銀行倒閉與聯準會
聯準會的貨幣緊縮政策有如溫水煮青蛙，逐步加溫，直至為時已晚。聯準會主席鮑爾 (Jerome Powell) 於3月7日出席國會聽證會，進行半年一度的貨幣政策報告，暗示聯邦基金隔夜利率或將再調升50個基本點，形同增加緊縮水溫。無獨有偶，矽谷銀行 (Silicon Valley Bank) 約在同一時間爆發擠兌潮。
矽谷銀行屬於中型銀行，客戶多為科技新創公司，業務高度集中在機構存款帳戶的存款資金，包含旗下投資政府公債與機構抵押貸款證券部位的未實現虧損龐大，但為了因應存款外流，不得不出售資產而實現虧損。矽谷銀行的證券部位未實現虧損高於普通股權益第一類資本，存款客戶認為該銀行沒有能力償付高達1,750億美元的存款 (截至2022年12月31日)，其中絕大多數並無聯邦存款保險公司 (FDIC) 的擔保。影響所及，矽谷銀行在3月9日遭客戶提取存款金額高達420億美元，10日更遭加州監管機關宣布倒閉，任命聯邦存款保險公司為接管人。
矽谷銀行倒閉消息一出，銀行類股賣壓出籠，美國其他區域型銀行的股價尤其慘重。事發後續幾小時與幾天，想必所有區域型銀行無不面臨存款外流，決策機關才會在當週週末果斷採取行動，企圖避免災情擴散。3月12日，美國財政部、聯邦存款保險公司與聯準會共同宣布，聯邦存款保險公司將擔保矽谷銀行，以及有類似狀況的標誌銀行 (Signature Bank) 的存款，且聯準會將成立新的銀行借貸便利機制，提供相當優惠的貸款條件，以期讓銀行業者有更多時間提振財務狀況。針對以高品質資產作為抵押的銀行業者，聯準會同意按資產面額、而非以目前市價貸款。
從很多方面來看，矽谷銀行是一家自成一格的銀行。觀察其他類似規模的區域型銀行，未保險法人存款的集中度不如矽谷銀行，因此「存款貝他值」(亦即聯準會升息後，銀行存款利率的增幅) 更低。而在證券投資組合方面，這些銀行的未實現虧損相對於普通股權益第一類資本的比重也不同於矽谷銀行。有鑑於此，即使這些銀行為了因應擠兌潮而被迫出脫證券，其資本緩衝相對較大，得以因應實現虧損的衝擊。此外，美國的大型系統性重要銀行必須遵守《陶德法蘭克法案》 (Dodd-Frank Act) 法規，且定期接受流動性與資本壓力測試，因此其財務面健全，較不易受到擠兌潮的影響。事實上，前幾大銀行業者最近更出現淨存款流入。
儘管如此，銀行倒閉事件仍極有可能導致經濟衰退。經濟要陷入衰退，未必要出現類似2008年全球金融危機的去槓桿化規模，光是信貸成長放緩便可明顯削弱GDP成長率。由於整體經濟的未償還信貸是存量變數，而GDP是流量變數，因此信貸流量是GDP的重要一環。信貸流量的變動多寡 ，亦即經濟學家所稱之信貸脈衝(credit impulse)，是決定實質GDP成長率的關鍵。信貸成長原已逐漸放慢，如今有充分理由相信，即使政府機構與聯準會出手因應近期事件，信貸成長力道預計進一步趨緩。
首先，截自截稿時間，區域型銀行的股價已經重挫，因此至少短期料將更加趨避風險，直到市況明朗、波動性降低為止。許多區域型銀行的存款仍可能流向大型銀行。值得注意的是，根據聯邦存款保險公司週末公布的內容，只有矽谷銀行與標誌銀行的未保險存款受到擔保，並不擔保銀行體系所有的未保險存款。若要明文擔保所有未保險存款，規模過於龐大，必須國會立法通過。聯準會亦指出，小型銀行占國內銀行資產約半數、占商業與工業貸款餘額的三分之一、占不動產貸款的一半。不難想見，這些銀行在存款可能突然外流的隱憂下，有可能加強借貸標準，並減緩放款步調。
其次，區域型銀行的監管法規可能轉趨嚴峻。2018年，美國國會不分黨派通過S.2155法案，鬆綁多項《陶德法蘭克法案》對中小型銀行的流動性與資本限制。此次事件的發生不能完全歸咎於法規鬆綁。聯準會在執行特定規定擁有若干空間，因此監管或許也是原因之一。有鑑於此，聯準會料將加強對大型區域型銀行的法規標準 (尤其是資產逾1,000億美元的銀行)，降低其承作較高風險貸款的能力與意願；規模更大的銀行必須遵守《陶德法蘭克法案》規定，承作意願往往不高。
第三，假設在主管機關出手干預下，短期市場信心與區域型銀行存款基礎回穩。但目前為止公布的政策並未解決最關鍵的議題，亦即，政府證券貨幣基金的投資風險較低、收益較高，而且可以使用聯準會的附賣回交易機制 (Reverse Repo Facility)。此外，銀行存款利率的增幅亦落後聯邦基金利率，使得貨幣基金的投資收益高於銀行存款。然而，增加存款利息的代價是，淨利差通常會被壓縮以及股價波動，嚴重的話則會導致有些銀行難以獲利，因為業者必須支付更高的利息，但過去兩、三年累積的證券與貸款部位收益卻更少。有些銀行為了保護淨利差，可能會增加貸款利率，而如果銀行業者是貸款市場的價格接受者 (price-taker)，則可能更沒有意願承作利潤縮水、但信用風險一樣的貸款。不管是何種情況，放款成長率預計降低。
第四，即使發生矽谷銀行事件前，銀行業者已經受到貨幣緊縮的影響，信貸標準轉嚴，放款成長力道亦逐漸減緩。貨幣政策存在滯後效應，聯準會去年明顯緊縮金融環境後，正好在此次事件爆發之際對經濟與金融環境帶來較大影響。從矽谷銀行倒閉可看出，經濟確實容易受到利率所牽動，而貨幣環境亦確實處於緊縮狀態，衝擊風險較高的市場領域。
第五，隨著經濟衰退風險升溫，整體私募債權市場勢必也會受到影響，例如資金流入量減少。過去10年，由於大型銀行法規轉嚴，融資業務的吸引力降低，導致融資活動紛紛撤離公開市場。相較之下，私募債權市場占GDP的比重近年大幅成長，2016年約5%，目前則增至約10% (約2.5兆美元)，而且與經濟和金融市場的關聯性相對不透明。儘管在矽谷銀行存有營運存款的創投公司將取得所有存款，得以因應營運資金需求，但此事件讓人不禁懷疑這些市場是否還潛藏其他風險。私募市場的債務架構多為浮動利率，利率避險部位有限，且貸款方通常是槓桿較高、易受經濟週期影響的企業。儘管公開金融市場由高市值企業所主導，但在實質經濟扮演主要角色的，是通常從銀行與私募市場貸款的中小企業，占美國就業人數約一半。
綜上所述，矽谷銀行礙於營運特性，暴露出其營運的脆弱，更以倒閉收場。儘管政府在事後幾天努力提振市場信心，但金融環境預計緊縮，且放款成長力道預計減緩。整體而言，銀行業者的資本狀況良好，但仍舊面臨爆發擠兌潮的風險，因為相對於銀行存款，貨幣基金的收益更佳，且能夠使用聯準會的附賣回交易機制。有鑑於此，不難想見銀行業者將緊縮貸款標準，且減緩放款步調。就經濟成長率與通膨率而言，信貸成長趨勢是牽動實質經濟成長率的關鍵所在。
也就是說，聯準會必須減緩緊縮力道，才能達到同樣效果，亦即，金融環境緊縮正在放慢信貸發行速度，最終將促進通膨降溫。因此，重點並非聯準會在3月政策會議中會升息50個、還是25個基本點？而是升息週期是否已經結束？答案顯然取決於金融環境在未來幾天、乃至幾週的緊縮速度與幅度。隨著政府機構針對銀行倒閉提出因應措施，金融穩定性風險可能降低，因此在通膨高漲 (然近幾個月已小幅降溫) 與就業市場暢旺的背景下，聯準會可能會在3月再度升息。但考量政策已經緊縮、信貸成長力道預計降低、經濟短期亦存在衰退風險，青蛙或許已經煮熟。
警語
所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略，其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種；當利率走升，債券價格通常會下跌，且低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減，可能導致市場流動性降低，以及價格波動加劇。債券投資贖回時，其價值可能高於或低於原始購債成本。股票投資價值有可能因為實際或臆測之市場狀況、經濟狀況或產業狀況而下跌。不動產抵押貸款和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險，且證券價值可能因市場對發行人信譽的認知而波動；儘管該類證券通常由政府或私人提供某種形式的擔保，但不保證擔保人必然履行相關責任。私募信貸涉及投資帶有低流動性風險的非公開交易證券。 投資於私募信貸的投資組合可能以槓桿策略進行操作，並涉及投機行為，進而增加投資虧損的風險。
有關金融市場趨勢或投資組合策略的陳述與聲明，均以當前市況為準，市場狀況仍將有所波動。概不保證相關投資策略必然適用於任何市況，或適合所有投資人。個別投資人應自行評估個人長期投資能力，尤其是在市場下跌期間。展望及策略有可能變動，恕不另行通知。
文中所有預測、估計及若干資訊均係得自專有研究結果，不應視同投資建議、要約或招攬，亦不應視為任何金融工具的買賣。預測與估計存在若干固有侷限，且不同於過往實際表現，不反映實際交易情況、流動性限制、費用與/或其他成本。此外，有關未來表現的陳述亦不應視同預期或承諾客戶投資組合可能達到相同表現。
PIMCO僅向符合資格的機構、金融中介機構及機構投資人提供服務。個別投資人應諮詢財務專業意見，根據自身財務狀況做出最適合的投資選擇。本資料包含基金經理人見解，相關見解可能有所異動，恕不另行通知。本資料之發布僅供資訊參考之用，不應視同投資建議，亦不得視為推薦任何特定證券、策略或投資產品。本文資訊均得自經研判為可靠之來源，惟不保證必然正確無誤。未經明文書面同意，不得以任何形式複製或在其他刊物引述本資料的任何內容。PIMCO是Allianz Asset Management of America LLC在美國和全球各地的商標。品浩是Allianz Asset Management of America LLC在亞洲各地的註冊商標。©2023, PIMCO.
CMR2023-0314-2791864