週期展望

從創傷到復原

1/4/2020

Andrew Balls

我們的基線預測認為全球經濟將出現U型復甦，但存在大量不明朗因素。

概要

我們預期全球經濟和金融市場將在未來6至12個月由短期劇痛過渡至逐步復原。然而，經濟復甦前景存在風險，過程可能波折重重，亦會造成難以彌補的永久傷害。
投資者應作好準備迎接一個截然不同的投資環境，全球信貸市場的最弱環節尤其會在未來數月面對風險。
儘管較高風險的投資領域可能會隨著時間過去而展現較具吸引力的入市機會，但我們仍會保持耐性，聚焦於現時屬於高質素及違約風險較低的資產。

閱讀展望

全球經濟經歷有史以來最長的擴張期後，現正進入可能是現代史上其中一次程度最深，但為時最短的衰退。然而，對於未來6至12個月的週期展望，由於過往商業週期可供參考的線索並不多，以致前景異常不明朗。

經濟展望

這次衰退真的截然不同…...

面對史無前例的情況，我們難以預測當前的經濟衰退將如何發展。一般來說，經濟衰退是由擴張時期形成的嚴重經濟及／或金融失衡，與典型的週期後段貨幣緊縮政策相互影響所導致，有時更會因油價急升而加劇。

然而，這次衰退卻截然不同，因為外來衝擊是導致經濟逆轉的根本原因，源自經濟和金融以外的領域：自年初起，具有高度傳染性的新型冠狀病毒在全球迅速擴散。2019新型冠狀病毒病（又稱新冠肺炎）已在多個地區引發嚴重公共衛生危機，這場大流行疫症將在未來數週和數月為全球多個國家的醫療系統造成沉重壓力。

大部份政府已採取大刀闊斧的應對措施，減少經濟和社交活動，務求及早遏止病毒進一步擴散。疫情已經導致多個西方經濟體的總產出和需求在3月下半月急跌（例如圖1所示的綜合採購經理指數）。由於抗疫措施有增無減，短期內經濟活動料會持續受挫。換言之，我們正首次經歷由政府法令引致的經濟衰退：經濟有必要暫時局部停止運作，以免出現更大規模的人道主義危機。

值得注意的是，雖然歷來最長的經濟擴張期可能已於今年3月結束，但大部份已發展經濟體並無出現重大的本土經濟失衡情況：消費者的亢奮程度低於過往週期，企業並無過度投資於產能，房屋市場亦無過熱（少數例子除外），通脹大致偏低及穩定。一旦疫情受控，以上因素應有助經濟在不受後遺問題影響的情況下復甦。

然而，我們一直有關注美國企業的金融失衡問題，因為當中一些風險較高和較受經濟週期影響的公司，資產負債表的槓桿已顯著上升。我們將在下文分析這方面的下行風險。

...經濟對策亦有別於過往

為應對這次危機，當局亦以前所未見的速度和規模推出貨幣和財政措施。決策官員已不惜一切，致力避免經濟衰退演變成導致大量企業破產和大規模失業的長期蕭條。

全球央行已推出一系列貸款和資產購買計劃，為銀行及其他金融中介機構，甚至非金融企業擔當最後貸款人的角色。此外，央行更將利率降至接近零或負值（見圖2），並大規模購買政府債券，為財政政策提供急需的支持。

一如既往，歐元區在協調上面對進一步的挑戰。經過初期的溝通失誤後，歐洲央行似乎建立了較完善的框架，以應付經濟嚴重衰退為歐元區帶來的壓力，同時承認有必要採取大型的財政應對措施。

此外，多國政府亦迅速行動，以解決流動性和償付能力問題。支持流動性的措施包括：為企業銀行貸款提供大規模擔保、延遲個人和企業的繳稅限期，以及為央行貸款計劃提供支援（並非所有政府都推行以上所有計劃）。與此同時，多國政府亦透過各種個人補助及公司補貼，為家庭和企業提供收入資助。

多國正在推行的財政對策，規模已超越2008年至2009年經濟大衰退時期的措施，而且未來數月還會有更多措施推出。

由於全球大部份經濟活動在禁令之下暫時停擺，加上近期公佈的補貼和貸款需要一段時間之後才會發放，因此經濟難免陷入嚴重衰退。當政府取消限制經濟活動的禁令，大型的財政應對措施應能避免全球大蕭條。

與貨幣應對政策的情況一樣，歐元區的形勢也為財政應對措施及其在中短期內的影響帶來較大不確定性。如果區內只有一個財政部和一家央行，當然會較容易協調財政和貨幣政策。

我們的週期基本預測：從創傷到復原

鑑於各地政府已迅速推行大規模的貨幣和財政應對政策，加上實體經濟並無出現需要長時間清理和調節的重大失衡，因此我們預期在新冠肺炎疫情受控和各地政府撤銷抗疫措施後，全球經濟將會由控疫階段的短期劇痛，在未來6至12個月過渡至逐步復原。

不過，我們的基本預測仍認為經濟將出現U型而非V型復甦（見圖3），因為不同行業和地區可能只會逐步撤銷對經濟活動的限制，而且速度不一。此外，市場亦需要一些時間修復供應鏈及克服物流和運輸的瓶頸。因此，我們預期經濟活動在經歷目前的急跌後（U型的下行階段「I」），在疫情受控後的觸底過程將會持續數月（U型的「L」部份），而在財政和貨幣政策的支持下，產出和需求最終將會重返較正常的水平（U型的上行階段「I」）。

我們會在未來數週發表跟進報告，對主要經濟體的增長前景作出更詳盡的分析。

風險：經濟長時間停滯，或復甦後再倒退

我們認為經濟會在未來6至12個月呈現U型復甦的基本預測，面對兩個主要下行風險情況：經濟陷入長時間停滯的L型狀態，或在復甦期間出現倒退，呈現W型走勢。可能導致經濟陷入更不利情況的兩大關鍵因素包括：1) 全球大流行疫情的曲線形狀，以及2) 高槓桿週期性行業的違約曲線形狀，尤其是未能直接獲得央行或政府財政支持的企業。

若政府現時的抗疫措施不足以顯著減慢疫情擴散的速度，以致需要維持有關措施超過目前預期的六至八週，便可能導致經濟長時間停滯不前。在這種情况下，隨著經濟活動持續受壓，許多從事週期性行業而槓桿率較高的公司可能會違約，繼而對就業和需求產生負面影響。

相反，即使抗疫工作在短期內發揮效用，政府隨後撤銷遏制措施促使經濟活動復甦，但疫情仍可能在今年稍後出現第二波擴散，導致經濟再度陷入停頓。如果經濟復甦後再度倒退，以致在首輪疫情倖存下來的週期性公司亦出現違約，就會令情況雪上加霜。

理論上，經濟可能呈現V型復甦，但我們現時認為機會不大。要推動經濟出現V型走勢，不但需要宏觀經濟政策干預發揮成效，而且關鍵在於醫學取得突破，以及醫療系統和更廣泛的公共行政服務容量獲得提升，才能為目前的危機處理帶來更正面的成果。

窺視新冠肺炎疫情後的世界

市場是反映未來預期的地方，現在去探討這場危機的潛在長期影響，絕非言之過早。即使最終能夠避過較為不利的週期風險情境（L型和W型），並且實現我們的U型「創傷到復原」基本預測，這場危機亦可能會留下若干長期烙印，投資者現時應開始作好準備。

首先，全球化倒退的速度可能會加快，因為複雜的全球供應鏈不僅容易受到貿易戰影響，亦受制於自然或公共衛生災難造成的突然中斷，企業痛定思痛之後，勢將致力簡化其供應鏈結構。此外，各地政府可能會基於公共衛生原因，而對貿易、旅遊和移民實施進一步限制。因此，對高度倚賴貿易和旅遊的公司、行業和國家來說，其業務模式受到的衝擊可能不只是暫時性。

第二，這場危機過後，私人和公共範疇的債務水平或會大幅上升，可能進一步削弱央行的獨立性，因為貨幣政策已越來越需要顧及非金融企業的資源分配（本質上屬於財政行為），並要確保政府債務的償債成本保持在低水平。如果政府在危機過後仍繼續實施擴張性政策，貨幣政策的財政主導性最終可能導致通脹率遠高於市場現時的預期。通脹升溫通常會推動名義孳息上升，但由於各國央行限制後者的升幅，實質利率就會隨著通脹上升而下降。

第三，許多家庭在經歷這場危機後，個人債務水平可能會更高，並曾面對收入嚴重減少或失業問題。因此，他們對於利用現金和債券等相對低風險的工具進行預防性儲蓄的需求可能會增加。此外，不少家庭亦可能會透過減少按揭負債，致力增加房屋資產淨值。因此，鑑於私人範疇儲蓄過剩的情況可能進一步加劇，投資者應為「新中性2.0」的階段作好準備：即實質利率在長期處於更低水平。

投資啟示

我們正在「應對顛覆」（就如2019年長期展望)所述），而且規模前所未見。在現時高度不明朗的環境下，我們將貫徹品浩過往在市場嚴重錯位期間採取的方針，在波幅加劇的時期聚焦於防守性策略。我們會密切留意市場狀況回復正常帶來的機會，但就目前而言，我們認為應採取審慎優先的策略，致力保障資本避免永久損失。

仍看好美國多於全球存續期

在過去數週，我們專注美國存續期多於其他全球市場，相信這是正確的策略。雖然美國存續期已錄得相對出色的表現，但若經濟和市場需要比我們基線預測更長的時間才能穩定下來，美國息率仍有造好的空間。當然，隨著各地落實危機管理措施，而投資者將焦點從經濟低谷轉向最終復甦的前景，全球孳息亦可能略為上升。我們雖然繼續偏好美國存續期，但並不打算採取大規模配置，並預期各投資組合將維持大致接近中性的存續期部署。

錯位優質資產具吸引力

美國機構按揭抵押證券和美國國庫抗通脹債券均屬於優質資產，而兩者都在極端市場狀況下受到負面影響。機構按揭抵押證券已大幅回升，部份是受到聯儲局的行動所支持，而隨著聯儲局持續購買資產令流動性狀況回復正常，加上長期通脹預期上升，國庫抗通脹債券亦可望回升。

在市場出現錯位期間，美國非機構按揭抵押證券、英國住宅按揭抵押證券和許多其他資產抵押證券均受到負面影響。我們認為這些資產均具抗逆力，借款人來源多元化，而且槓桿和貸款與估值比率普遍較低。我們會在具吸引力的機遇出現時購買防守性資產。

我們在過去一段時間一直對企業信貸採取審慎策略，部份原因是關注估值水平和市場運作，但現時我們已察見若干增持較長期優質企業債券的良機，相信有關風險將可獲充分補償。我們會保持耐性，同時致力把握具吸引力的信貸機遇，重新將資金配置於最優質的投資級別企業債券、資產抵押證券和商業按揭抵押證券，包括新發行項目。同樣地，我們會留意在私人信貸範疇配置資金的良機，並尋求可觀的流動性溢價。此外，我們對投資級別債券、高孳息債券和貸款市場中較弱的範疇保持審慎。

歐元區息差取決於歐洲央行行動

整體來說，我們將對歐洲主權風險採取審慎立場，並會密切注視歐洲央行會否採取更協調的財政政策措施加強歐元區的韌力。短期內，歐洲央行的行動應會為歐元區週邊國家息差提供良好支持，而央行購買資產的計劃有望使息差顯著收窄，前提是央行應準備好在財政壓力增加時肩負這個重任。我們將密切留意事態發展，歐洲央行的行動將勝於言辭。

對新興市場保持審慎

進入這次經濟衰退時，新興市場並無出現重大宏觀經濟失衡，因此主權國家的財政狀況應會較為強韌，有能力面對嚴峻但相對受控的增長衝擊。然而，與已發展國家比較，新興市場央行和財政當局難以推行同樣大規模的支持措施。基於這個情況，加上油價持續受到負面衝擊，我們主張對新興市場採取審慎方針。不過，市場錯位可望為主動型經理提供良機，我們預期可在為全球市場復原作出部署時，發現一些風險回報水平具吸引力的投資機會。

請參閱品浩的「投資於不明朗市場」專頁，了解我們對市場波動的最新見解，及其對經濟和投資者的影響。

我們的投資程序

集思廣益的投資智慧

PIMCO相信，優秀的投資表現始於充足準備。透過PIMCO的投資程序，我們持續評估環球市場上不斷變化的風險和機會，致力為客戶提供前瞻性的創新投資方案。

PIMCO經濟展望論壇不僅是預測未來可能發生的事件，我們也致力於管理投資組合，以因應意料之外的事件發生。投資組合的建構也必須考量意料之外的事或是市場干擾的狀況發生，以利我們能快速反應。我們深信，嚴謹聚焦於長期基本因素，將有助我們掌握重要的總體經濟背景，從而洞悉投資契機和風險，並執行長期投資策略。

專家

Andrew Balls

環球固定收益投資總監

披露

香港
PIMCO Asia Limited
中環金融街八號
國際金融中心二期
22樓2201室

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所有投資均附帶風險，或會損失價值。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。按揭及資產抵押證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險。儘管有關證券一般獲政府、政府機構或私人擔保人提供支持，但並不保證擔保人將履行其責任。主權債券普遍由發行的政府擔保。美國政府機構及機關的債券獲得不同程度的支持，但一般並非獲美國政府的充份信譽保證。投資於這類證券的投資組合不獲保證，其價值將會波動。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。美國國庫抗通脹債券是由美國政府發行的ILB。企業債務證券須承受發行人無力償還債務本金及利息付款的風險，並可能受利率敏感度、市場對發行人信譽的觀感，以及一般市場流動性等因素影響，而須承受價格波動的風險。高孳息及評級較低的證券涉及的風險高於評級較高的證券。投資於前者的投資組合可能較並不投資於前者的投資組合承受較高的信貸及流動性風險。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。個別證券或證券類別的信貸質素並不保證整體投資組合的穩定性或安全性。

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