我們認為美國經濟增長可能已經見頂，並將在今年逐步減慢至與其他已發展市場相若的水平。然而，令美國保持強韌的因素卻可能會繼續支持（仍在放緩的）美國經濟多一段時間。我們認為有五大因素正在發揮作用：

1) 更大規模的疫情相關財政刺激措施，加上仍然偏高的聯邦赤字，刺激美國的需求高於其他地區。

無可否認，美國的儲蓄結餘已大幅減少，特別是中等或較低收入的家庭，並會在週期時段內繼續受到高於目標的通脹率所蠶食，因此有進一步的理由相信美國經濟增長將會放緩。

然而，其他已發展市場國家的估計儲蓄結餘卻消耗得更徹底。美國消費者也越來越願意為了維持消費而承擔更多債務。因此，美國在若干範疇的週期性領先表現可能會持續。

2) 事實證明，其他經濟體對加息的敏感度高於美國。

在其他已發展市場經濟體，貨幣政策透過消費者債務和較短期浮息按揭的利息成本上升，迅速發揮傳導效應。相比之下，美國家庭因持有利率較低的定息按揭而較少受聯儲局加息的影響，同時更可受惠於儲蓄利率上升。此外，政府補助帶來的儲蓄仍然高企，減少了民眾對信貸的依賴，即使信貸狀況收緊和整體經濟信貸流量下降，卻並未產生慣常的減緩增長效應。

儘管美國地區銀行表現疲弱，大部份優質低息債券的持有人（包括聯儲局、大型銀行、外匯儲備經理及家庭等）都有能力承受加息帶來的按市值計價損失，而並無引發系統性事件。其他對利率較敏感的經濟領域仍可能較為脆弱，包括商業房地產及銀行貸款市場。對於整體美國經濟而言，我們認為這些風險是可控的。

3) 對比美國，歐洲及東南亞似乎更易受到中國進口競爭的影響。

美國早前制訂的法例（例如《2022年降通脹法案》）有助推動當地產業發展，特別是基於本土生產情況而決定受惠資格的減稅措施。與許多國家相比，美國經濟增長對出口的依賴也較少，而且受惠於可負擔的本土能源供應。此外，美國亦繼續對中國出口貨品徵收關稅。

在內房業嚴重低迷的情況下，為了維持經濟增長目標，中國政府運用了補貼製造商的能力，從而協助生產商能夠出口廉價商品，特別是在電動車和太陽能基建等可再生能源投資領域。這可能會為全球帶來通縮壓力，並對不同地區造成不同影響（見圖 2）。

中國也在致力廣泛提升低端產品的生產效率。一些受惠於西方市場供應鏈多元化的東南亞國家，可能會面臨壓力。與此同時，中國已將高端製造業發展列為重點政策。歐元區似乎處於相對劣勢，德國的情況尤甚。

4) 美國公司是發展人工智能技術的先驅，甚至在提高生產力之前已經創造了明顯的財富效應。

美國在全球人工智能創新的競賽中表現領先，主要得益於充滿活力的初創生態圈、大量的私募股權資金，以及先進的半導體製造技術。 美國的出口管制措施雖然並不完善，但仍可能會繼續限制中國的發展步伐。

強勁股市表現帶來財富效應推動需求，加上大量蓄勢待發的資本，意味著人工智能熱潮可能會在短期內造成通脹效應，之後才會隨著生產力上升而形成通縮影響。長遠來說，我們看好人工智能可提升生產力，雖則應用滯後及程度等問題仍有待解答。

5) 美國總統大選結果的風險權衡，傾向於略微支持美國經濟增長，但可能不利其他地區的政策。

11月的美國大選將成為全球地緣政治和貿易的轉捩點，我們會繼續監察投資環境因此而面臨的風險轉變。

特朗普再次當選總統可能會對北約施壓，並聚焦於更進取的保護主義貿易政策。 這些政策再加上放寬國內管制及延長個別減稅措施，可能會支持美國的週期性增長及通脹，但亦可能對當地生產力及經濟動力帶來長期成本。

如果拜登成功連任總統，亦可能會延長特朗普在2017年實施的多項減稅政策，擴大子女免稅優惠，並保留（甚至可能加推）在首屆任期推出以美國為先的產業政策。

對通脹和全球分化的影響

支持美國增長維持相對優勢的因素，亦可能導致美國在2024年面對更頑固的通脹。隨著全球通脹回落（見圖3），美國核心消費物價指數通脹在今年底料將處於3%至3.5%的水平。作為聯儲局最重視的指標，個人消費開支通脹在年底可能介乎2.5%至3%，而歐元區通脹平均為2%至2.5%。

鑑於政策利率處於週期高位（見圖 4），已發展市場的央行普遍釋出將在年中展開寬鬆週期的訊號。 （詳情請參閱品浩3月份的博客文章《One Hike, Three Hints, and a Surprise Rate Cut》（只提供英文版本）。） 我們認為，美國以外地區隨後的減息步伐可能加快，而2025年底的最終利率或會更低。

儘管各區經濟似乎有望避過衰退並實現軟著陸，但現時仍存在重大不確定因素。 根據我們對1960年代至今央行加息週期的分析，過去軟著陸的關鍵特徵是經濟供應出現正面轉變、通脹放緩及利率下降，而所有這些因素在2023年均有所加強。

儘管如此，在審視風險分佈情況時，由於受到疫情帶來的獨特干擾因素影響，我們預期通脹和衰退風險都會繼續高於平常。美國的持續通脹風險似乎最高。至於其他地區，首要關注的仍然是經濟衰退風險。

一個關鍵因素是央行容許通脹高於其既定目標水平的程度。有別於其他純粹關注物價穩定的央行，聯儲局肩負更廣泛的雙重任務，包括管理通脹與就業之間的平衡。因此，只有當美國通脹的廣泛組成部份再次顯著升溫，聯儲局才會考慮重新加息，但多名官員已表示不希望有此需要。

有見及此，儘管勞工市場表現穩健，與聯儲局政策相關的風險權衡仍可能傾向於更多次減息，這或會令略高於目標水平的通脹維持更長時間。聯儲局在多大程度上願意接受通脹長期略高於目標水平，仍然是影響經濟前景的關鍵因素。

投資啟示：尋找全球機遇

鑑於名義及實質（經通脹調整）孳息處於高水平，加上債券有助應對多種不同的經濟情境，固定收益的投資前景仍然吸引。我們認為美國的經濟風險較傾向上行，而其他已發展市場的經濟風險則傾向下行，因此我們較往常更關注美國以外的債券市場。

現時，短期債券與長期債券孳息之間的差距不大。這種異常平坦的孳息曲線意味著，投資者無需大幅延長存續期去發掘價值（存續期是量度對利率變化敏感度的指標，敏感度通常隨著年期延長而增加）。

在比較最終政策利率預測與中性利率標準預測時，美國及其他地區的短期債券已反映未來數年的衰退風險相對偏低（見圖 5）。

我們預期，債券與股票將會回復較正常的負相關性。如果衰退風險的預期再次升溫，固定收益可望表現領先。例如，聯儲局主席鮑威爾在3月曾表示，倘若失業率上升，即使通脹仍高於目標也會減息。在經濟下行令風險資產面對困境的情況下，減息有望支持債券表現。

中期債券不但孳息吸引，而且有潛力隨著債券價格上漲而升值。如果央行從現時的高位減息，現金收益率將會下跌，中期債券亦會別具吸引力。

存續期及孳息曲線

為了說明我們對存續期和孳息曲線的觀點，首先要回顧我們的立場如何演變。去年10月，當時的10年期美國國庫券孳息升至接近5%，我們認為存續期吸引，而孳息相對我們的預期似乎較高。及至12月，聯儲局的論調有變，一度令短債利率市場反映的央行減息幅度高於我們的預測水平。

目前，美國10年期國庫券孳息約為4.25%（見圖6），我們對存續期大致維持中性。我們亦認為短期債券孳息的定價大致合理，並與我們對週期展望時段的基線預測一致。

因應近期的市場升勢，我們對美國和全球核心債券投資組合維持略為偏短的存續期，但仍聚焦於有關全球相對價值和孳息曲線部署的策略。基於對財政政策和國庫券供應的關注，我們對美國長期債券持偏低比重（詳情請參閱品浩2月份的市場評論《Back to the Future: Term Premium Poised to Rise Again, With Widespread Asset Price Implications》（只提供英文版本））。

美國國庫抗通脹債券可在合理價格為投資者提供保障，抵禦美國通脹上行的風險。

多元化地區配置

雖然美國債券市場的多個領域仍然吸引，但我們目前較為看好美國以外的已發展市場，包括澳洲、英國和加拿大等國家，都是具有投資價值的全球多元化工具。

澳洲央行已經不再傾向收緊政策，但是與其他市場相比，澳洲遠期息率曲線所反映的減息路徑卻較為平緩，特別是考慮到澳洲家庭槓桿率和浮動按揭利率偏高，會促使貨幣政策的變化更直接傳導至經濟體系。

我們認為英國存續期具吸引力，這是基於現時的估值水平，加上通脹情況正在改善，以及英倫銀行的減息次數可能多於目前市場預期。同樣地，加拿大方面，由於通脹前景改善，在權衡風險後，我們認為當地央行放寬政策的力度將較目前市場預期更大。

歐洲市場的吸引力略遜，但仍可提供重要優勢，例如流動性（市場深度及易於買賣資產）和多元化。美國經濟上行風險或歐洲經濟下行風險一旦成真，歐洲債券市場亦可望造好。

歐元區方面，根據我們的基線預測情境，相對於美國的情況，市場對歐洲央行和10年期債券孳息水平的預測大致合理。然而，風險權衡卻傾向於反映歐元區經濟表現可能轉弱，歐洲央行亦可能進一步放寬政策。由於預期美國經濟會繼續例外地表現較佳，我們亦看好美元多於歐元和瑞士法郎及瑞典克朗等其他歐洲貨幣。

與全球分化的主題相符，日本央行的緊縮政策促使我們對日本存續期採取略為偏短的配置（詳情請參閱品浩3月份的博客文章《Bank of Japan’s Policy Shift Ushers in a New Era for Investors》（只提供英文版本）） 。

在利好的全球經濟及貨幣政策狀況下，新興市場債券可提供吸引的套息和多元化投資來源。雖然如此，我們認為新興市場本土債券及外債現時的投資價值相對低於已發展市場。目前，我們主張以貨幣配置體現對新興市場的展望。

著重信貸質素

至於其他領域，我們仍然認為美國機構按揭抵押證券別具吸引力。更廣泛來說，我們繼續看好優質的非機構按揭抵押證券、商業按揭抵押證券及資產抵押證券。

我們預計會對信貸衍生工具指數、優質金融和工業債券，以及個別高孳息債券持偏高比重。在當今的經濟格局，主動型投資管理和獨立信貸分析有助在不同公司和行業中識別贏家和輸家（詳情請參考品浩2月份的影片《High Quality Credit Opportunities》（只提供英文版本））。

考慮到優質信貸的孳息水平，我們繼續審慎看待較低質素和較低流動性的企業債券，而且它們對經濟較為敏感，一旦下行風險成為事實便容易受到拖累。

私人信貸市場方面，我們繼續看好優質資產抵押貸款，因為高企的利率和複雜的監管環境仍在推動銀行業收緊放貸的主題。我們看好各類住宅按揭及消費貸款、航空業融資，也會在銀行業設法出售多元化履約資產抵押信貸組合時，把握與銀行合作的廣泛機會。

此外，現有私人信貸面臨的挑戰，亦會為擁有靈活資本的投資者帶來機會。由於息率高企使個別高槓桿借款人受困，這種情況在浮息房地產和企業信貸市場特別明顯。我們預期會出現有利於靈活部署資本的吸引環境，並聚焦於兼備債券特質及股票上升潛力的混合投資。

總括而言，我們的策略會採取審慎的機會型方針，並著重全球多元化配置，專注於質素和價值，以應對經濟表現分化的環境。

品浩是領導全球的主動型固定收益投資專家，在公開和私人市場擁有豐富的經驗和專業知識。品浩的投資程序建基於長期及週期經濟展望論壇。我們來自全球各地的投資專家每年四次共聚一堂，探討環球市場及經濟情況，識別我們認為將帶來重要投資啟示的趨勢。在這些廣泛的討論中，我們會應用行為科學實踐，致力促進意見交流，挑戰各種假設，對抗認知偏見，並建立全面包容的觀點。

在年度長期展望論壇上，我們聚焦於未來五年的經濟前景，據此決定投資組合配置，以期受惠於全球經濟的結構性變化和趨勢。我們相信集思廣益可創造更佳的投資成果，因此論壇會邀請著名嘉賓演講，包括諾貝爾經濟獎得主、決策官員、投資者和歷史學家，為我們的討論帶來不同角度的真知灼見。此外，品浩全球顧問委員會亦積極參與討論，委員會的成員均為享譽全球的經濟和政治問題專家。

週期展望論壇每年舉行三次，集中預測未來六至十二個月的經濟前景，分析各個主要已發展經濟體和新興市場經濟體的商業週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對估值的潛在變化。