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PIMCO 관점

채권 자경단의 시각

Marc Seidner, Pramol Dhawan
미국 재정적자 증가가 국채에 미치는 영향에 대한 우려 속에서, 채권 투자를 만기, 신용 등급, 그리고 글로벌 상대적 가치에 따라 구분하는 것이 중요합니다.

"채권 자경단(bond vigilantes)"라는 용어는 정부의 과도한 지출을 억제하기 위해 높은 국채 수익률을 요구하는 투자자들을 지칭합니다. 이 용어는 1980년대 전략가 에드 야르데니(Ed Yardeni)에 의해 처음 사용된 이후, 재정 지출 과잉이 발생할 때마다 이러한 자경단이 언제 등장할지에 대한 논의가 이어져 왔습니다.

장기적인 추세에 대한 시장의 갑작스러운 반응을 예측하는 것은 어렵습니다. 특정 부채 임계값에서 행동할 준비가 된 조직화된 자경단은 존재하지 않으며, 투자자 행동의 변화는 일반적으로 점진적이고 시간이 지나면서 발생합니다. 따라서 채권 자경단이 활동할 가능성에 대한 단서를 찾고자 한다면, 이론적으로 시장에서 가장 큰 영향력을 가진 주요 채권 투자자들이 어떤 행동을 하고 있는지 물어보는 것이 출발점이 될 수 있습니다.

PIMCO에서는 이미 미국 재정적자 증가에 대응해 점진적인 조정을 시작했습니다. 특히, 수익률 곡선의 장기 구간에서 미국 정부에 대출하는 것을 덜 선호하며, 다른 기회들을 더 선호하고 있습니다. 다음은 우리의 최신 의견입니다.

우리가 주목하는 우려와 기회

재정 부양책은 팬데믹 이후 미국 경제 회복을 촉진하고 주식 시장을 사상 최고 수준으로 끌어올리는 데 기여했습니다. 주식 시장은 더 상승할 가능성이 있지만, 밸류에이션은 더욱 부담스러운 수준에 이르렀으며, 미국 주식 위험 프리미엄(주식을 무위험 자산 대신 보유하는 대가로 투자자가 받는 보상 지표)은 사상 최저 수준에 가깝습니다(그림 1 참조).

그림 1: 미국 주식 위험 프리미엄 급락

출처: Bloomberg, MSCI, PIMCO, 2024년 10월 31일 기준

재정 부양책은 미국의 부채 급증도 초래했습니다. 현재의 견고한 경제 상황에서도 부채와 재정 적자 수준은 높은 상태이며, 앞으로도 계속 증가할 가능성이 높습니다. 미국 연방준비제도는 11월에 발표한 반기 금융 안정 보고서에서 설문 참가자들이 미국 부채 지속 가능성을 가장 큰 우려로 꼽았다고 밝혔습니다.

이처럼 미국 부채 증가 경로가 투자에 미칠 잠재적 영향을 고려할 때, 우리가 선호하는 세 가지 접근 방식은 다음과 같습니다:

  1. 단기 및 중기 채권 집중 우리는 미국 국채 수익률 곡선이 재정 적자 악화로 인해 가팔라질 것으로 예상합니다(자세한 내용은 7월 Economic and Market Commentary, “Developed Market Public Debt: Risks and Realities” 참조). 이는 인플레이션, 경제 성장, 정부 정책(적자 재정을 충당하기 위한 국채 발행 증가 가능성 포함) 전망에 따라 장기 채권 수익률이 상대적으로 상승할 가능성을 시사합니다. 장기 채권은 일반적으로 금리 변동에 대한 민감도를 나타내는 듀레이션이 더 높습니다.

    우리는 상대적으로 매력이 떨어지는 장기 채권에 대한 비중을 줄여왔습니다. 장기적으로, 그리고 규모 면에서, 이는 정부에 더 높은 보상을 요구함으로써 채권 자경단 역할을 수행할 수 있는 투자자 행동의 예가 될 수 있습니다. 우리는 더 큰 금리 리스크를 감수하지 않으면서도 매력적인 수익률을 제공하는 단기 및 중기 채권을 선호합니다.

    우리는 듀레이션과 상대적 가치에 대한 관점을 반영하기 위해 수익률 곡선을 따라 비중을 정기적으로 조정하지만, 증가하는 국가 부채는 이러한 결정에서 점점 더 중요한 요소가 되고 있습니다.


  2. 글로벌 다각화.우리는 금리 익스포저를 다각화하기 위해 글로벌 시장에서 채권에 투자하고 있습니다. 영국과 호주는 미국보다 재정 상태가 더 견고한 고품질 국채 발행국의 좋은 예입니다. 이들 국가는 더 큰 경제적 위험에 직면하고 있으며, 이는 채권 투자자들에게 유리할 수 있습니다. 또한, 선진국 시장 대비 수익률 측면에서 우위를 제공하는 고품질 신흥 시장도 선호합니다.

    미국 외 채권은 포트폴리오 내 주식 익스포저를 헤지하는 데도 도움을 줄 수 있습니다. 재정 정책을 비교해 보면, 미국에서는 사모 부문에 비해 공모 부문에 대해 구조적으로 숏 포지션을 취하는 것이 합리적이라고 판단되며, 반대로 성장 모멘텀이 정체되고 재정 대응이 제한적인 유럽에서는 일반적으로 반대의 논리가 적용됩니다.

    본질적으로, 미국은 더 강력한 이익창출능력을 가지고 있는 반면, 유럽연합(EU)은 더 견고한 자본구조를 보유하고 있습니다. 이는 성장과 안정성 간의 선택입니다. 미국은 성장 가능성이 있지만, 전례 없는 재정 적자 영역에 접어들고 있습니다. EU는 성장에 어려움을 겪고 있지만, 브렉시트와 그리스 부채 위기 같은 혼란을 헤쳐나갈 수 있었으며, 다만 일부 유럽 국가에 대해서는 여전히 신중한 입장을 유지하고 있습니다.

    미국은 궁극적으로 회복력을 입증할 수 있겠지만, 부채가 계속 증가함에 따라 불확실성이 커지고 있습니다. 미국의 대규모 재정 적자 기반 성장은 생산성과 기술 붐을 촉진하여 미국 기업과 주식 투자자들에게 이익을 가져다주었습니다(그림 2 참조). 따라서 우리는 미국에서는 주식 익스포저를, 유럽에서는 채권 익스포저를 선호하는 것이 합리적이라고 판단합니다.

그림 2: 미국, 현재 MSCI 세계지수의 약 75% 차지

출처: Datastream, 2024년 10월 31일 기준
  1. 높은 신용등급에 초점. 기업과 정부 모두에서 부채 수준의 증가는 신용도를 악화시킬 수 있습니다. 우리는 공모 및 사모 시장에서 모두 신용도가 높은 기업들에 대출하는 것을 선호합니다. 일부 부문에서는 신용 스프레드가 역사적으로 낮은 수준에 있으며, 수익률을 높이기 위해 신용등급을 낮추는 선택은 보상이 줄어들고 있습니다. 공모 신용 시장에서는 고품질 채권이 매력적인 수익률을 제공하며 다양한 경제 시나리오에서 유리한 위치를 차지하고 있는 것으로 보입니다. 사모 시장에서는 저등급 기업 대출보다 자산 기반 금융을 선호합니다.

자경단 보다 앞선 경계심 갖기

일부 지표에 따르면, 투자자들은 이미 채권 시장에서 더 높은 수익률을 요구하고 있습니다. 11월에는 블룸버그 미국 채권 종합 지수(Bloomberg US Aggregate Index)의 최악 수익률(yield to worst)이 1년여 만에 처음으로 유효 연방기금금리(effective federal funds rate)를 초과했습니다. 이는 연준이 정책금리를 인하하기 시작하면서 채권 금리가 현금 금리보다 더 매력적으로 변했음을 보여줍니다.

동시에, 미국 부채 지속 가능성 문제와 관세 및 이민 제한이 노동력에 미치는 영향과 같은 잠재적 인플레이션 요인을 고려해 장기 대출에 대해 더욱 신중한 태도를 취하고 있습니다. 미국은 달러가 글로벌 준비 통화이고 국채가 글로벌 준비 자산이라는 점에서 여전히 독특한 위치를 차지하고 있습니다. 그러나 일정 시점이 지나 과도한 차입이 지속되면, 대출자들은 상환 능력을 의심할 수도 있습니다. 이를 발견하는 데 자경단까지 필요하지는 않습니다.

저자

Marc Seidner
CIO Non-traditional Strategies
Pramol Dhawan
Portfolio Manager

PIMCO Korea

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