新興市場最嚴峻的時刻可能已過
內容摘要
- 隨著整體環境轉趨有利，我們日益看好新興市場。
- 目前，我們青睞如巴西等具備高實質利率的新興市場當地債
- 儘管如此，聯準會能否成功抑制通膨與中國能否重新活絡經濟，將是左右新興市場表現的關鍵。
即便前所未見的挑戰縱橫交錯，新興市場持續展現韌性，且少見系統性危機的跡象。以資產配置的角度來看，新興市場有望締造更加強勁的表現。
新興市場的高實質利率（經通膨調整後的利率）有助於其抵禦聯準會升息的外溢風險，以及強勢美元帶來的影響。此外，中國經濟重啟帶來利多，且通膨與財政壓力均已觸頂下降。
深入本地市場與近岸生產等結構性力量支撐新興市場基本面。從去年新興市場基金的資金出走規模可知，投資人在結構面以及週期面上對該資產類別的配置較少，同時我們認為新興市場的評價已來到史上數一數二低廉的水準。
因此，我們日益看好整體新興市場－尤其是新興市場當地債。儘管如此，在貨幣政策前景明朗化前，我們將抱持審慎態度，畢竟一切將取決於聯準會是否有能力抑制通膨，以及中國經濟活動是否能重啟。
新興市場具抵禦下檔風險的韌性，各國央行已完成任務
回顧2022年，新興市場堪稱諸事不順：烏克蘭戰爭加劇疫情帶來的壓力、聯準會快速升息、能源與糧食價格高漲、中國堅持清零政策、民粹主義政府崛起、以及氣候變遷問題。
儘管如此，大多數新興國家的GDP已回到疫情前的水準。新興市場的槓桿比例獲得妥善控制，負債相對於GDP的比例普遍維持穩定（見圖一）。
新興市場應可在2023年持續展現韌性。首先，不同於以往，新興市場央行此次的首要之務為控制通膨，其次才是支持經濟成長，且比已開發國家央行更早採取行動，令實質利率遠遠高於中性利率。
故此，儘管目前整體通膨仍高，但是通膨應該已過高點，且新興市場的核心通膨更加趨近已開發國家的通膨趨勢。展望後市，從新興市場的高實質利率可窺探出，未來新興市場的決策官員將維持謹慎態度。故至此到2024年，新興市場的預期通膨應可穩定獲得控制並壓在央行目標以下。
現今新興市場絕大多數的債務皆以當地貨幣計價，且債務到期日漸長（見圖二）。如此，新興市場的機構儲蓄持續增長，因此外債再融資風險以及美國利率攀升對借貸成本與償債能力的影響將可獲得極小化。
結構性特徵逐漸具週期相關性與支撐性
境外直接投資是新興市場外部收支的主要資金來源。2008年全球金融危機過後，全球央行採取量化寬鬆政策，比起容易波動起伏的投資組合資金，境外直接投資展現更高的穩定性。此外，各種長期因素如在墨西哥等國家近岸生產、已開發國家追求能源自給自足、以及新興市場推動氣候相關投資計畫，皆加速境外直接投資流入。
同時，外部收支失衡狀況逐漸緩解，受益於減少與被高估的貨幣掛鉤，以及外債比重下降，皆為新興市場提供額外的緩衝空間，令新興市場貨幣成為聯準會升息循環的釋壓閥。
此外，新興市場企業在過去幾年進行再融資與負債管理的規模寫下歷史新高，因此能以強勁資產負債表駕馭利率攀升的環境。根據摩根大通的統計，2022年新興市場企業的違約率（不含俄羅斯、烏克蘭、以及中國房地產業造成的巨大影響）僅1.8%，與已開發國家的違約率相當。
新興市場將受惠於中國經濟重啟
全球金融危機爆發後，中國便取代歐美成為新興市場主要的經濟成長動能（見圖三），因為中國已從大宗商品的終端使用者，蛻變成為世界工廠，如今更成為新興市場產品與服務（如旅遊業）的消費大國。
儘管中國經濟成長趨緩，新興市場至今仍保持成長韌性。即便中國在此次景氣週期的消費需求從大宗商品轉移至服務，中國經濟若可成功重啟，新興市場將受惠其中。
根據我們的基本預測，2023年中國GDP年增率將介於5%－5.5%，因此即便已開發國家陷入衰退（我們預期將呈溫和衰退；更多資訊請閱讀最新的PIMCO週期市場展望《市場承壓，債券強韌》），新興市場料將維持成長韌性。
根據基本預測，受到已開發國家經濟成長趨緩以及新興市場產出缺口弭平的影響，新興市場的經濟成長率將從5.5%趨緩至3.5%。儘管如此，前述並未完全反映中國經濟重啟的紅利。我們預期中國經濟將在2023年上半年站穩腳步，接著在下半年加速成長。
固定收益重現投資價值，投資人低配新興市場
2022年的價格修正令新興市場重現投資價值，殖利率攀升至全球金融危機以前的水準。就各項指標來看，新興市場的評價低廉（見圖四）。回顧過去殖利率處於類似當前水準的時期，新興市場向來可締造高個位數的投資報酬。
技術面亦已改善。根據摩根大通的統計，去年新興市場基金整年度資金外流規模寫下歷史新高，流出新興市場外債與當地債的總額達890億美元，佔該資產類別比重近16%，顯示新興市場債券遭到週期性嚴重低配。
倘若延續10年之久的強勢美元的超級週期（見圖五）落幕，屆時新興市場當地債亦有望吸引看空美元的資金回流。
面對挑戰，須重視下檔保護
地緣政治與內部政治仍將是左右新興市場政策與市場觀點的關鍵。烏克蘭戰爭仍是主要的不確定性來源。由於歐洲已進一步備妥天然氣庫存量，俄羅斯在能源方面的影響力有待商榷。市場將持續消化先前巴西與其它國家選舉結果的後續影響，但是2023年除了土耳其與阿根廷的大選值得關注之外，其餘新興國家的選舉活動將相對平靜。
邊境市場似乎較為脆弱，部分國家遭資本市場拒於門外。邊境市場主權債的違約率攀升，多個國家可能會在未來幾年重整債務。
投資人需聚焦潛在下檔風險，以系統性架構應對這些風險至關重要。
儘管低評等的新興市場信用債具備高殖利率，我們必須抱持謹慎態度，同時應聚焦投資等級與BB評級新興市場信用債，因為此類債券的風險較低且先前的賣壓已造就投資價值。
我們認為新興市場應已度過最嚴峻的時刻，今年投資人可望在新興市場發掘更具吸引力的投資機會。目前，我們青睞如巴西等具備高實質利率的新興市場當地債、大宗商品出口國之公司債、特定新興市場金融債、以及看好受惠於中國經濟復甦的貨幣－例如泰銖。
了解更多資訊，請參閱PIMCO新興市場網站。
警語
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