市場終於聽進聯準會「持續升息」的訊息
內容摘要
- 聯準會力圖讓美國經濟降溫，即使無法軟著陸，也要達到所謂的「類軟著陸」(softish landing)，以期追求長期物價穩定。
- 儘管今年以來的通膨與經濟活動數據意外強勁，但我們持續認為，聯準會在2022年已經完成大部分的升息工作，利率預計增至限制性區間，將有助於美國通膨率逐漸降至2%的目標值。
- 儘管金融環境稍有緩解，但美國經濟預計尚未完全反映聯準會緊縮至今的衝擊。我們的基本假設仍是美國經濟陷入溫和衰退，但失業率攀升的可能性極高。
對投資人與美國聯準會觀察人士而言，2月是忙碌的一個月。2月1日，聯準會宣布將聯邦基金利率調升25個基本點後，亦指出預期未來將「持續升息」，以期將貨幣政策緊縮至限制性區間，促使美國通膨率逐漸邁向聯準會的2%長期目標。
兩天後，美國1月份就業報告重磅出爐，導致債市立即重新定價，反映聯邦基金利率觸頂水準將會上修的市場預期。接下來一週，聯準會官員在主席鮑爾 (Jerome Powell) 的帶頭下，對外持續強調「持續升息」的訊息。到了2月第3週，美國消費者物價指數增幅高於預期，零售營收數據亦較預期強勁，再加上聯準會官員進一步表示可能再升息兩次，皆反映在市場價格上。正如聯準會的2022年12月升息路徑點陣圖(聯準會經濟預測摘要報告的一部分) 所示 ，亦反映後續再升息至少一次的可能性明顯增加，屆時聯邦基金利率區間上限將來到5.5%。
從上述發展可充分看出，未來一年我們將持續受到經濟數據、利率終點與市場態勢的交互影響。因為聯準會持續降低總體需求成長，使其與總體供給平衡，力圖讓美國經濟即使無法軟著陸，也要達到所謂的「類軟著陸」(softish landing)，以期達成長期物價穩定的目標。聯準會官員指出，為了打擊通膨，做太少的風險大於做太多的風險。但我們持續認為，聯準會已完成大部分的緊縮工作，今年稍晚預計暫停升息。但正如1月份消費者物價指數公布後，筆者同事Tiffany Wilding與Allison Boxer在近期部落格文章 所詳述，倘若抑制通膨的進展較聯準會預期緩慢，則此次經濟週期的聯邦基金利率終點可能高於市場預期。
若能瞭解聯準會打擊通膨的努力，將有助於洞察目前的市場情況與美國經濟態勢，以及未來一年的關注重點與潛在發展項目。
市場重新定價，反映終端利率與前瞻指引的預期
聯邦基金利率上次攀升至4.75% (即將增至5.25%！)，是在2006年。雖然這不能算是久遠的歷史，但畢竟仍是多年前的事，隨著殖利率曲線定錨於目前水準，市場正在經歷一段適應期。再回溯幾十年，才找得到像2022年一樣積極的貨幣緊縮步調。相較於前幾次重大升息週期，此次週期的關鍵差異在於對外溝通。聯準會的政策透明度較過去大幅提升，除了提供詳細預測、目標與前瞻指引之外，亦會對外發言評論、發表證詞、進行相關研究。
然而，正如筆者在12月發表的專家觀點 文章所述，聯準會前瞻指引與若干主要金融環境指數偶有脫鉤現象，值得投資人持續關注。儘管某些指數顯示金融環境稍有緩解，但必須注意貨幣政策存在遞延效應，亦即美國經濟可能尚未完全反映聯準會緊縮至今的衝擊。聯準會主席鮑爾在2月1日記者會上指出，明顯的脫鉤現象有部分是反映投資人的普遍觀點 (顯現於市場價格)，亦即今年通膨水準的降溫速度將比聯準會預期更快。
在經濟可能衰退的情況下，通膨率與失業率的消長成為關鍵
經濟走到後疫情時代，聯準會除了面臨打擊通膨的考驗，亦持續聚焦於評估與支撐充分就業的情況，使其達到符合2%通膨目標的水準。自疫情爆發以來，美國就業市場出現大幅變動，包括勞動參與率陡降、企業填補職缺不易、薪資漲幅遠高於實質生產力與聯準會通膨目標。
鮑爾於2月1日指出：「就業市場持續失衡。」儘管近期數據顯示薪資漲幅已開始減緩，但預計美國失業率仍需攀升，才能使通膨率逐漸回到2%的目標。以聯準會本身預測為例，今年失業率可能增加1.2個百分點。
觀察歷史趨勢，只有在經濟衰退時期，失業率才會出先如此增幅。我們的基本假設包括經濟陷入衰退，但每次的經濟衰退各不相同。即使聯準會正在設法放慢經濟成長，我們認為不至於導致嚴重而長期的經濟衰退。舉例而言，美國在1990年與2001年之間經歷幾次相對短暫的經濟衰退，當時的年度GDP其實都呈小幅正成長，且失業率增幅約略符合聯準會對2023年的預測。倘若一年後我們看見2023年美國GDP最終呈正成長，且失業率達4%–5%之間，即使這可能是美國國家經濟研究局 (NBER) 所定義的經濟衰退，但我們可能會將此情定義為「類軟著陸」。
投資啟示
隨著升息週期接近尾聲，加上聯準會決心將通膨逐漸降至目標值，2022年前投資人採行的投資理念將再度適用。諸如幾個基本概念：分散配置、主動式管理、降低風險。具體而言，隨著初始殖利率來到多年新高，固定收益市場報酬可望具吸引力。正如PIMCO最新週期市場展望報告所言：「債券投資價值再現」。我們看好核心固定收益、不動產抵押貸款證券、高評等信用債券、大宗商品與通膨連結債券。
警語
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