확실한 불확실성

중국이나 다른 무역 흑자 국가에서 제조업 보조금을 삭감하고 소비를 촉진하는 개혁이 있지 않은 한, 미국은 이러한 변화를 강제하기 위해 개입주의적 무역 정책 (예: 보편 관세 제도나 외국인직접투자세)을 시행하려 할 수 있습니다. 그러나 미국 자산을 보유하기 더 비싸게 만들어 글로벌 준비통화 지위의 부담을 분산시키면 자본 비용이 상승할 가능성이 높고(더 공격적으로 재정 적자를 줄이지 않는 한) 미국 정부의 차입 비용이 증가할 것입니다.

장기적 추세를 역전시키려는 이런 공격적인 단기 조치는 장기적으로 더 강력하고 균형 잡힌 글로벌 성장을 끌어내는 데 성공하더라도, 경제적 혼란, 단기적 통화 변동성 및 미국 주식시장의 저조한 실적 등으로 이어질 가능성이 높습니다. 따라서 도널드 트럼프 대통령 당선인이 미국 주식시장 변동성을 얼마나 허용하느냐가 전망의 핵심 질문입니다.

이처럼 제안된 정책 전환은 미국의 성장에 대한 상방 및 하방 위험을 모두 증폭시키며, 특히 이러한 정책의 정확한 조합, 시기 및 범위가 여전히 불분명한 상황에서 더더욱 그렇습니다. 그러나 우리는 잠재적 정책 결과의 균형이 단기적으로는 미국의 인플레이션 위험을 증가시키는 한편, 미국 외 국가들의 경제 성장에 대해서는 더 큰 하방 위험을 초래할 것으로 생각합니다. 특히, 미국에 대해 지속적인 무역 흑자를 기록하며 글로벌 무역 익스포져가 높은 국가들이 그렇습니다.

예를 들어, 예상보다 큰 규모의 미국 정부지출 감축, 공격적인 무역 조치 및 이민자 추방 등은 미국과 글로벌 경제 성장에 경기 주기적 하방 리스크를 초래할 수 있습니다. 반대로, 보다 큰 규모의 미국 감세 조치와 규제 완화는 미국의 성장 전망을 향상하고, 잠재적으로 소비자와 기업의 신뢰도 및 위험자산 성과에 도움이 될 수 있습니다. 보다 공정한 글로벌 무역과 효율적인 시장, 그리고 지속 가능한 미국의 부채 추세에 중점을 두면 미국의 생활 수준 향상을 유지하는 데 도움이 될 수 있습니다. 생산적인 노동력을 확대하는 사려 깊은 이민제도 개편, 투자를 장려하는 간소화된 규제 및 미국 프로젝트에 대한 수출시장 개방은 미국 기업과 근로자에게도 이익이 될 수 있습니다.

매우 단기적으로, 무역 정책의 불확실성이 높아지면 실제 정책 결과와 관계없이 글로벌 산업 생산, 투자 및 무역에 부담으로 작용할 수 있습니다. 이러한 고립주의적이고 친미적 성장 정책은 미국 성장에 여러 가지 혼합된 위험을 안겨주는 한편, 일반적으로 인플레이션을 일으킬 가능성이 더 높습니다. 특히 미국 경제가 현재 잠재력에 도달했거나 그에 가까운 수준에서 운영되고 있는 것으로 추정되기 때문입니다.

미국 연방준비제도(Fed)는 이러한 변화하는 위험에 주목했습니다. 12월 중 연준이 정책 금리를 25 bps 인하했을 당시, 관계자들은 지속적인 인플레이션 진전을 둘러싼 불확실성이 커진 가운데 2025년에 예상되는 인하 횟수를 줄이며 전망치를 수정했습니다. 연준 의장 제롬 파월은 일부 관계자들이 개정된 전망치에 트럼프 행정부의 잠재적인 정책을 반영했다고 말했습니다.

일반적인 통념상 중앙은행은 관세와 같은 일회성 물가수준 조정을 검토해야 하지만, 다른 친미적 성장 정책이 수반되는 관세는 지속적으로 인플레이션 압박을 가져올 수 있습니다. 다양한 시나리오에서 연준 관계자들은 인플레이션 기대치 상승과 고조된 임금 성장의 파급 효과에 대해 지속적으로 우려할 수 있습니다. 그 결과, 적어도 처음에는, 예상보다 덜 인하하는 방식으로 대응할 수 있습니다.

따라서 2024년에 정책 금리를 100 bps 인하한 후, 연준이 추가 금리 인하를 단행할 시점은 더욱 불확실해졌으며, 2025년에는 보다 점진적이고 데이터 중심적인 접근 방식을 택할 것으로 보입니다.. 최근 몇 달 동안 선물 시장은 이러한 불확실성을 반영했습니다(그림 2 참조). 이 기간에 연준이 정책 금리를 100 bps 인하했음에도 불구하고, 시장 가격은 내년에 100bps의 추가 완화 기대가 제외된 채 반영되었습니다.

미국 정부 부채의 장기적 전망은 앞으로도 상당한 우려 사항으로 남을 가능성이 높습니다. 그런데도, 재생 에너지 투자 크레딧 및 2022년 인플레이션 감소법 (Inflation Reduction Act)의 다른 요소와 같은 특정 바이든 행정부 정책의 롤백 가능성과 메디케이드 (Medicaid) 삭감으로 인해 일부 점진적인 적자 개선 가능성이 있습니다. 관세를 인상하면 정부의 세수입이 늘어나 적자가 줄어들 수도 있습니다.

그러나 의미 있는 적자 개선은 어려울 것입니다. 세금 감면 및 일자리 법안(트럼프의 첫 임기 법안)의 예상되는 연장과 주 및 지방세(SALT) 공제 상한액을 인상하는 조항을 포함한 추가 세금 감면 때문입니다. 정부 효율성을 개선하고 낭비를 줄이는 정책을 통해 일부 지출을 삭감할 수 있지만, 사회보장 및 의료보험 프로그램 개혁을 포함한 대규모 삭감에는 의회의 승인이 필요하고 특히 하원에서 공화당이 근소한 차이로 다수당인 상황에서 통과되기 어려울 가능성이 큽니다.

투자 시사점: 더 나은 위치를 선점한 채권

최근 몇 달 동안 미국 및 기타 주식 시장의 강세에 반영된 바와 같이, 지정학적 불확실성이 고조된 상황에서 금융 시장은 매우 긍정적인 베이스라인 기대치를 가격에 반영하고 있는 것으로 보입니다. 역사적으로 높은 주식 밸류에이션과 미국의 재정 적자, 무역 긴장이 고조될 가능성 등으로 인해 주식시장 상승의 지속 가능성에 대한 의문이 제기되고 있습니다. 위험은 하방으로 기울어 있으며, 안전을 보장할 수 있는 여유는 거의 없습니다. 이런 환경은 일부 칩을 테이블에서 치워야 하는 설득력 있는 이유를 제시합니다.

우리는 주식 밸류에이션과 크레딧 스프레드를 기준으로 측정했을 때 채권 수익률이 점점 더 매력적이라고 생각합니다. 5년 미래 수익률과 높은 상관관계를 갖는 고품질 채권의 시작 수익률은 2025년 1월 10일, 블룸버그 미국 종합 지수 기준으로 5.10%, 글로벌 종합 지수(미국 달러 헤지) 기준으로 4.91%입니다. 주식 수익이 지속되려면 장기적 표준을 훌쩍 넘는 밸류에이션이 유지되어야 하지만, 채권은 초기 수익률과 일관된 매력적인 수익률을 창출하기 위해 단순히 과거 추세만 유지하면 됩니다.

채권 시장 수익률은 거시경제나 시장 상황이 좋지 않을 때 자본 이득을 통해 더욱 향상될 수 있습니다. 역사적 추세도 채권이 매력적인 위험 헤지 및 포트폴리오 다각화 수단임을 뒷받침합니다(그림 3 참조). 1973년 이후 채권과 주식 시장을 평균적으로 돌이켜보면, 미국 코어 채권 수익률이 5% 이상인 반면 미국 주식의 CAPE 비율이 30 이상이었던 비슷한 기간 동안 채권은 더 높은 5년 후속 수익률을 제공했으며, 잠재적으로 변동성이 더 낮았습니다. (자세한 내용은 12월 논평 "현금에서 채권으로: 포스트 팬데믹 투자 전략 변화"를 참조하십시오.)

금리와 수익률 커브

시장은 글로벌 중앙은행의 통화 완화 주기에 따른 최종 정책 금리를 가격에 반영하고 있는데, 이는 우리의 베이스라인 전망에 비해서는 다소 높은 것으로 보입니다. 글로벌 성장을 약화하고 원자재 가격에 부담을 주는 보다 공격적인 미국 무역 정책이 시현될 경우, 미국 외 국가의 중앙은행 금리가 단기적으로 상당히 낮아질 가능성이 있습니다(그림 4 참조). 미국에서는 고조된 정책 불확실성으로 인해 연준의 금리 인하 주기가 더 오랫동안 중단될 수 있음에도 불구하고, 중기 만기 수익률은 우리의 베이스라인 장기 중립 실질금리인 0%~1%에 비하면 매력적으로 보입니다.

이를 감안할 때, 특히 최근 수익률이 상승한 이후로는 금리 위험의 척도인 듀레이션에 대한 비중 확대를 취할 것으로 예상됩니다.

보다 긴 중장기적 관점에서 중앙은행의 완화책과 최근 국가 부채 증가에 대한 우려 속에서 기간 프리미엄이 지속적으로 상승함에 따라 우리는 여전히 수익률 곡선이 점차 가파르게 될 것으로 예상합니다. (자세한 내용은 12월 PIMCO 관점 "채권 자경단의 시각" 참조하십시오.) 그러나 단기적인 인플레이션 압박과 미미한 적자 개선으로 인해 연준의 금리 인하가 지연될 가능성이 있기에 우리는 미국에서 일부 경기 주기적 평탄화(flattening)가 나타날 여지가 있다고 봅니다.

이러한 중장기적이고 경기 주기적인 관점을 균형 있게 고려하여, 우리는 미국 수익률 곡선의 30년물에 대해 비중 축소를 가져가고, 5~10년물에 대해 비중 확대를 가져갑니다. 우리는 미국 재무부 물가연동채(TIPS)도 높은 인플레이션에 대한 합리적 가격의 헤지 수단으로 남아 있다고 봅니다.

크레딧 전망

기업 크레딧 스프레드는 역사적으로 축소된 수준입니다. 우리의 베이스라인 시나리오에서 우리는 기업 크레딧이 계속해서 양호한 성과를 거둘 수 있을 것으로 예상하지만, 글로벌 위험의 균형을 감안할 때 결과 범위는 긴축되기보다는 보다 더 확대된 스프레드 쪽으로 치우쳐 있는 것으로 보입니다. 전반적으로 우리는 고품질 채권과 유동성을 유지하는 것을 선호합니다.

우리는 저품질 투자보다는 구조화된 상품, 투자 등급 신용부도스왑 지수(CDX) 및 고품질 투자등급 채권을 선호합니다. 전반적으로 크레딧 여건이 긴축된 상황에서, 우리는 글로벌 시장 가중 스프레드 배분을 넘어 조달이 어려운 분야의 고품질 스프레드로 초점을 전환하고 있습니다. 미국 기관 모기지담보부증권(MBS)은 기업 크레딧 대비 매력적인 가격과 고품질의 더욱 유동적인 대안입니다.

사모 크레딧 내에서 우리는 자산 기반 대출 (asset-based lending), 특히 고품질 선진국 소비자와 주거용 모기지에 연계된 자산을 선호합니다. 우리는 자산 기반 위험의 비-소비자적 형태에서도 가치를 발견하고 있으며, 항공 및 데이터 인프라와 같이 중장기적인 수혜를 입는 부문에 중점을 둡니다. 우리는 특히 기업 시장에서 유통되는 저품질 변동금리채권의 기존 물량에 대해 신중한 태도를 유지하고 있습니다.

우리는 또한 일부 기업 크레딧 분야에서 더욱 공격적인 금융 공학으로의 추세를 목격했습니다. 이는 독립적인 신용 분석을 사용하여 인식된 크레딧 펀더멘털과 신용등급에 대한 잠재적 괴리를 식별할 기회를 창출합니다.

글로벌 전망

우리는 미국 듀레이션을 매력적으로 보지만, 동시에 무역, 재정 및 규제 정책으로 인해 상방 및 하방 위험은 더 균등하게 균형을 이루고 있습니다. 세계 나머지 지역에서는 위험의 균형이 하방으로 기울어집니다. 이러한 환경은 채권 시장 전반에 걸친 글로벌 다각화를 뒷받침하며, 특히 고품질 듀레이션을 지지합니다. 우리는 밸류에이션과 경제적 위험을 기준으로 미국 대비 영국과 호주를 선호합니다. 관세는 이로 인한 가장 큰 혼란의 상당 부분이 미국 밖에서 발생할 가능성이 높으므로 글로벌 다각화의 필요성을 더욱 강화할 수 있습니다.

신흥시장의 현지 통화 부채, 대외 부채 및 외환 포지션은 적정한 수익 잠재력을 제공하며, 미국 크레딧에 대한 의존도를 낮춥니다. 이러한 시장이 미국 주식이나 기업 크레딧 대비 하방 위험을 더 많이 반영하기 때문입니다. 우리는 외환 캐리 전략이 미국 달러와의 과도한 상관관계를 피하기 위한 통화 바스켓의 신중한 관리가 수반된다면, 신흥시장 익스포져에서 수익을 창출하는 매력적이고 비교적으로 유동적인 방법이라고 판단합니다. 동시에 관세로 인해 미국 달러가 강세를 보일 가능성이 높기 때문에 우리는 유로, 캐나다 달러 및 중국 위안 대비 미국 달러 매수 포지션을 선호합니다. 우리의 베이스라인 시나리오에서 이러한 포지션은 적정한 수익 잠재력을 제공하고 보다 부정적인 무역 결과에 대한 보호를 제공할 수 있습니다.

구조적 틸트와 액티브 운용

가장 접근하기 쉬운 시장이 점점 더 비싸지면서, 전문성 있는 노련한 투자자는 더욱 구조적인 전략을 통해 가치를 창출할 수 있습니다. 구조적 알파 개념에는 시장에서 반복할 수 있는 구조적 비효율성(예: 중앙은행과 같은 비경제적 투자자가 내리는 의사결정)을 파악하고 이러한 비효율성으로 다각화된 포트폴리오를 구축하는 것과, 이를 통해 방향성 있는 거시경제 관점에 대한 의존도를 줄이는 것이 포함됩니다.

구조적 비효율성의 한 가지 예는 투자자들이 다른 곳보다 자국에 투자하는 것을 더 편안하게 생각하는 자국 편향입니다. 자본 시장이 계속해서 미국 밖으로 확장함에 따라 우리는 이를 성장하는 기회로 보고 있습니다.

또 다른 예로는 패시브 상장지수펀드(ETF)의 증가를 들 수 있습니다. ETF의 일간 데이터 공시 의무는 유동성이 낮은 시장 분야의 거래 변화를 추적할 수 있는 액티브 자산 운용사에 정보의 이점을 발생시켰습니다. 또한, ETF가 기업 크레딧과 같은 주요 섹터에서 인기를 얻으면서 더 큰 규모의 거래가 가능해졌습니다. 최근 몇 년 동안 다각화된 크레딧 상품들의 합성 지수는 기초하는 채권보다 유동성이 높아졌습니다. 그뿐만 아니라 기술적 요인으로 인해 기초 채권 성과를 능가하는 경우가 많았으며, 수익률을 높일 기회를 더욱 창출했습니다.

결론

우호적인 글로벌 경제 여건, 채권의 자본 보존 특성 및 자본 이익 잠재력으로 인해 채권은 2025년 포트폴리오의 중대한 요소이자 위험자산에 대한 익스포져를 보완하는 다각화의 원천이 될 것입니다. 단기 변동성은 액티브 채권 운용사에 기회를 제공하는 반면, 현재 수익률과 과거 밸류에이션 추세는 현금과 주식 모두 대비 매력적인, 보다 예측할 수 있는 장기 수익률을 시사합니다.

당사 포럼 소개

PIMCO는 공모 및 사모 시장 전반에 걸쳐 깊은 전문성을 갖춘 액티브 채권 분야의 글로벌 리더입니다. 우리의 투자 프로세스는 중장기 및 경기주기 전망 포럼에 기반을 두고 있습니다. 1년에 4번, 전 세계에 있는 당사의 투자 전문가들은 글로벌 시장 및 경제 상황에 관해 토론 및 논의하고, 중요한 투자 시사점을 가질 것으로 예상되는 트렌드를 발굴하기 위해 모입니다. 이러한 광범위한 토론에서 아이디어의 교환을 극대화하고, 가정에 도전하고, 인지 편향에 대항하며, 포괄적인 통찰력을 생성하기 위해 행동 과학 관행을 적용합니다.

매년 개최되는 중장기포럼(Secular Forum)에서 당사는 향후 3-5년 전망에 초점을 맞추고, 이에 따라 포트폴리오가 글로벌 경제의 구조적인 변화와 트렌드에 따라 수혜를 입을 수 있도록 포지셔닝합니다. 다양한 생각이 더 나은 투자결과를 만든다고 믿기 때문에 귀중하고, 다각적인 견해를 제공하는 노벨상 수상 경제학자, 정책입안자, 투자자, 역사학자 등 저명한 초청 연사를 초대합니다. 아울러 PIMCO 글로벌 자문위원회, 전 세계적으로 저명한 경제·정치 전문가팀의 적극적인 참여를 환영합니다.

1년에 3차례 개최되는 경기주기 포럼(Cyclical Forum)에서 당사는 향후 6-12개월에 대한 전망에 집중하며, 포트폴리오 포지셔닝을 좌우하는 통화 및 재정 정책, 시장 리스크 프리미엄, 그리고 상대가치의 잠재적 변화를 확인할 목적으로 주요 선진국 및 이머징마켓 국가들의 비즈니스 사이클 역학관계를 분석합니다.