中國經濟重啟與貿易衝突發酵，新興市場投資機會浮現
內容摘要
- 展望未來，隨著旅遊業回溫，與中國服務業密切相關的亞洲國家 (如泰國) 受惠程度最多。
- 中美貿易衝突可能加速近岸生產政策的推行，潛在受惠國家包括墨西哥、印度與馬來西亞。
- 相較於核心市場，新興市場債券持續擁有分散配置優勢，殖利率亦具有吸引力。
中國清零政策的鬆綁，不僅有利於今年中國國內經濟，亦支撐全球總經環境，使新興市場受惠。已開發市場的經濟成長韌性高於預期，然而近期美國與歐洲銀行產業承壓，可能加深經濟衰退的風險。此外，全球總體通膨出現觸頂的跡象，聯準會的緊縮週期也可能已接近尾聲。
經濟高度仰賴中國消費與服務產業的亞洲經濟體，最有可能受惠其中；大宗商品出口國雖然也能從中獲益，但相比前幾次的經濟週期，此次受惠程度較溫和、層面較廣泛。受中國運輸產業的影響，石油需求可能小幅增加，加上石油輸出國組織 (OPEC) 計畫減產，大量用於營建的工業原物料 (如鋁、鋼)，預計不會出現強勁的升勢。
即使新興市場整體可望受惠於中國的復甦，但中美地緣政治與貿易氣氛持續緊張，牽動全球貿易關係重新洗牌，對於新興市場國家將產生不同面相的影響。
釋放積壓的需求，中國經濟成長可期
中國鬆綁防疫限制，以及祭出房地產紓困措施，皆顯示出政府的施政重點已經回到經濟。觀察歷史趨勢，政策一直是推動中國經濟週期的主要動能，我們認為未來幾個月的經濟將強勁復甦。預計中國2023年經濟成長率約為5.5%，且存在上修空間，成為少數今年成長率高於2022年的大型經濟體。
此次經濟週期的復甦態勢將不同以往，消費面或許會取代投資面，成為中國經濟成長的動能。在家庭握有超額儲蓄的支撐下，旅遊觀光、娛樂、商務活動與餐飲的成長力道可望強勁。
受到經濟衰退風險的影響，全球需求疲弱，預期將減緩中國的出口；另一方面，受惠於內需回溫，進口可望反彈，且海外旅遊人數預計攀升。這將導致商品貿易順差縮小，服務業赤字大幅成長。中國經濟能否長期持續回溫，將取決於國內政策的調整，以及全球經濟的穩定性。
新興市場可望受惠於中國週期性動能
自2008年全球金融危機爆發以來，中國對新興市場經濟成長態勢的影響漸增，如今已超越美國與歐元區。根據國際貨幣基金組織 (IMF) 與摩根大通 (J.P. Morgan) 的數據，中國經濟成長率每增加1個百分點，新興市場會隨之增加0.2到0.4個百分點。雖然目前中國對新興市場商品的邊際消費傾向 (marginal propensity to consume) 低於對服務的邊際消費傾向，會造成此次週期的增幅小於上述數據，但新興市場的經濟成長仍能受益於此。
進一步觀察，中國經濟成長的受惠國家可分成三大類：
- 經濟大幅仰賴中國消費與服務產業的亞洲國家，可望成為最大的受惠者。線上旅遊公司–攜程(Ctrip)–的2023年1月份數據顯示，中國遊客的前十大目的地分別是澳洲、泰國、日本、香港、馬來西亞、美國、新加坡、英國、澳門與印尼。我們尤其看好澳門的博奕產業。
- 大宗商品出口國 (例如某些拉丁美洲國家) 亦可望小幅受惠，但主要是因為受到價格對大宗商品的整體影響，而非中國的直接需求。這部分的影響可能不如前幾次週期顯著，因為此次中國的回溫力道主要是消費需求，而非過往的投資需求，故對大宗商品的依賴程度較低。
- 新興市場整體可望受惠於中國對全球經濟成長與市場情緒的間接影響，且有機會抵銷已開發市場預期經濟放緩的拖累 (進一步瞭解全球經濟態勢，請見週期市場展望報告〈市場脆弱，債券強韌〉)。
貿易關係重新洗牌
儘管中國經濟回溫，但中美的地緣政治與貿易氣氛持續緊張，將嚴重影響新興市場。同時，全球供應鏈正在逐漸重組。
自2019年以來，亞洲 (不含中國)、墨西哥、加拿大占美國總進口金額的比重逐漸增加，反觀中國的占比持續降低。顯示美國的近岸生產 (nearshoring) 措施發酵 (見圖1)；但也或許是因為中國擴大對亞洲的出口，而美國間接從亞洲國家進口中國商品所導致。
但這股趨勢可能遭到抑制，因為美國的貿易策略不再以雙邊競爭為主，而是轉向透過第三方擴大貿易限制。影響所及，亞洲經濟體的立場可能轉趨中立。
此外，由於美國的下一波限制目標可能會是對中國的投資，故美國的跨國企業已開始計畫將供應鏈遷出中國，尤其是輸美商品與特定科技產品。馬來西亞與印度等國將可望受惠於美國科技業近岸生產的長期趨勢。兩國本就已擁有具競爭力的科技業，預期國內的專業人力與基礎建設規模都將進一步擴大。
墨西哥與美國擁有密切的貿易、金融與經濟關係，是近岸生產政策的受惠國。美墨加貿易協定 (USMCA) 除了降低貿易關稅的直接與間接成本，亦可在出現貿易糾紛時提供明確的解決機制。墨西哥的單位勞動成本目前低於中國，又有鄰近美國的地利之便，將有助於壓低運輸成本。
墨西哥占美國汽車進口金額的比重自2018年以來成長3.9%。墨西哥的境外直接投資 (FDI) 數據顯示，製造業外資規模自2019年以來逐漸增加。
中國供應鏈對新興市場的中期影響各異。包含下游產能逐漸遷往成本較低的亞洲生產重鎮，如越南與孟加拉。中國對亞洲的直接投資已大幅成長，而輸往亞洲的出口金額亦高於其他區域 (見圖2)。上游產能部分，尤其是科技相關的貿易，在出於地緣政治與成本的潛在考量下，台灣的比重超越韓國與日本。
綜觀長期，我們認為這些趨勢將會持續。中國出口商未來或將會探索開發中國家與新興市場的新市場，以期減緩美國貿易限制的衝擊。
儘管如此，考量中美貿易嚴重失衡，且兩國的科技與金融市場存在極大差距，我們認為中國較不可能對美國採取重大報復措施，而是持續增加內需與研發能力，藉此降低對國外市場與科技的依賴。此外，中國亦可能採取類似美國的做法，持續拓展全球影響力，並與可能的盟友合作。
面對美國與中國的貿易策略，新興市場國家必須從中尋求出路，有些國家能從這股趨勢中受惠，有些國家則會力求維持地緣政治中立。影響所及，新興市場各國發展將會更加分化。
投資啟示
有鑑於中國經濟重啟大幅提振新興市場，加上聯準會的升息週期似乎已近尾聲，我們在週期展望中看好新興市場的前景。相較於核心市場，預期新興市場將持續發揮分散配置與收益的優勢。
我們認為，中國經濟重啟為新興市場帶來的其中一項投資機會在於亞洲貨幣，例如泰銖與韓圜。美元自去年9月達到20年新高後，已逐漸貶值。如今通膨降溫、經濟衰退風險攀升、其他利空事件影響漸弱，我們預期2023年美元將進一步走貶 。
部分新興市場當地貨幣債券如巴西與墨西哥，實質殖利率相對較高，在目前經濟環境與利率週期下浮現吸引力。
此外，我們認為兩類國家的強勢貨幣債券存在投資機會，包含部分受惠於近岸生產趨勢的高評等國家，以及一些相對不易受到下檔風險衝擊的國家。
警語
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