經濟和市場評論

舉債上限爭議：伴隨「X日」而來的風險

2023/4/27

Libby Cantrill, Jerome Schneider, Tiffany Wilding

投資人對於美國政府觸及舉債上限的疑慮正在市場上蔓延。本文將探討潛在的投資風險與機會。

儘管美國舉債上限的爭議可能會拖到最後一刻才落幕，我們認為此事件終將獲得解方，與此同時，市場仍會面臨波動。

在撰寫本文的此刻，美國眾議院已通過法案，但這項法案送進參議院後料將立即遭到封殺，且美國總統拜登也已表示將行使否決權。

儘管此項法案（以及連帶要求刪減開支並撤回部分降低通膨法案）的象徵意義大於實質意義，且要在本會期通過立法的機會渺茫，但是我們認為此項法案的通過，代表了關鍵的第一步已經邁出：未來眾議院、參議院、與白宮之間將進一步開啟正式協商，最終達成協議。

時間點亦是關鍵。儘管美國財政部的資金需求高於去年同期，但是所謂到財政部無錢可用的那天–「X日」，可能不會落在國會預算辦公室預估的7月至9月之間，而是比預期地更早來到。X日對於市場之所以如此重要，主因在於X日將使政治環境更早進入劇烈動盪的階段，而通常政治動盪會使得股債市波動加劇。

我們仍認為美國政府將避免債務違約，且機率相當高。

我們的基本觀點仍認為，美國國會將就舉債上限達成協議，且機率相當高。儘管存在技術性違約的可能性，使國會被迫提高舉債上限，但是若美國政府債務違約，市場、經濟、與政局將會受到嚴重的影響，因此我們認為局勢不會演變成如此。

畢竟，2023年與2011年的情況截然不同。在2011年，茶黨的聲勢與支持刪減開支的聲浪達到高峰；共和黨在眾議院佔有龐大的多數優勢，手握談判籌碼；且時任總統的歐巴馬對於財政改革抱持開放態度。然而今非昔比，目前有超過七成的美國民眾認為，該國政府無論是否刪減開支，都不能使債務違約。換言之，債務的違約並不代表政治上的勝利，且兩黨的每位政治領袖皆心知肚明。

儘管我們相信舉債上限爭議一定能在期限內獲得解決，但是時間點與解決方式仍是未知數。鑑古推今，我們認為舉債上限爭議將拖到最後一刻才會落幕，且雙方非到必要不會妥協。正如一位美國資深幕僚所言：部分國會議員可能不見黃河心不死，直到最後才會同意提高舉債上限。

此次提高舉債上限的法案內容可能包括：1）暫時豁免或提高舉債上限，最理想的情況是將下一次舉債上限截止日延至2024年11月大選結束後；2）包含某種形式的能源開採許可執照改革法案，該法案雖然受到總統拜登支持，但從未排入國會議程，且此法案通過後將有助於民主黨參議員Joe Manchin在2024年順利連任；3）回收尚未使用的防疫預算；以及4）成立國債委員會（debt commission），針對美國政府負債當中較為僵固、佔比較大的項目進行審視，如社會福利支出。此外，法案內容也可能包含恢復企業研發支出抵稅辦法，或是限制政府支出。

「X日」

儘管我們認為舉債上限的爭議終將獲得解決，但是時間點將取決於「X日」–美國財政部耗盡各種緊急資金來源之日。由於稅負收入與部分政府支出項目本身就充滿不確定性，使X日充滿變數。且截至今年4月15日納稅期限為止的稅收遠低於去年同期水準，導致美國財政部的資金缺口擴大。

若將此項與其它因素納入考量，預期美國財政部手中的現金緩衝部位將在6月15日–美國企業季度納稅日–以前降至極低水平。故此，我們認為美國財政部將很快地對此做出進一步說明，最快或許在五月第一周就會發布償債聲明（refunding announcement）。屆時可能會使得政治環境提前進入劇烈動盪的階段，並對市場帶來顯著影響。

對市場的直接影響

目前，舉債上限爭議與不確定性仍高的X日已對市場帶來影響，雖然違約的可能性不大，但部分投資人可能會在事件爆發前先行規避國庫券。以下列出三項市場與投資啟示重點：

1個月期國庫券若到期日早於X日，則評價較高、殖利率較低。相較聯邦基金利率與擔保隔夜融資利率（SOFR），1個月期國庫券殖利率至少低了1個百分點（100個基點）。儘管目前1個月期國庫券的到期名目殖利率仍有3.6%左右，但是投資人大多願意以溢價（意即較低的報酬）投資那些「提前」在違約事件爆發前到期的國庫券。
若以更長天期的貨幣市場投資工具而言，到期日落在X日左右的國庫券（6月中旬至8月）殖利率較高，且更加貼近聯邦基金利率。儘管如此，由於市場對短天期國庫券的結構性需求，導致相對較長天期國庫券的殖利率低於擔保隔夜融資利率（SOFR）。然而，回顧過去幾次的舉債上限爭議，一旦投資人對違約風險的擔憂日益增加，殖利率預期將會大幅攀升，幅度甚至高達100個基點以上。
附買回交易的現金投資已變得更具吸引力，由於投資人極欲避免X日帶來的相關風險，導致短天期的高評等投資工具殖利率出現大幅落差。例如，將現金投入附買回交易可獲得較高的殖利率，比短天期國庫券利率高出約50至100個基點。我們認為此類附買回交易可視為現金管理的核心要素之一，因為其具備隔夜流動性，以及超額擔保的結構。一般而言，雙邊附買回交易的利率與聯準會的附賣回利率相當，大約都在4.8%左右，且殖利率明顯高於多數到期日早於X日的國庫券。

大環境下的風險與機會

儘管我們認為美國債務違約的機率微乎其微，但如若發生違約事件，政府可能會延後償付利息與到期本金。近來更有謠言指出美國財政部可能會優先償付債券，其次才是第二順位的其它社會福利支出，例如社會安全保險。然而美國財政部尚未公開證實，且實務上的可行性亦是未知數。

考量短天期國庫券的折價特性（折價發行，按面額贖回），倘若到期延遲償付，屆時投資人可能無法準時獲得應計利息，因此隱含的淨收益報酬率也將低於原始的預期。對於一般投資人與企業而言，分散持有不同到期日之短天期國庫券是管理現金部位的重要方式之一，因此若美國國庫券到期延遲償付，可能會連帶影響其它私部門的償付。

儘管如此，一旦發生技術性違約，聯準會可能會介入收購違約的短天期國庫券，並以高品質抵押品換回不良抵押品。然而，美國財政部如果無法支付每月總額超過1000億美元的社會安全保險與其它社會福利，屆時面對如此龐大的財政斷崖，聯準會或許也無能為力。

我們並不認為美國政府會發生債務違約，但是此次舉債上限的爭議可能要拖到最後一刻才能落幕。在此之前，很有可能會先出現市場的波動。就過去幾十年的經驗，在舉債上限爭議解決之前，標普500指數從高點到低點的平均跌幅約為6.5%；同時，其它因素諸如2011年歐債危機等事件亦可能助長跌勢。儘管舉債上限爭議解決後，風險性資產通常可回補跌幅，但此次市場仍可能持續受到事件餘波的影響。

最後，我們建議投資人在事件結束後，應持續注意流動性成本與環境。美國財政部的現金部位消耗將持續至X日，待爭議獲得解決後，才有可能再度設法籌措資金。預期到時的短天期國庫券供給量將大幅增加，且增加幅度可能超過1兆美元。如此龐大的發債規模將在今年度抽乾額外的市場流動性。儘管聯準會縮小附賣回交易的餘額，應可填補一定程度的市場流動性缺口，但是整體資本市場的資金成本與流動性仍可能受到影響。