教育

聯儲局處於通脹居高不下及銀行體系受壓的兩難局面

23/3/2023

Tiffany Wilding, Allison Boxer

信貸增長放緩或遏制美國廣泛經濟增長，有助減輕聯儲局所面對的壓力。

聯儲局在3月會議調高政策利率25基點，並暗示其展望將趨於審慎，因為政策官員在通脹仍然高企的環境下，亦須應對近期的銀行業危機。事實上，當局在聲明中承認「近期事態發展可能導致家庭和企業的信貸狀況收緊，並對經濟活動、招聘和通脹構成壓力」。聯儲局官員亦暗示今次加息後可能暫緩調高利率，對進一步收緊政策的立場亦由2月份聲明的「適合」轉為「可能適合」。

當局在加息的同時釋出對前景更趨審慎的訊號，反映其務求繼續在兩者之間取得平衡：一方面，央行官員需要透過強調持續對抗通脹的決心，以控制通脹預期；另一方面亦需面對金融狀況收緊和銀行業受壓拖累經濟，導致衰退風險升溫的問題。

整體而言，我們認為銀行業受壓將導致經濟活動、需求以至通脹放緩，讓聯儲局在充份收緊金融狀況時需要採取的行動減少。因此，當局可能已步入加息週期的尾聲。然而，我們明白將政策維持於限制性水平，與展開政策正常化，甚至放寬政策不盡相同。事實上，減息週期的時機和步伐將取決於通脹及金融穩定性風險的長遠發展。

宏觀數據較年初預期強勁

在3月份聯儲局會議舉行前數週及數天，經濟環境出現迅速而顯著的變化。繼當局於上次會議減慢加息步伐（加幅只有25基點）後，2月份和3月份公佈的經濟活動數據反映增長較預期強韌。首先，早前顯示美國通脹更顯著放緩的第四季通脹數據已被調高。其次，美國經濟的新增職位步伐仍遠高於趨勢，單在今年首兩個月便已新增逾80萬個職位。此外，廣泛活動指標顯示，消費和製造業活動於2022年走弱後，在2023年再度加快。在此環境下，聯儲局主席鮑威爾於3月初舉行的半年度國會貨幣政策聽證會上，宣佈可能加息50基點。然而，矽谷銀行在數天後出現擠提，令情況迅速逆轉。政策官員將焦點轉向銀行及其作為中介所發行的信貸所帶來的衝擊，對經濟前景的影響有多大。

溫和加息

面對上述互相衝突的挑戰，聯儲局決定調高聯邦基金利率25基點，但在不確定性升溫的情況下，暗示將根據數據審慎行事。預期將「持續」加息的提述已從前瞻性指引中刪除，鮑威爾強調不再預期持續加息，僅表示「可能」需要這樣做。另外，聯儲局官員只對點陣圖和經濟預測作出輕微調整，反映前景的不確定性升溫，並受到各種抵銷因素影響。鮑威爾在新聞發佈會上重申美國銀行體系穩健，但亦指出聯儲局官員將密切注視近期事件導致信貸狀況收緊的程度，表示這或有助抵銷進一步加息的需要。

信貸狀況收緊推高經濟衰退風險

雖然矽谷銀行和Signature Bank在3月倒閉最終可能只屬個別事件，但我們認為這將導致整體經濟的信貸增長放緩，即使政策官員已採取措施來提振銀行業。經濟不一定經歷大規模系統性去槓桿事件（一如2008年的情況）才會陷入衰退，單是信貸增長放緩便足以對國內生產總值增長構成重大阻力。（詳情請參閱我們最近發表的博客文章《銀行倒閉風波與聯儲局對策》。）

我們認為，聯儲局官員在3月會議上所面對的這些相互衝突的挑戰，最終將隨著時間邁向增長轉弱和通脹回落。規模較小的地區性和社區銀行是小型企業取得信貸的重要渠道，而小型企業聘用約50%的美國整體就業人數。隨著信貸狀況收緊導致經濟放緩，我們認為由此衍生的問題將主要透過中小企蔓延至勞工市場及通脹，但會出現滯後。因此，我們認為聯儲局已處於或接近加息週期尾聲。儘管如此，這不一定代表聯儲局將迅速轉向寬鬆政策。減息週期的時機和步伐應取決於實體經濟對近期信貸狀況收緊作出反應的速度。