經濟和市場評論

經濟數據改變了市場對於政策利率頂點的預期，卻未改變對聯準會降息的看法

2023/2/27

Tiffany Wilding, Marc Seidner

就業市場和通貨膨脹聯袂走強，促使市場調升隱含的最終利率，但另一方面仍舊預期聯準會將推進2024年貨幣政策正常化——正常化不等同於寬鬆。

近期意外強勁的美國就業和通膨數據，促使市場重新思考美國聯準會政策在某些方面的路徑。

最近的經濟數據出爐後，聯準會短期利率期貨隱含的最終政策利率上升至5.3%，估計將在2023年第二季達到此水位。但市場並未改變對聯準會隨後將降息的路徑預期，依舊認為2024年底前利息會從該頂點降至約3.65%。

我們認為這樣的推測於理有據。聯準會政策現階段採行限縮性政策，且有可能在接下來幾個月加大力度。不過正因為目前政策的限縮性質，致使未來可能出現的政策正常化 – 回復至非緊縮性也非擴張性貨幣政策的水位 – 的門檻應不至於太高。畢竟，通膨降溫才是最重要的目的。通膨減緩週期（disinflationary cycle）可能會在今年下半年加速，將導致通膨降溫前的實際短期借款成本來到歷史高位。

市場和政策制定者似乎過度關注「寬鬆」和「緊縮」的字眼；反之，我們建議應著眼於「正常化」。這不僅僅是語義問題：「正常化」不同於回復寬鬆政策，因為維持限縮或中立水位所需的行動跟刺激總需求的做法截然不同。我們依舊認為，徹底放寬政策的條件尚未成熟。恐怕必須等待更明確的衰退訊息出現。

意料之外與修正

聯邦公開市場委員會於2月1日召開最近一次的會議後，聯準會主席鮑威爾指出，由於「市場預期通膨下降的速度會更快」，遠期利率合約隱含的聯邦基金利率路徑，以及聯準會官員去年12月份最新的經濟預測摘要之間存在分歧。

事實上，在勞工部隨後公布的1月份數據顯示，美國就業人數激增；另一方面，美國通膨則意外加速，債券市場隨即反映聯邦基金利率上揚機率加大的預期心理。將於2023年6月到期的聯邦基金期貨合約殖利率上揚至5.3%左右，大抵與聯準會官員的升息路徑預測中值相符。

儘管如此，市場曲線仍然倒掛，長天期聯邦基金期貨殖利率低於短天期合約。顯示市場依舊認為聯準會在2024年及其後降息的機率相對很高。

聯邦公開市場委員會去年12月發布的預測顯示，2024年聯邦基金利率的預測中值介於4%至4.25%，表明聯準會本身也認同正常化的政策方向。然而，聯邦公開市場委員會成員的預測值範圍從3.125%至5.625%不等，則凸顯出高度的不確定性。

選擇權市場預期聯準會降息的幅度或許會高於預估。截至筆者撰稿之時，根據流動性高於聯邦基金市場的附擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate）選擇權市場資料顯示，2024年政策利率低於聯邦公開市場委員會4.1%預測中值的隱含機率接近50%，而聯邦公開市場委員會於2月1日召開會議之際的隱含機率則為60%。（進一步了解相關訊息，請參閱我們的部落格文章《1月消費者物價表現不如預期，或能提供聯準會操作空間》。）

持續預期降息

那麼，為何市場價格對聯準會利率路徑，尤其是對於降息機率的反應，竟然始終如一呢？我們研判還有一個主要原因。

鑑於貨幣政策的限縮程度似乎越來越高，目前的聯邦基金利率水準恐怕難以延續至中期，而最終，利率上揚的衝擊會導致總需求減緩及通膨降溫。我們的看法是，這並非是發生與否問題，而是何時發生，以及處於何種利率水位時發生。

歷史經驗顯示，一般認為貨幣政策對經濟的影響會落後12到24個月。毋庸置疑的是，此次的滯後效應可能受到幾項獨特因素的影響，包括新冠疫情、全球經濟活動可能在今年冬天歐洲免於陷入經濟衰退後重新加速，以及中國放寬防疫限制等。不過套用此經驗法則，我們預期年中之前恐將面臨更明顯的需求放緩，屆時期貨合約的殖利率也會見頂。

利率走升及限縮性政策對經濟的滯後效應亦得以說明，為何以往聯準會不讓最終利率長期位處高點。自1980年代以來的數據顯示，聯準會在升息週期後平均會靜待約7個月，若處於通膨週期，持穩時間則較短。此外，一旦聯準會真的開始降息，在開啟降息序幕的一年內，平均會降息230個基點。