從受創到逐步復原
內容摘要
- 我們認為全球經濟與金融市場將擺脫近期嚴峻的考驗，在未來6到12個月逐漸復甦。儘管如此，未來的復甦之路可能會崎嶇不平，一路上將不時面臨顯著挑戰，部分經濟損失可能無法彌補。
- 故此，投資人應準備好迎接與過去極為不同的投資環境。未來幾個月，全球信用市場體質最脆弱的部分將面臨的考驗。
- 儘管風險較高的信用資產可能會因此出現更具吸引力的進場時機，但是我們必須秉持耐心，聚焦高品質、低違約率的投資機會。
經歷史上為期最長的景氣擴張週期後，現在全球可能已陷入近代幅度最深、但時間最短的經濟衰退。儘管如此，此次我們難以借鏡過去的景氣循環，未來6到12個月的週期前景難以捉摸且不確定性更加顯著。
經濟展望
這次真的不一樣...
此次全球經濟衰退沒有前例可循，接下來情勢會如何演變也沒有腳本可以參考。一般而言，經濟衰退的肇因不外乎是因為在景氣擴張的階段，經濟活動與/或金融市場失衡的問題日積月累，且貨幣政策常在景氣循環末期開始緊縮－有時再加上油價大幅上漲，最終引發經濟衰退。
然而，這次的情況截然不同，因為造成經濟衰退的罪魁禍首並非來自經濟面或是金融市場，完全是外部的衝擊所致：從今年初開始，具備高度傳染力的新冠肺炎在全球化的世界快速蔓延。從多國面臨嚴峻的公衛危機可知，未來幾週、幾個月，新冠肺炎疫情可能會使得許多國家的醫療體系出現難以負荷的危機。
為了抑制疫情進一步散播，多數國家在第一時間採取積極的手段，限制各種經濟與社交活動，導致許多西方國家的經濟產出與需求從3月下旬開始出現大幅萎縮的現象（例如綜合採購經理人指數大幅下滑，請參閱圖一），且近期內這些限制經濟與社交活動的政策不僅會延續下去、甚至還會加大力道。因此，為了避免疫情越演越烈，各國政府不得不下令暫時停止部分經濟活動，也造就史上頭一遭因政府命令而引發的經濟衰退。
圖一：採購經理人指數重挫，預告經濟成長將面臨挑戰
儘管史上為期最長的景氣擴張循環可能已在3月份畫下句點，但是此次多數已開發國家並未出現嚴重的經濟失衡問題：相較於過往的景氣循環，此次消費者較為理性，企業未過度擴充產能，房市並未過熱－只有少數幾個例外，且通膨大多穩定維持在低檔。一旦疫情獲得控制，這些有利因素將會助長、而非阻礙經濟復甦的腳步。
儘管如此，由於美國企業的財務槓桿已大幅攀升－尤其是風險較高、景氣敏感度較顯著的企業，因此金融市場失衡的壓力仍不斷累積，我們亦無法等閒視之。我們將在後續章節進一步說明金融市場失衡可能帶來的下檔風險。
...經濟刺激政策也不同於以往
不同於過去的經濟危機，這次各國以前所未見的速度與規模推出貨幣與財政刺激政策。各國政府可謂用盡所有方法，設法阻止眼前的經濟衰退演變為長期的經濟蕭條，避免大量企業倒閉與大批民眾長期失業。
各國央行亦進一步採取行動，現在不僅作為銀行的最後放款人，未來也將透過各種放款計畫與資產收購計畫，逐漸成為其他金融中介機構、甚至是非金融企業的最後放款人。此外，央行透過幾近零利率或負利率政策（圖二），以及大規模收購政府公債等方式做為財政刺激政策的支撐。
圖二：成熟國家央行聯手將政策利率降至比上次低點更低的水準
然而，齊心協力似乎從來就不是歐元區政府的強項。儘管一開始的政策溝通不良，但是歐洲央行隨後推出更加完備的政策架構，以免歐元區陷入重度經濟衰退之後無計可施，同時呼籲各國必須採取大規模的財政刺激方案。
多個歐元區政府已快速採取行動，解決流動性與償債能力的問題，例如大舉對企業貸款提供擔保、延遲企業與個人繳稅期限、並配合央行的放款計畫（並非所有國家都採取上述每一項計畫）。許多國家亦透過各種管道對一般家戶與企業提供所得補貼。
許多國家目前推出的財政刺激法案已超越2008－2009年全球金融危機時期的規模，且未來幾個月料將發佈更多的刺激措施。
為了對抗疫情蔓延，全球主要國家下令暫停各項經濟活動，加上近期剛宣佈的各種補助或上放款計畫要再等上一段時間才能實現，因此全球經濟陷入重度衰退已無法避免。儘管如此，各國推出的大規模財政刺激方案應可避免全球經濟陷入蕭條，並在各種經濟活動上的抗疫禁令解除後提供經濟復甦所需的支持力道。
一如前述歐洲央行面臨的難題，歐元區的體制同樣會使得財政刺激政策面臨更多的不確定性，且中、短期的效果也可能面臨變數。畢竟，相較於歐元區的多頭馬車，一個央行搭配一個財政部才能更容易地統合財政與貨幣刺激政策。
週期市場展望：從創傷逐漸復原
各國迅速推出大規模的財政與貨幣刺激政策，加上實體經濟並未出現嚴重的失衡問題，毋須長期整頓經濟體質，因此我們預期即便各種抗疫禁令在短期內對全球經濟帶來嚴峻考驗，但是隨著疫情獲得控制與各項禁令解除，接下來的6到12個月全球經濟可望逐漸復原。
儘管如此，我們的基本預測認為全球經濟將呈現U型、而比較不是V型復甦（圖三），因為各種限制經濟活動的措施只會漸進地解除，且不同產業與區域的解除速度也不盡相同。此外，要修復供應鏈與克服物流及交通運輸的瓶頸也需花上一段時間。故此，目前全球經濟活動正大幅萎縮（目前正處於U型左側的直線向下階段），我們預期在疫情獲得控制之後，全球經濟活動將在U型的底部維持幾個月的時間，隨後在財政與貨幣政策的支持下，經濟產出與需求才能回到較為正常的水準（U型右側直線向上階段）。
我們預計將在未來幾週針對主要國家的經濟成長前景發布更加詳盡的預測報告。
圖三：我們預期全球實質GDP成長率將呈現Ｕ型復甦，但是我們的基本預測仍充滿顯著的不確定性
風險：長期成長停滯，或是復甦後再度衰退
我們預期未來6到12個月全球經濟將呈現U型復甦，但是其中仍可能面臨兩大風險：經濟活動呈現L型的長期停滯，或是復甦後再度衰退－意即W型的走勢。有哪些因素可能會使得我們面臨這兩種更加嚴峻的經濟情勢呢？第一，疫情是否獲得控制。第二，那些背負高度財務槓桿、景氣敏感度高、且無法直接取得央行或/與政府援助的企業是否爆發倒閉潮。
目前，各界普遍預期眼前的防疫禁令料將維持6到8週左右的時間。然而，倘若這些措施無法大幅減緩疫情的擴散，屆時防疫禁令延續的時間可能比預期更久。在此情況下，經濟活動將長期停擺，許多財務槓桿較高的景氣循環企業可能會倒閉，進而對就業市場與消費需求帶來負面的影響。
相反地，假設防疫措施奏效，各種防疫禁令解除並帶動經濟回溫，但是下半年難保不會出現第二波疫情，並使得經濟活動再度停擺。一旦經濟活動再度停擺，那些挺過第一波經濟衰退的景氣循環企業可能無法躲過第二波倒閉的命運，進而擴大企業倒閉的浪潮。
理論上，V型經濟復甦並非不可能，但是目前我們並未對此寄予厚望，因為除了經濟刺激政策需奏效之外，更重要的是治療新冠肺炎的療法必須有所突破，且醫療與防疫能量必須提升到足以因應當前疫情危機的程度，屆時我們才有機會看到V型的經濟復甦。
一窺疫情過後的世界
資本市場看的永遠是未來，因此現在思考新冠肺炎疫情可能帶來的長期影響一點也不嫌早。即便我們能夠避免較為不利的經濟復甦情境（L型與W型），並一如我們預期地進入「逐漸復原」的U型復甦，新冠肺炎疫情仍可能對全球經濟帶來一些難以抹滅的影響，因此投資人不得不及早開始思考因應對策。
首先，全球化可能會加速開倒車，因為企業將試著簡化全球供應鏈，藉此避免貿易戰爭的影響，或是天災人禍導致全球供應鏈中斷。此外，各國政府可能會以公共衛生為由，進一步限制國際貿易、旅遊、以及人口遷徙。故此，對於極度仰賴國際貿易與旅遊的企業、產業、與國家而言，商業模式可能將受到更為長期的影響。
其次，此次疫情危機過後，公私部門負債可能會大幅攀升，並進一步削弱央行的獨立性，因為貨幣政策將形同財政政策一般，開始左右非金融企業的資源分配，同時央行還得設法壓低政府的償債負擔。一般而言，央行抑制名目殖利率上升，通常會導致通膨攀升、實質殖利率下降。倘若貨幣政策一再為了配合財政政策而壓低利率水準，且疫情過後各國若持續擴張財政支出，屆時通膨可能會遠遠超出目前市場預估的水準。
第三，此次疫情危機過後，許多家戶的負債可能會增加，民眾將面臨嚴重的收入損失與/或失業問題。故此，民眾可能會預防性地增加儲蓄，將錢投入相對低風險的現金與債券投資部位。此外，我們預期許多家庭將設法減輕房貸，藉此增加房屋的權益價值。屆時，原本就已氾濫的私部門儲蓄可能會進一步增加，投資人可能要準備迎接「新中性2.0」的到來，亦即實質利率將長期維持在更低的水準。
投資啟示
現在，我們正在「因應亂序」－而且是規模前所未見的亂序（詳閱2019年PIMCO長期展望報告）。面對高度不確定的環境，我們將秉持過去因應極端市場環境的信念，以防禦性布局面對高度波動的考驗。未來隨著市場環境正常化，我們將擇機建立投資部位。然而，目前我們仍認為審慎至上，藉此避免資本永久損失的風險。
相較於全球，持續青睞美國存續期間
從過去幾個星期可知，加強布局美國存續期間是明智之舉。儘管美國存續期間已大幅表現領先其他國家，但是經濟與市場回穩所需的時間若超出我們的基本預測，屆時美國的利率將有進一步下降的空間。當然，倘若疫情獲得控制，投資人開始對未來的經濟復甦抱持期待，屆時全球的殖利率確實有可能小幅度攀升。儘管目前我們持續青睞美國存續期，但是我們應不會大舉加碼配置，各個投資組合的存續期間料將維持接近中性的配置。
價格錯位的高品質資產具吸引力
在近期市場極度動盪的環境下，美國機構抵押貸款證券（MBS）與美國抗通膨公債 (TIPS)等高品質資產的評價受到負面影響。在聯準會的政策支持之下，目前機構抵押貸款證券表現已大幅改善。此外，聯準會持續收購資產以改善流動性環境，加上長期通膨預期水準攀升，接下來美國抗通膨公債亦可望表現復甦。
近期的市場動盪同樣對美國非機構抵押貸款證券、英國住房抵押貸款證券、與其他資產擔保證券（ABS）造成負面影響。我們認為此類資產具有韌性，除了背後連結貸款類型多元，且貸款的槓桿與貸款價值比(LTV)普遍不高。一旦具有吸引力的機會浮現，我們將布局此類防禦型資產。這段時間以來，考量到評價面與市場運作等因素，我們對公司債採取審慎的觀點。然而，目前由高品質企業發行的長天期債券已浮現一些良好的投資機會，且報酬潛力高於潛在的投資風險。我們將秉持耐心並在適當的時機進場布局品質較高、且具吸引力的投資級信用資產、資產擔保證券、商業不動產抵押貸款證券、以及此類新發行的債券。以私募信用市場而言，我們同樣認為未來將浮現良好的投資機會，並將藉此掌握具有吸引力的流動性溢酬。此外，在投資級債券、高收益債券、與銀行貸款市場之中，體質較為脆弱的企業仍是我們審慎以待的標的。
歐洲央行的政策將影響歐元區的信用利差
整體而言，我們將對歐洲主權債採取審慎的觀點，並密切關注歐洲央行的一舉一動。未來，歐元區各國有機會進一步整合財政政策，打造更強韌的歐元區。短期內，歐元區周邊國家的利差將可獲得歐洲央行的支持；一旦歐元區各國的財政壓力攀升，屆時歐洲央行不排除將藉由購債計畫大幅壓低利差。我們將密切關注歐洲央行的一舉一動，因為歐洲央行接下來將以行動證明一切。
審慎布局新興市場
儘管目前新興市場正邁向經濟衰退，但是此次新興市場的經濟並無明顯失衡的現象，因此各國政府擁有更穩健的財政體質，應可抵禦嚴峻但相對有限的經濟衝擊。然而相較於已開發國家，新興市場央行與政府無法仿效同樣的大規模刺激政策，加上油價持續走跌的負面影響，促使我們對於新興市場維持審慎的看法。儘管如此，良好的投資機會料將隨著市場動盪而來，因此身為主動式投資管理的我們將可從中發掘風險報酬特性具有吸引力的機會，做好迎接全球市場復甦的到來。
請參閱「應對市場不確定性」，了解PIMCO對市場波動的最新評論，以及對經濟與投資人的啟示。
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