收益策略最新部署：孳息吸引，回報強韌
重點
- 我們轉投孳息吸引且流動性轉佳的優質資產。經濟一旦陷入衰退，這些資產應可展現強韌、靈活和價格升值優勢。
- 我們看好評級較高的證券化資產，包括住宅機構按揭抵押證券、貸款與估值比率較低的非機構按揭抵押證券，以及優質汽車和學生貸款。
- 我們減持金融證券（尤其是資本結構中偏向後償的類別）及新興市場信貸。我們持有小量新興市場投資，包括一籃子多元化的優質新興市場貨幣，強勢美元一旦見頂，這些貨幣應可持續表現出色。
- 在短期孳息上升的情況下，我們增加利率持倉，尤其是短期利率，但相對於被動型基準指數，我們的持倉比重仍然略為偏低。
只要作出適當部署，現今的債券市場可提供類似股票的回報潛力，風險卻較低。下文為艾達信（Dan Ivascyn）（與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略）接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，他們探討如何部署有關策略，把握固定收益目前提供的較高孳息和價格升值潛力，同時在面對經濟不明朗因素下，繼續致力保持韌性。
問：近期的通脹報告顯示聯儲局的加息週期可能已接近尾聲，但經濟動力仍然強勁，尤其是勞工市場。您對市場前景有何展望？這對投資組合配置又有何影響？
艾達信：根據我們的基線預測，預計歐美及其他部份已發展國家的核心通脹率將呈下行趨勢，但在未來數季料將繼續徘徊在央行目標水平之上。通脹要達至央行所訂目標，前路可能崎嶇不平，包括核心通脹有機會在未來數月略為加速回升。然而，貨幣政策需要一段時間才會對經濟發揮作用，當這次數十年來最急速的緊縮週期的影響全面顯現時，經濟衰退的風險可能會增加。我們認為在通脹重返接近央行所訂目標水平之前，經濟至少出現溫和衰退的風險可能超過一半。
基於以上考慮，我們提高收益投資組合的信貸質素，同時尋求充足的流動性，以便在經濟走勢不明朗時期保持韌性和靈活性。這些優質資產的孳息吸引，經濟一旦陷入衰退，亦有望發揮其抗跌及價格升值潛力。投資組合保持靈活，使我們能夠把握優質資產因市場恐懼或經濟預期突然改變而帶來的市場錯位機會。我們預期全球波動的情況將延續至2024年，為主動型基金經理提供不少投資良機。
問：固定收益策略的主要風險是利率上升或信貸惡化，兩者都會導致債券價格下跌。從利率風險或存續期角度來看，收益策略如何就各個年期和不同國家作出部署？
艾達信：隨著短期孳息上升，我們增加利率持倉，尤其是短期和中期利率。孳息曲線倒掛（即短期利率高於長期利率），使我們在毋須承受長期投資重大利率風險的情況下，亦能夠締造吸引的收益。若孳息從現水平大幅上升，我們可能會進一步增加投資組合的利率配置。相對於其他被動型投資策略，能夠戰術性管理利率投資是我們的眾多優勢之一，情況就如2022年一樣，而且有助保本。
利率投資方面，我們主要聚焦美國（當地利率高於其他已發展國家），但對新興市場持非常溫和的配置，並對日本利率持小幅偏低比重。利率市場局部波動，使我們有機會更主動地進行各年期的孳息曲線投資。
問：固定收益策略的另一個主要風險是信貸風險。隨著經濟週期進入後段，收益策略如何作出部署，以締造吸引回報並展現韌性？不如首先從企業信貸說起。
艾達信：我們已從評級較低且對經濟較敏感的企業信貸（有利投資者的契約條款有限）大規模轉投質素較高並具流動性的證券化市場範疇，尤其是機構按揭抵押證券。我們預期市場將繼續大幅波動，因此利用這些流動性來把握箇中機會。今年較早前，三家地區銀行倒閉，引發企業信貸息差飆升，我們因而戰術性增持優質信貸投資。目前，隨著債市與股市回升（估值似乎並未反映經濟硬著陸的可能性），我們亦開始減少持倉。
我們對投資級別企業債券持略為中性比重。高孳息債券方面，我們採取較具戰術性的部署，專注於較優質的債券。
我們對優先有抵押貸款領域亦保持審慎。由於這些貸款採用浮動利率，借款人（其中許多都是規模較小、槓桿水平較高的公司）面臨的償債成本將急劇上升。我們認為，該範疇的信貸基本因素很可能會惡化，經濟一旦硬著陸，將成為市場的脆弱領域。
問：讓我們從證券化信貸開始，更深入剖析信貸市場的其他範疇。在疫情期間，我們把握聯儲局入市推高價格的機會沽售大部份按揭抵押證券持倉，現時又再重返市場。您對後市有何看法？
艾達信：機構按揭抵押證券是收益策略中確信度最高的領域之一。此類資產的流動性特別強，並受惠於隱含政府擔保，在不同經濟環境下都有望表現強韌。估值頗具吸引力：該類資產現正處於全球金融危機以來前所未見的息差水平。在3月份銀行業動盪期間，一些銀行開始出售機構按揭抵押證券，我們把握價格疲軟的機會，在過去數月增持按揭抵押證券。聯儲局持續縮減其持倉，亦使估值顯得吸引。我們將繼續評估此領域，如發現該類債券進一步偏軟，可能會增加投資，並繼續根據不同票息和期限的相對價值進行交易。
問：就證券化信貸市場的其他領域而言，您對非機構按揭抵押證券和其他領域的潛在機會有何看法？
艾達信：我們認為優質證券化信貸可繼續提供吸引的孳息和抗跌能力。綜觀資產抵押證券，許多領域的息差仍然較闊，部份原因是銀行（屬於典型的大型投資者）不太熱衷於該類資產或正在出售有關持倉。這些證券可提供企業信貸往往缺乏的強勁契約條款。
至於非政府擔保按揭範疇，我們仍專注於過去15年來因房屋價格大幅上升而受惠，而且股本水平偏高的多元化舊有貸款組合。我們認為，即使經濟長期衰退，這些貸款仍將表現穩健。
我們亦看好資產抵押信貸的其他領域，包括由優質汽車和學生貸款作抵押的證券組合。就這些證券組合而言，我們一般聚焦於優先貸款多於初級貸款，因優先貸款可更早獲得還款，在經濟衰退期間可帶來一些緩衝。事實上，這些投資在經濟疲軟期間往往表現出色。
問：基於近期的地區銀行業風波，您對金融業有何看法？
艾達信：全球金融危機後，大部份銀行已按照監管規定維持充足資本，尤其是規模較大並具有系統重要性的全球銀行。在近期三家地區銀行倒閉後，預期相關監管將進一步加強。我們認為金融業的整體狀況良好、信貸穩健。然而，由於經濟可能陷入衰退，我們對金融業變得更趨審慎，並減少相關持倉，尤其是資本結構中偏向後償的類別。我們預計不會出現重大問題，但認為其他領域展現的韌性可能更強，帶來更佳價值。
問：面對地緣政治風險，收益策略如何部署新興市場信貸投資？
艾達信：即使並無面對重大地緣政治憂慮，我們在過去數年仍減持新興市場投資。我們在上季繼續削減持倉，轉投機構按揭證券和其他結構性產品等防守性較強的領域。餘下的持倉包括一籃子小部份多元化的優質新興市場貨幣，有關貨幣在過去數季表現良好。隨著聯儲局緊縮週期接近尾聲，我們認為美元相對於全球許多其他貨幣（包括若干新興市場貨幣）顯得非常昂貴。我們認為新興市場持倉規模雖小，但一直是整體策略審慎分散風險的來源之一。
問：投資者現時有很多選擇，包括持有現金。為何還要考慮債券，更具體來說，為何還要評估多元債券策略，例如本收益策略？
艾達信：我們明白持有現金目前可提供吸引的孳息水平，但現金只可鎖定隔夜利率。年期較長的固定收益資產卻有能力長期鎖定吸引的孳息，並提供價格升值潛力，尤其是在經濟疲軟及聯儲局開始放寬政策的情況下。
多元債券策略（例如收益策略）可靈活投資於一系列不同的範疇、地區、信貸質素和年期，同時可透過轉向相對價值更高的領域，把握市場波動和市場低效所創造的機會。我們的收益策略更可利用品浩在全球不同範疇、信貸專業領域和市場上廣泛而深入的全球專業知識。
披露
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。美國國庫抗通脹債券是由美國政府發行的ILB。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。按揭及資產抵押證券可能對利率的變動表現敏感，而且涉及提早還款風險，其價值可能因應市場對發行人的信譽預期而波動；儘管債券普遍獲政府或私人擔保所支持，但不保證私人擔保人將履行其責任。有關機構和非機構按揭抵押證券的提述是指在美國發行的按揭證券。高孳息及評級較低的證券涉及的風險高於評級較高的證券。投資於前者的投資組合可能較並不投資於前者的投資組合承受較高的信貸及流動性風險。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。衍生工具可能涉及若干費用及風險，例如流動性、利率、市場、信貸和管理風險，以及無法在最有利的情況下平倉的風險。投資於衍生工具所損失的金額可能高於投資金額。
有關金融市場趨勢或投資組合策略的陳述乃基於當前的市況，而市場狀況會波動不定。概不保證這些投資策略將適用於任何市況或適合所有投資者，而各投資者應評估其個人的長線投資能力，尤其是在市況低迷期間。展望及策略可予更改，毋須另行通知。
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