보조금 증가, 또는 일시금 지급 등을 통한 추가 관세 수입의 경제 환원 등)는 제외됩니다.

이러한 경험 법칙에 따르면, 미국의 실효 관세가 30ppt 인상된다면(이것이 시행되고 유지된다면) 미국은 경기 침체에 빠지고 단기 인플레이션은 극적으로 상승할 가능성이 큽니다. 우리는 과거 2%의 성장률과 2.5%의 인플레이션을 베이스라인 전망치로 삼았는데, 이제는 하반기에 미국 경제 성장률이 위축될 것으로 예상합니다. 우리는 근원 CPI 인플레이션이 4.5%까지 가속화될 수 있다고 추정하지만, 이 글을 쓰는 시점을 기준으로 글로벌 에너지 가격이 20% 하락한 채 유지된다면 헤드라인 인플레이션은 약 1ppt 가량 낮아질 수 있습니다. 이러한 추정치는 매우 가변적이지만, 미국 경제가 1920년대와 1930년대 이후로 이와 같은 충격을 겪은 적이 없다는 것은 분명합니다.

관세 정책의 경제적 여파를 예측하는 데 있어 중요한 문제는 누가 더 유연성이 있는지를 이해하는 것입니다. 예를 들어, 미중 무역에 초점을 맞춰보면, 트럼프 행정부는 중국이 덜 유연하기 때문에 관세로 인한 더 많은 비용을 지불하게 되고, 높은 관세는 미국에 순이익이 된다고 주장했습니다. 행정부는 중국이 대규모로 상품을 판매할 수 있는 여타 시장이 거의 없는 반면, 미국은 국내 제조업체와 다른 시장으로부터 상품을 구매할 수 있는 유연성이 매우 높다는 견해를 밝혔습니다.

우리는 장기적으로 미국 제조업에 대한 상당한 투자가 이루어진다면 이것이 실현될 수 있다고 봅니다. 하지만 단기적으로는, 그 반대가 사실이라고 주장할 것입니다. 중국 생산자들은 많은 제품에서 준-독점력을 가지고 운영합니다. 정부 정책에서 창출된 암묵적인 보조금과 낮은 노동 비용을 활용해 미국 제조업과의 경쟁에서 크게 앞섰기 때문입니다. 그 증거로 중국의 수입 경쟁과 맞물려 미국의 제조업이 GDP에서 차지하는 비중이 수십 년간 감소하는 모습을 보십시오. 결과적으로 오늘날 미국 소비자들은 국내 공급으로 전환할 능력이 부족합니다.

연준에 미치는 시사점

이 모든 것은 연준을 난처한 입장에 처하게 합니다. 연준 관계자들은 무역 정책과 관련된 불확실성에 대응해 선제적으로 연방 기금 금리를 인하한 2018년과 2019년과는 달리, 우리는 이번에는 그들이 경제적 취약성에 보다 느리게 대응할 것으로 전망합니다. 관세(제정 및 제안된)의 규모와 범위는 훨씬 더 광범위한 가격 전가를 시사하는데, 우리는 이로 인해 인플레이션이 연준의 2% 목표(헤드라인 PCE 기준)를 크게 상회할 것으로 추정합니다. 이러한 전망은 실업률이 크게 증가하지 않는 한, 연준의 정책 금리를 인하 여력을 제한할 수 있습니다. 뿐만 아니라, 이는 정책발 경기 침체이므로 연준은 언제든지 정책이 철회될 가능성에 대처해야 합니다. 실제로 4월 9일에 그러했듯 말입니다.

연준은 금융 시장과 소비자, 기업의 기대에 미치는 파급 효과를 고려하여 경기 침체 위험과 인플레이션 위험을 실시간으로 평가해야 할 것입니다. 최근 미국에서는 금융 여건이 급격히 악화되었습니다. 그러나 인플레이션 기대치 조사 결과도 상승했습니다.

기본 시나리오에 따르면, 우리는 미국 실업률 증가가 예상됨에 따라 연준이 올해 하반기에 정책 금리를 인하하여 대응할 가능성이 높을 것으로 봅니다. 그에 앞서 연준은 미국 국채 시장을 안정화하기 위해 비전통적인 수단을 사용할 가능성이 있습니다. 이는 2022년 영국 국채 수익률의 무질서한 상승에 대응해 영국 중앙은행이 채권매입 프로그램을 시행한 것과 다르지 않을 것입니다.

올해 연방기금 금리 인하는 인플레이션 압력 속에서 금리 인상을 지시하는 전통적인 테일러 규칙과 모순되기 때문에, 연준은 목표치를 넘는 인플레이션의 일시적 성격을 강조하는 한편, 수요 효과와 실업률 상승이 더 오래 지속되는 경향이 있다는 점을 강조할 가능성이 높습니다.

관세 수입을 고려한다면 더 큰 규모의 감세를 기대해야 할까요?

아마도요. 주말에 상원은 감세 및 일자리법을 영구화하고 향후 10년 동안 1조 5,000억 달러의 비용이 드는 추가 감세를 포함하는 예산안을 통과시켰습니다. 1조 5,000억 달러의 정부 지출 삭감을 포함하는 올해 초 하원에서 통과된 유사한 법안과는 달리, 상원 법안에는 메디케이드와 기타 프로그램에 대한 대폭적인 삭감이 포함되지 않았습니다. 추가 감세가 기간 초에 집중적으로 이루어질 가능성은 있지만, 상원 법안에 따른 연간 평균 비용은 약 1,500억 달러로 관세로 인해 증가된 연간 약 5,000억~6,000억 달러의 추가분에 비하면 일부에 불과합니다. 다시 말해, 상원 법안이 법률로 통과되면 보다 공격적인 감세로 관세 관련 "세금 인상"의 일부를 상쇄할 수는 있겠지만, 전부를 상쇄하지는 못할 가능성이 큽니다. 소득세 인하와 보조금, 관세의 순효과는 매우 비효율적으로 적용되는 소비자세나 부가가치세와 같습니다.

전반적으로, 우리는 미국의 재정 충격이 단기적으로 부정적일 가능성이 높다고 생각하지만, 장기적 적자는 여전히 우려사항입니다. 관세가 대통령에 의해 언제든지 일방적으로 인하될 수 있기 때문에 이러한 혼합된 위험은 시간이 지남에 따라 더 큰 적자로 치우칠 가능성이 높습니다.

투자 시사점

최근의 경기주기 전망에서 논의했듯이, 채권은 시장 변동성 속에서 안정성의 원천이 될 수 있습니다. 높은 불확실성은 최근 몇 년간 이어진 미국 주식의 초과 수익률을 위협할 가능성이 있습니다. 최근 미국 국채와 기타 채권 시장의 변동성과 가격 재조정에도 불구하고, 고평가된 미국 주식에서 벗어나 매력적인 시작 수익률과 보다 유리한 위험 조정 프로필을 제공하는 광범위한 글로벌 고품질 채권으로 다변화하는 것은 여전히 유효합니다.