經濟和市場評論

想從柳橙榨出蘋果汁：將市場價格與聯準會預測一同比較的困境

2023/1/31

Mike Cudzil, Tim Crowley

投資人若想清楚了解市場對聯準會政策的預期，不應只關注利率預測與衍生性金融商品價格，亦須考量利率預測的不確定性與分布狀況。

美國聯準會的升息週期進入評估暫停升息與否的階段，反觀市場價格卻已反映未來降息的時間與幅度。具體而言，市場似乎預期聯準會將在今年下半年開始調降短期政策利率，並持續至2024年以後；可交易遠期利率顯示2023年年中前將略低於5%，並在短短18個月後降至約3%。

這樣的價格現象受到市場參與者與專家關注，紛紛探討經濟結果究竟是硬著陸還是軟著陸。其結果假設可能會牽動不同資產類別的價格表現，對投資人產生重大影響。

遠期利率能夠反映未來預期，是備受關注的市場利率之一，然而目前與聯準會的預測出現分歧 (見圖1)，投資人該如何解讀？針對明年利率預測，市場與聯準會的差距足足超過1個百分點，但兩者觀點是否真的如此歧異？

我們認為必須謹慎看待對市場利率準確性的錯覺，並建議在回答上述問題時考量更多細節的差異。其中值得注意的是，遠期利率不應被視為是短期利率的單一預測值，而是機率加權後的結果。

利率點狀圖 vs. 市場

聯準會決策委員會每季會公布的利率點狀圖，總結了每位委員對聯邦基金利率的預測。每一點各代表一位委員對利率情境的看法，最後集結成可能性最高的預測值。然而，我們無法從單一點看出該委員對整體預測情境的範圍，因此會讓人誤信每個利率點皆具有高度的信心水準。

而備受關注的利率點狀圖中位數，則是所有委員預測值的中位數，每一點亦代表各種可能性最高的預測值。根據12月最新公布的利率點狀圖指出，2024年底利率預測的中位數為4.125%。

中位數以單一數字代表，但各委員對2024年底的利率預測區間從3%到5.625%不等，差距達2.625個百分點。參考該區間，可以看出即便是聯準會的自有預測亦存在高度不確定性。所以探討市場價格時，亦應將這點納入考量。

圖1為遠期市場利率預期與聯準會利率預期中位數的比較。如圖所示，2023年底的市場預期較聯準會低0.575個百分點，而2024年底的市場預期亦較聯準會低1.125個百分點。

若要總結市場是否反映某個特定結果，單純只看遠期利率可能過於簡化。我們容易因此忽略市場是由無數參與者所形成，每個人對於各種可能結果都自有其觀點。遠期利率不盡然是市場對未來走勢的單一預期，而是許多機率加權結果總結得出的利率。

以機率加權平均的角度來觀察目前市場價格，可能會認為聯準會在2023年年中前將升息至4.9%左右，接著在未來18個月降息200個基本點 (2個百分點)。

我們認為以此解讀市場稍顯狹隘。只看遠期利率，將無從得知利率點狀圖中各預測值的分布情況，以及市場對這些預測值的信心程度。

選擇權與預測分布

若將市場價格數據納入利率選擇權價格，或能更準確地評斷市場預期。圖2採用芝商所掛牌的3個月擔保隔夜融資利率 (SOFR) 期貨合約選擇權，並以此建構出利率預測分布圖。

圖2採用芝商所掛牌的3個月擔保隔夜融資利率期貨合約選擇權，以此建立市場利率預測的分布圖。如圖所示，市場對利率走勢有一定程度的信心，認為聯準會不會長時間將利率維持在5%以上，甚至不會達5%，而利率預測區間則在2024年起開始拉大。

這樣的比較方式並不完善，因為擔保隔夜融資利率異於聯邦基金利率。它是3個月借貸指標，而非6週指標，且期貨 (與期貨選擇權) 流動性也不如以往充沛。然而，擔保隔夜融資利率仍是重要的參考依據，可讓人看到市場對遠期利率的信心程度，因為擔保隔夜融資利率期權的價格更可靠，反觀聯邦基金利率期貨選擇權的交易量與未平倉部位並不大。

我們能從利率分布圖歸納出兩大重點：