금리 인상 정지 혹은 금리 방향 전환의 시나리오에 관계없이 채권을 살펴보십시오.

연착륙, 경기 과열, 신용 경색 등 올해의 변화하는 시장 흐름 속에서 기저에 있는 매크로 환경은 지속적으로 근본적인 기본 테마인 채권의 귀환을 가리키고 있습니다.

거시적 불확실성 증가, 경기 침체 가능성, 수익 잠재력을 강화하는 높은 금리는 모두 채권으로의 자산 배분 전환을 뒷받침하고 있습니다. 긴축적인 통화 정책은 길고 가변적인 기간 이후 세계 경제에 영향을 미치고 있으며, 신용이 경색되면서 금융 부문에서 위기의 징후가 나타나기 시작했습니다. PIMCO의 비즈니스 사이클 모델은 올해 말 미국의 경기 침체를 가리키고 있습니다. 다양한 자산군이 어떻게 성과를 낼지는 경기 침체의 심각성(발생 시기 또는 발생한다면)과 결정적으로 중앙 은행의 행동에 크게 좌우될 가능성이 높습니다.

신용 여건의 제약이 긴축적인 통화정책의 필요성을 줄여줌에 따라 미국 연방준비제도이사회(Fed)가 금리 인상 사이클의 끝자락에 가까워지고 있으며, 미국 경제가 침체에 빠지는 동안 높은 금리를 유지할 것으로 보입니다. 이것은 포트폴리오에 무엇을 의미합니까? 연준의 정책 변화 가운데 자산군 전반에 걸친 과거 수익률 분석은 향후 12개월 동안 포트폴리오 포지셔닝을 위한 유용한 프레임워크를 제공합니다.

경기 주기적인 측면에서, 우리는 채권의 성과가 주식을 의미 있게 능가할 것이라고 믿습니다. 그러나 주식 시장은 수익 전망이 악화되었음에도 불구하고 올해 지금까지 회복력을 유지했습니다. 우리의 견해로는 2023년 하반기와 2024년의 실적 기대치가 여전히 너무 높고, 우리가 추적하는 모든 지표에서 주식 가치 밸류에이션이 역사적인 수준보다 높아 보입니다. 이는 투자자가 주식 비중 축소, 품질 추구, 채권에서 가능한 다각화, 자본 보호 및 수익 기회를 활용하는 것을 목표로 해야 한다는 우리의 입장을 강화합니다.

매크로 배경: 금리 인상 사이클의 끝이 다가옴

몇 가지 추세는 인플레이션을 억제하기 위해 보다 긴축적인 통화 정책의 필요성을 약화시킬 수 있습니다. 실리콘 밸리 은행의 붕괴 이전에 이미 둔화되고 있던 대출 증가율은 더욱 둔화될 것으로 보입니다. 대출 기준은 지역 은행에서 가장 강화될 가능성이 높으며 중소기업 활동에 큰 영향을 미칩니다. 결과적으로 이는 일자리 창출에 하방 압력을 가할 수 있습니다. 미국 근로자의 거의 절반이 직원수가 500명 미만인 중소기업에 고용되어 있습니다(출처: 미국 중소기업청, 2022년 8월 기준).

또한 소매 판매, 제조업 생산, 서비스 및 제조업 구매 관리자 지수(PMI)를 포함하여 미국의 여러 매크로 지표들이 완화되고 있습니다. 실제로 현재의 비즈니스 사이클은 과거와 비슷하게 전개되고 있는 것으로 보입니다. 14개 선진국 시장, 70년 동안의 데이터를 분석한 결과에 따르면 경기 침체와 실업률의 증가는 일반적으로 금리 상승 사이클이 시작된 후 약 2년에서 2.5년 사이에 시작되었습니다. (자세한 내용은 최신 경기주기 전망: 분열된 시장, 강력한 채권을 참조하십시오.)현재의 금리 상승 주기는 1년 전인 2022년 3월에 시작되었지만, 이후의 금리 상승의 빠른 속도와 상승폭은 경기 침체와 높은 실업률이 역사적 평균 기간보다 더 빨리 발생할 위험을 증가시킬 수 있습니다.

그럼에도 불구하고 미국의 인플레이션은 연준의 목표를 훨씬 상회하고 있습니다. 자산 배분자들의 핵심 질문은 연준이 경직된 인플레이션을 억제하기 위해 현재 가장 높은 금리 수준에서 오랫동안 금리를 유지하며 금리 상승 주기를 끝낼 것인지, 아니면 올해 신용 경색과 더 큰 디스인플레이션 속에서 성장을 강화하기 위해 금리 하락 주기로 방향을 전환할 것인지 입니다. 자산군에 따라 이 두 시나리오에서 매우 다른 성과를 보일 수 있습니다.

오랫동안의 금리 유지 또는 빠른 금리 사이클 전환: 이른 경기 침체 시기에 통화 정책이 투자에 미치는 영향

우리는 1950년 이후 연준 정책과 미국 성장에 대한 다양한 시나리오에서 자산군별 수익률의 과거 데이터를 분석했습니다. 2023년이 우리의 기본 시나리오대로 흘러간다면, 즉 연준이 최소 6개월 동안 최고치에서 금리를 유지하고 미국이 경기 침체에 빠지는 경우, 역사적으로 최종 금리 인상 이후 12개월 수익률이 미국 10년 만기 국채는 무난한 반면 S&P 500은 급락할 수 있음을 분석을 통해 살펴볼 수 있었습니다. (그림 1 참조). 연준이 더 빠르게 금리 방향을 전환하고 마지막 인상 후 6개월 이내에 금리를 인하한다면, 역사적으로 주식이 최종 금리 인상 이후 12개월 동안 랠리를 보일 수 있음을 볼 수 있습니다. 그러나 이 경우에도 채권은 여전히 주식의 성과를 상회할 수 있습니다.

이 역사적 분석은 경기 침체 환경이 금리 상승 사이클이 끝난 후에도 일반적으로 신중한 투자 결정을 요구함을 시사합니다. 모든 분석 결과는 평균적으로 주식이 연준 금리가 정점을 찍은 후 랠리하는 경향이 있음을 보여주지만 그럼에도 불구하고 경제가 침체에 가까워지면서 매도하는 경향을 보이고 있었습니다.

이러한 광범위한 관찰의 결과 또한 상당히 다양했습니다. 1950년으로 거슬러 올라가는 데이터에서 미국 주식 성과(S&P 500으로 측정)는 금리 정점 이후 12개월 동안 -41%에서 +38% 범위였습니다(그림 2 참조). 연준이 금리 상승을 일시적으로 중지한 기간 중 주식은 2006년과 2019년 12개월 동안 상당한 상승세를 보였습니다. 그러나 1981년에는 인플레이션이 최고조에 달하고 경기 침체가 구체화되면서 S&P 500이 하락했지만 채권 수익률은 플러스였습니다. 이 수치에서는 미국 10년 만기 국채 수익률을 채권 성과의 대용 지표로 사용하지만, 미국 듀레이션은 만기 곡선의 여러부분에서 상대적으로 좋은 성과를 거둔 경향이 있다는 점에 주목해야 합니다.

또한 주당순이익(EPS) 추정치가 역사적으로 침체기에 평균 15% 감소했다는 점을 감안할 때 S&P의 2023년 1.2%, 2024년 12%의 수익 성장에 대한 현재 컨센서스 기대치는 확실히 낙관적인 것으로 보입니다. 실제로 PIMCO의 실적 성장 선행 지표(그림 3 참조)는 계속해서 하락했으며 이제 12개월 동안 -17%의 수익 성장을 예상하고 있습니다. 이 글을 쓰는 시점에 18.4배의 선행주가수익비율(Forward P/E)에서 S&P 500은 또한 우리의 역사적 분석이 경기 침체와 일치한다고 시사하는 14배-16배 수준보다 훨씬 높은 수준에서 거래되고 있습니다. 간단히 말하면, 우리는 주식이 컨센서스 기대치를 충족할 준비가 되어 있지 않다고 생각합니다.

특정 섹터 내에서 의료 및 필수 소비재와 같은 방어적 주식은 경기 침체기 중 금리 일시 중단 기간 동안 임의 소비재 및 정보 기술 섹터를 상회하는 경향이 있지만 수익률은 거의 모든 섹터에서 마이너스입니다.

마지막으로, 주식-채권 상관관계는 일반적으로 연준이 금리 정점을 찍는 동안 약간 마이너스로 안정적이었으며, 이는 두 자산군이 반대 방향으로 움직이는 경향이 있음을 의미합니다. 우리의 기본 시나리오대로 금리 상승이 일시적으로 중지되면, 멀티에셋 포트폴리오는 채권의 다각화 속성으로부터 이익을 얻는 경향이 있다고 생각합니다.

포트폴리오 포지셔닝 영향

이전 자산 배분 전망인 "Risk Off, Yield On"에서 우리는 "TINA" 세계(주식의 "대안이 없는")에서 주식에 비해 채권이 저렴해 보이는 세계로 이동하고 있음을 강조했습니다. 경기 사이클의 현재 단계에서 이제 채권도 매력적으로 보입니다.

연준의 금리 상승 일시 중단으로 인한 미국 경기 침체의 기본 시나리오와 그 기본 시나리오의 양쪽에서 발생할 수 있는 결과의 범위를 감안할 때 우리는 포트폴리오를 강화하기 위해 채권을 살펴봅니다. 구체적으로, 우리는 특히 인플레이션 우려가 다시 부각되는 경우 시장 매도 기간 동안 매력적인 수준에서 고품질 듀레이션을 추가하는 것을 선호합니다. 역사적으로 시작 금리는 채권의 미래 수익률을 나타내는 좋은 지표가 되는 경향이 있으며 현재 수준은 듀레이션을 주식 수익률과 견줄 수 있게 만듭니다. 우리의 과거 분석에 따르면 연준이 보다 신속하게 정책을 뒤집는다면 듀레이션은 여전히 주식보다 좋은 성과를 낼 수 있습니다.

우리는 주식에 대한 비중 축소를 유지하고 낮은 레버리지와 고품질 주식, 특히 경기 침체를 통해 수익을 늘릴 수 있는 주식에 초점을 맞춰 신중한 접근 방식을 취합니다. 전통적인 주식 팩터를 살펴보면 품질은 역사적으로 경기 후반 확장기와 경기 침체 초기 단계 모두에서 다른 팩터에 비해 강력한 위험 조정 수익률을 제공했습니다. 급변하는 환경에서는 상대 가치 거래를 통해 주제별 견해를 표현하면서 시장 혼동을 활용하기 위해 포트폴리오의 민첩성을 유지하는 것이 좋습니다.

크레딧 부문에서는 신용부도스왑지수(CDX)를 통한 유동성 유지를 선호하며 일반 개별기업보다 지수 익스포저를 선호합니다. 우리는 높은 금리에 취약한 기업에 대한 익스포저를 최소화하는 것을 목표로 합니다. 우리는 담보 자산으로 뒷받침되는 구조화되고 유동화된 상품에 대한 선호를 유지하고 있으며 미국 에이전시 주택담보부증권은 일반적으로 매우 유동적이고 미국 정부 또는 정부 기관 보증으로 뒷받침되기 때문에 여전히 매력적이라고 생각합니다.

불확실한 시대의 글로벌 기회

미국이 경기 침체에 접어들 가능성이 있는 상황에서 투자자들은 글로벌 시장에서 더 나은 자산 배분 기회가 있는지 묻고 있습니다. 우리는 선별적인 접근 방식을 취하고 있습니다.

글로벌 성장 둔화, EPS 하향 조정 부족, 미국보다 뒤처진 금리 인상 주기가 순환적이고 가치 지향적인 유럽 지수에 압력을 가할 수 있기 때문에 우리는 유럽 주식에 대해 중립적입니다. 일본도 유사하게 경기순환적이고 수출에 의존하는 부문의 비중이 높으며 일본은행(BOJ)의 수익률 곡선 통제 정책의 잠재적 제거로 인한 추가적인 불확실성에 직면해 있습니다.

대신 우리는 흥미로운 기회를 위해 신흥 아시아 시장을 찾습니다. 예를 들어 중국에서는 주식이 눈에 띕니다. 주식은 여전히 저렴하고 성장 전망이 개선되고 있음에도 불구하고 긍정적인 실적 전망치 수정폭은 완만했습니다. 또한 우리는 한국과 대만의 잠재적인 기회를 평가하면서 반도체 사이클의 변곡점을 계속 모니터링합니다.

통화 시장에서 일부 신흥 시장 통화는 높은 캐리와 저렴한 밸류에이션으로 인해 여전히 매력적이며 연준이 금리 상승 사이클을 종료한 후 밸류에이션 갭을 좁힐 가능성이 높아집니다.

주요 결론

매크로 및 시장 전망에 비추어 볼 때 다각화, 자본 보존 및 수익 기회 포착으로 인해 채권을 포트폴리오 배분으로 선호합니다. 그러나 주식에서는 수익 기대치가 너무 높고 밸류에이션이 너무 높기 때문에 신중한 태도를 유지합니다.

많은 부분이 연준의 결정 및 관련 거시적인 요소에 달려 있지만 경제가 침체 국면으로 전환함에 따라 채권은 포트폴리오가 시장의 도전과제과 불확실성을 헤쳐나가는 데 도움이 될 수 있습니다.

글로벌 자산군 전반에 걸쳐 포트폴리오를 포지셔닝하는 방법에 대한 자세한 내용은 투자자 유인물을 다운로드하십시오.

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