擾亂因素升級

週期性復原，但留下長期烙印

在我們的長期展望當中，前半段時期可能會踏上「漫長復甦之路」，全球經濟將從新冠肺炎疫情引發的衰退深淵中逐步復原，並在幾年內保持高於趨勢的增長。以下兩大不確定因素能會引發正面或負面的意外發展：(1) 全球公共衛生狀況將受制於不斷爆發的疫情，抑或因為有效疫苗和治療方法面世而得到改善；(2) 財政政策對經濟的支持將會保持積極或減退的程度。歐洲已陸續推出更多刺激措施，包括即將於2021年開始撥款的歐盟復甦基金，而美國持續提供財政支持的範圍和性質，則可望於11月大選結束後較為明確。

儘管經濟有頗大可能在未來一至兩年保持週期性復甦，但多位講者在論壇上指出，疫情造成的「經濟烙印」將會遏抑穩態潛在產出增長，我們認為這是值得關注的隱憂。較長期處於失業狀態通常會導致個人技能減弱，從而降低勞動生產力。此外，更趨不明朗的環境或會在一段長時間內抑制商業投資，加上依靠政府和央行大量援助導致企業「殭屍化」的現象日益嚴重，亦可能會遏抑較長遠的生產力增長。

另一方面，我們亦有就一些較為正面的長期增長情境進行討論，主要圍繞政府可能推出更積極的財政政策，通過基建開支推動私人和公共投資，新科技競賽帶動研發開支增加，綠色政策出台，加強教育有助改善人力資本形成，以及稅制改革等。雖然這種「正面顛覆」情境並非我們的基線預測，但對於我們較為審慎的基線預測情境而言，這卻是一項重要的上行風險因素。

此外，歐洲應對危機的政策措施也令我們喜出望外，尤其是新設立的歐盟復甦基金，以及歐洲央行果斷及迅速地採取行動，推出新的緊急抗疫購債計劃。事態發展再次證明，歐洲一體化只有在危機期間才會取得進展，而這問題已是老生常談。我們雖然預期部份國家的政治風險仍會不時帶來衝擊，但歐元區能夠邁向更完整的銀行業聯盟，並提高聯合財政能力的機會卻有所增加，屆時歐元區受到危機的威脅也會減小。

危機令四項長期擾亂因素加劇

綜觀各項潛在擾亂因素，我們得出的結論是，我們之前所認定的數項顛覆趨勢，可能會在長期時段內變得更加明顯：

中國崛起成為經濟強國 ，會顛覆世界其他地區的高增值生產商，並挑戰由美國主導的既定地緣政治秩序。隨著中國率先從新冠肺炎疫情危機中復甦，並錄得較強勁的反彈，加上中國已加強聚焦於策略規劃，上述趨勢可能會加劇。中國最近已將策略規劃由「中國製造2025」改為「雙循環」，將重點放在減少對全球市場和技術的依賴，同時保持對國際市場的開放。

民粹主義，以至類近的保護主義和民族主義，可能會因為疫情引發經濟衰退，並導致多方面不平等現象加劇而升溫，而這是我們討論的重點之一。在此背景下，我們曾經探討全球「民粹主義已達頂峰」的可能性，但最終還是否定了這個論點。

氣候相關風險及其對人類生活和經濟活動的影響，在今年變得格外明顯和嚴重，而焦點集中於「肥尾」（即極端嚴重）災難性環境事件。除了這些實體風險外，政策官員、公司和投資者亦越來越關注與邁向綠色經濟有關的轉型風險。正如論壇嘉賓講者兼品浩全球顧問委員會最新成員卡尼（Mark Carney）所指出，我們正面對氣候「明斯基時刻」的風險（由品浩前首席經濟師Paul McCulley創建的術語，意指資產價格暴跌）。此外，正如我們去年所強調，投資者將必須考慮到政府會以法規、公司報告要求、碳稅和公共投資等形式，加強應對氣候和其他環境風險，例如新設立的大型歐盟復甦基金已明確聚焦於綠色議題。這些已成為現時的主流議題，而有關政策取向在長遠來說可能會影響財政政策、私人範疇決策、資金流向及資產價格。在這些趨勢下，企業界將出現許多贏家和輸家，投資者因此需要主動管理信貸和違約風險。

科技的力量既可帶來裨益，同時亦可造成顛覆，而新冠肺炎危機同時放大了這些力量。疫情一旦消退，工作和消費模式在某程度上可能會重返危機前的水平，但一些成熟及新晉科技公司在危機期間獲得的額外經濟實力，將會演化為更強勁的顛覆力量。成功區分數碼化領域的贏家和輸家，長遠來說將是主動型投資者爭取超額回報的重要來源。

貨幣政策：陷入困局

鑑於短期和長期經濟環境充滿挑戰，加上擾亂因素可能導致金融市場反覆波動，我們預期大部份已發展經濟體的貨幣政策利率在未來三至五年的大部份或全部時間內將維持於低水平，甚或進一步下調。我們認為負利率是無計可施下才使用的工具，隨著負利率持續時間越長，造成的負面影響亦越大。然而，由於債券孳息已處於較低或負值水平，而且孳息曲線平坦，為了應對未來的負面衝擊，可能會有更多央行冒險推行負利率（或深度負利率）政策，並進一步購買多種不同的金融資產。

聯儲局轉向採取彈性平均通脹目標（FAIT），也是我們討論的議題之一。借鑑日本央行在2016年作出通脹超調承諾的經驗，我們得出的結論是，這很可能仍然是一個遠大的長期目標，尤其是聯儲局至今對實際超調的承諾似乎相當冷淡，而且聯儲局官員之間似乎亦缺乏共識。儘管各國央行（包括聯儲局）有能力在危機期間為資產市場提供支持，但要明確實現其通脹目標，則有賴另一項不是他們能夠控制的工具：財政政策。

財政政策成為關鍵

為應對危機，全球央行大規模擴大購買政府債券的計劃，從而支持政府實施前所未見的財政刺激措施。此後的長時間內，全球財政政策可能會出現更廣泛的不同情境。

其中一端可能發生的情境是，危機期間推出的財政刺激措施只屬一次性，其後因政治僵局或當局再度主張刻意緊縮，而回復被動或限制性的政策。因此，在貨幣化同時有利政府及央行的情況下，現時疲弱的財政主導形式可能會持續。在此情境下，通脹及通脹預期仍將處於低水平，甚或進一步下降，而央行本身亦無法實現可符合目標或高於目標的通脹。

在另一端的相反情境中，隨著經濟回復正常，財政政策仍維持擴張或變得更加積極，例如聚焦於更多開支計劃，以應對不平等問題、基建需求和綠色項目。在此情境下，疲弱的財政主導將會轉為較強硬的財政主導形式，即使通脹最終走高，貨幣政策仍被迫維持低利率及進行赤字貨幣化。

大部份主要經濟體的財政政策路向可能介乎兩者之間，但由於疫情衝擊導致各國政府走出其各自的財政舒適區，現時出現各種極端情境的機會似乎比疫情前更大。因此，我們認為出現極端通脹情境的可能性已經增加。換言之，由不同財政政策推動的通縮或高通脹情境，發生的機率都已提高。

投資結論

長期展望論壇的目的是識別風險與機遇，預測長期趨勢，並為我們的投資組合建立保護機制，以及確立風險管理的優先重點。

低回報環境的現實

顯而易見的是，儘管今年發生了危機而資產市場仍持續錄得良好回報，但資產市場在未來三至五年的回報前景，將可能與過去十年的情況有所不同。從債券市場和股票市場的初始估值看來，很難想像各種政策干預措施能夠（有意或無意地）支持資產價格持續上漲，即使央行已竭力抵銷未來負面衝擊的影響。鑑於孳息處於歷來的低水平，加上股票估值高企，投資組合經理及資產配置人員理應調低對回報的預期，而非為了維持歷史回報水平而過度降低對質素的要求。過往也不乏例子顯示，投資回報持平或更差的情況可持續多年。過去十年的經驗不一定預示未來十年的情況。

我們預期在未來三至五年的大部份或全部時間內，政府債券孳息將大致維持窄幅上落。在未來一段長時間內，央行政策利率上升的機會應該不大，而且有下調的風險。倘若央行普遍轉向實施負政策利率，孳息將面臨下行風險；若貨幣和財政措施導致通脹預期持續升溫，則會出現孳息上行風險。事實上，我們預期通脹在短期內上行的風險不大，但隨著時間推移，我們認為應利用國庫抗通脹債券、孳息曲線策略、房地產，以至商品投資，就通脹可能升溫作出對沖部署。 

低孳息環境和追求投資回報的需要，可能會繼續為股市帶來支持，但初始估值因素應會抑制任何過度的樂觀情緒。事實上，借鑑日本過去數十年的長期歷史，以及歐洲在過去數年的較短期經驗，可見即使在非常低孳息的環境下，也無法保證股票收益會高過債券。

在經濟活動疲弱期間，盈利佔國內生產總值比重長期上升的情況可能會停滯或逆轉。這可能是政治及企業目標轉變、加強監管或增加對資本徵稅的結果，而即將舉行的美國大選將有重要的預示作用。

另外，我們還留意到與去全球化相關的風險，以及由環境壓力所引致的轉變，可能導致受影響公司出現擱淺資產。ESG（環境、社會及管治）考慮因素對我們的客戶日趨重要，而評估這些因素的影響力和重要性，一直是我們投資流程的核心部份。 

信貸投資機會

信貸息差已接近低位，但我們會透過積極挑選公司和證券尋求增值。

在2020年3月市場流動性極度不足期間，各國央行紛紛提供支持以緩解信貸市場錯位的情況。然而，央行將無法保護投資者免受不斷上升的違約風險所影響，因為疫情引致持續停市停工期間，可能會對若干行業和發行人帶來不成比例的影響。我們認為，目前的環境並不利於一般信貸投資，但我們可充分利用全球信貸投資經理及研究分析師團隊的專長，在市場發掘機會。

美國機構按揭抵押證券仍然是投資組合內相對穩定和具防守性的收益來源。至於美國非機構按揭證券和較廣泛的美國與全球資產抵押證券，則可於資本結構內享有優先地位，當宏觀經濟或市場出現意外的負面情況時，可展現較佳的下行風險狀況。

對於能夠撥出長期資本，以及承擔與私人投資相關的較高風險的投資者，私人信貸及私人房地產策略有機會提供具吸引力的回報，並獲取補償流動性不足的溢價。

全球機遇

如果歐元區能夠維持現時較穩定的局面，或對於主動型投資者來說，即使歐洲繼續一貫以來「進一步、退兩步」的發展模式，也將不乏可供發掘的投資良機。目前的主要不確定性在於，歐洲在疫情最嚴重期間所採取的貨幣政策減少政治化，而且在財政方面加強合作的情況能否持續下去，以應對個別國家的衝擊和挑戰。

面對新冠肺炎疫情危機，亞洲地區至今的表現仍較為穩定。我們預期亞洲亦可提供不少投資良機，包括積極挑選企業信貸的機會。

就初始估值來看，我們認為新興市場普遍可提供高於已發展國家的回報潛力。但另一方面，新興市場也可能出現更重大的顛覆情況，擾亂經濟環境，從而造成各種贏家和輸家。

在新興市場，與企業信貸一樣，我們堅信主動管理並非可有可無的奢侈品，而是為客戶投資組合發掘回報機會和管理風險所必需的關鍵技巧。

由於央行的政策利率似乎已處於或接近其最低水平，加上財政政策在短期和中期而言仍存在重大不確定性，我們預期匯率將可發揮緩衝和吸收衝擊的作用。我們預期貨幣市場環境可能會更趨波動，並將致力把握當中的機會，但會審慎釐定投資規模。

基於初始估值水平，我們並不預期已發展貨幣市場會展現任何重大的長期趨勢。短期內，全球經濟有望從疫情衝擊中復甦的週期展望，已令美元進一步走弱的可能性提高。但在長期框架內，不斷出現的顛覆情況可能會導致市場資金不時流向美元，因為許多投資者依然相信，即使在一個多極化的世界，美元仍然是最安全的避風港。

由於初始估值因素，新興市場貨幣與新興市場債券同樣具有較高回報潛力，但也會受到當地和全球的顛覆風險所影響。

壞消息可能真是壞消息

從長期角度來看，這段期間的投資回報不但可能較低，而且可能較為波動。作為投資者，我們應該及早作好準備。

在長期展望的初段，疫情發展及復甦形態的不確定性，將導致經濟和市場的波動性加劇。各國央行無疑會力挽狂瀾，但能否繼續發揮其抑制波動性的作用則尚未可確定。

我們認為，過去十年「壞消息就是好消息」，即市場預期央行的回應將主導宏觀經濟現實的情況，將難以持續下去。在未來三至五年，宏觀經濟方面的壞消息，很可能也會變成影響風險資產的壞消息。 

雖然無法完全肯定地預測長期前景，但我們認為在未來這段可能持續推行試驗性貨幣政策和財政政策的時期，肥尾風險將會加劇，即市場發生極端情況的機率增加。事實上，貨幣與財政政策之間的平衡出現轉變，所造成的長期影響仍未明朗，假以時日可能會引致各國出現廣泛不同的潛在宏觀和市場結果。

鑑於未來投資環境將更趨困難，加上經濟和市場波動性可能加劇，我們會將重點專注於保本，避免投資蒙受絕對損失的風險。我們亦認為在現時的投資環境下需要保持耐性，採取靈活的全球策略，盡量運用廣泛的投資工具，並在不同的司法管轄區尋求具吸引力的經風險調整回報機會。 

在回報較低的環境下，超額回報將成為總回報中更為重要的一部份。能夠在週期內可靠地獲取超額回報的主動型投資經理，將有助客戶駕馭充滿挑戰的投資環境。品浩將竭盡所能，充分利用全球資源及不同行業專家的專長，致力協助客戶締造超額回報及管理風險，共同應對顛覆。

PIMCO的投資程序：集思廣益的投資智慧

品浩的投資程序建基於長期及週期經濟展望論壇，在過去近50年久經歷練，已跨越各種不同市場環境。我們來自全球各地的投資專家每年四次共聚一堂，探討環球市場及經濟情況，識別我們認為將帶來重要投資啟示的趨勢。

在年度長期展望論壇上，我們聚焦於未來三至五年的經濟前景，據此決定投資組合配置，以期受惠於全球經濟的結構性變化和趨勢。我們相信集思廣益可創造更佳的投資成果，因此論壇會邀請著名嘉賓演講，包括諾貝爾經濟獎得主、決策官員、投資者和歷史學家，為我們的討論帶來不同角度的真知灼見。此外，品浩全球顧問委員會亦積極參與討論，委員會的成員均為享譽全球的經濟和政治問題專家。

週期展望論壇每年舉行三次，集中預測未來六至十二個月的經濟前景，分析各個主要已發展經濟體和新興市場經濟體的商業週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對估值的潛在變化。

2020年長期展望論壇嘉賓講者

博多夫（Jason Bordoff）

全球能源政策中心創始董事；哥倫比亞大學國際及公共事務專業實務教授

卡尼（Mark Carney）

聯合國氣候行動和融資特使；聯合國氣候峰會COP26英國主席的財務顧問；前英倫銀行行長（2013-2020年）；前加拿大央行行長（2008-2013年）；前金融穩定委員會主席（2011-2018年）

德拉吉（Mario Draghi）

前歐洲央行行長（2011–2019年）

麥西納（Jim Messina）

前美國白宮副幕僚長（2009-2011年）；前總統奧巴馬的競選經理（2012年）

墨菲（Michael Murphy）

John McCain、Mitt Romney、Jeb Bush和Arnold Schwarzenegger的前高級策略師

賴斯（Condoleezza Rice）

美國胡佛研究所新任所長；第66任美國國務卿；前國家安全顧問（2001–2005年）

羅默（Christina Romer）

加州大學柏克萊分校經濟學教授；
美國經濟顧問委員會前主席（2008-2010年）