收益策略最新部署：平衡投資機會與韌性
概覽
- 儘管全球經濟充滿挑戰，但我們相信固定收益市場的投資價值更勝過去多年。優質證券化產品具有充足抵押品，而且息差水平可觀，因此我們青睞此類產品多於另類信貸投資。
- 我們認為美國通脹接近見頂，並將在2023年大幅回落，其後在央行目標水平之上橫行。不過，目前仍然存在上行風險。收益策略將繼續持有美國國庫抗通脹債券。
- 預期美國房價將表現落後，較高質素和高票息的機構按揭抵押證券繼續展現價值。我們的非機構按揭抵押證券配置繼續集中於貸款與估值比率偏低的舊有按揭，我們認為即使房地產市場持續低迷，有關資產亦能表現出色。
- 我們趁市場拋售之際略為增加利率持倉，但仍低於廣泛基準指數。若孳息進一步走高，我們可能延長存續期（利率敏感度），從而受惠於經濟下行、利率下跌的情況。
- 企業信貸方面，我們對若干週期性領域維持審慎，但優先金融債券仍然是我們的核心偏高比重持倉。多家銀行的資本水平正處於歷史高位，息差在過去數月擴闊的幅度已超出基本因素所反映的水平。
經過多月波動的市況，即使經濟衰退風險依然存在，但孳息、估值及總回報潛力對固定收益投資者而言顯得非常吸引。下文為與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略的艾達信（Dan Ivascyn）接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，期間討論為何他認為相較過去多年，現時市況為主動型基金經理帶來更多價值，以及投資組合目前作何部署。
問：在第三季， 隨著孳息攀升，彭博美國綜合指數下跌近5%。有何因素導致市場拋售？
艾達信：全球經濟和地緣政治前景極為不明朗，導致優質資產及對經濟表現敏感的市場領域出現拋售，只有少數資產可供資金避險。隨著央行持續收緊政策、歐洲衝突持續，以及西方國家與中國的緊張關係升溫，我們仍難以預測通脹走勢及經濟可能步入衰退的時間。
問：考慮到年初至今市場經歷廣泛拋售，加上未來或會出現經濟衰退，我們對固定收益有何展望？
艾達信：儘管全球經濟充滿挑戰，但我們認為固定收益市場的投資價值更勝過去多年。孳息回歸，因此可在毋須承受顯著風險的情況下，以可觀回報潛力為目標。不過，投資者須保持審慎和精選投資。我們集中配置於對經濟表現不會過敏領域的優質資產，直至出現增持低評級風險資產的時機（可能是明年）。
問：您對通脹風險及其對全球經濟的潛在影響有何看法？
艾達信：我們認為美國通脹可能已見頂，或可能接近見頂，並將在2023年大幅回落，其後在央行目標水平之上橫行。過去數月，通脹由受疫情相關生產中斷影響的範疇，蔓延至較具週期性的領域，例如住房和服務業，或顯示通脹更具黏性。根據我們的基線預測，隨著聯儲局的緊縮政策發揮作用，美國將陷入輕微至中度衰退，但我們認為經濟仍可能軟著陸。
歐洲方面，通脹和衰退風險似乎進一步升溫。俄烏戰爭帶來重大風險：糧食和能源成本將隨著冬季到來而攀升，令經濟進一步放緩。至於英國，通脹甚具黏性，加上政策前景未明朗，引發市場嚴重波動。
不過，中國並未出現與歐美地區同等程度的通脹壓力。中國推行「清零政策」、樓市衰退，以及輸往已發展經濟體的出口下降，均拖累內地經濟顯著走弱。
考慮到通脹走勢尚未明朗，我們認為收益策略宜採取通脹對沖部署。多年來，美國國庫抗通脹債券一直是收益投資組合的核心持倉，若通脹長期居高不下，甚或進一步升溫，有關持倉應可提供一定程度的額外緩衝。
問：聯儲局大幅收緊政策，您對投資組合的利率風險有何部署？
艾達信：市場預期2023年聯邦基金利率將接近5%（目前為3.75%–4.00%）。我們認為目前的孳息足以彌償有關不確定性。今年年初，相較大部份被動型另類投資，我們對利率風險採取頗具防守性的部署，但已趁市場遭拋售之際略為調高利率持倉。當前水平仍低於廣泛固定收益基準，包括彭博美國綜合指數。若孳息進一步走高，我們將適度延長存續期（利率敏感度）；如果經濟走下坡，利率開始下跌，我們應會因而受惠。
品浩繼續看好美國存續期，同時對日本和英國存續期持偏短配置。事實上，我們近期已從英國的跌勢中獲益。
問：品浩對房地產業有何展望？收益投資組合對機構和非機構按揭抵押證券有何部署？
艾達信：鑑於按揭利率在短短數月就增長三倍有多，我們預期美國樓價將落後通脹，並可能下跌。不過，我們認為優質按揭抵押證券仍有巨大價值。
舉例而言，機構按揭抵押證券獲美國政府擔保，是一種流動性甚高的工具，可提供強勁息差，從2020年第一季新冠疫情危機導致經濟失衡期間可見一斑。由於聯儲局持有的大多為較低票息債券，故我們聚焦於較高票息債券，其較不容易受聯儲局活動所影響。
至於非機構（即不獲政府擔保）按揭抵押證券，我們則採取較為審慎的立場。我們的資產配置仍集中於舊有非機構按揭抵押證券持倉，這類投資受惠於房價多年升勢所累積的強大權益，目前的貸款與估值比率較低；我們相信，即使房地產市場持續低迷，有關資產亦能表現出色。
問：品浩對證券化信貸市場有何看法？
艾達信：對投資組合而言，這個市場值得關注。考慮到經濟環境極不明朗，我們青睞優質證券化產品多於另類信貸，因為前者獲大量抵押品擔保。因此，我們不必承擔評級下調或本金損失等高風險，便能為收益型投資者帶來吸引回報。
過去數週，市場反覆波動，使我們能夠增持吸引的AAA級資產，其息差水平較國庫券高出2%、2.5%甚至接近3%。重要的是，這類證券不僅獲評級機構評為AAA級，我們的內部信貸研究團隊亦給予相同評級。我們準備在年底前大幅增加持倉，預料屆時將出現需要流動性的賣家。
問：企業信貸方面，您如何在息差擴闊與衰退風險升溫之間取得平衡？
艾達信：整體而言，我們保持審慎。優先金融證券仍然是核心焦點，尤其是銀行業。這類證券的波動性可能高於其他企業信貸風險產品，但銀行的資本水平正處於歷史高位（由全球金融危機後的監管要求造成），其優先證券息差擴闊的幅度已超出基本因素所反映的水平。
從戰術角度來看，我們正在把握市場波動，增持其他優質投資級別債券。此外，我們亦審慎挑選財政狀況強勁的企業所發行的高孳息定息債券，其息差擴闊幅度與對經濟表現較敏感的領域之同類債券一致。
總括而言，在高孳息企業債券領域，我們選擇側重流動性，投資於價格水平持續吸引的指數，在壓力加劇的環境下，其表現應會優於其他企業債券市場。
我們對利率敏感度較高的領域維持審慎，其可能容易受到評級下調或違約事件所影響，例如優先有抵押銀行貸款。這類貸款屬於公司的浮息資產，直接受到政策利率上升的衝擊。
問：考慮到地緣政治風險加劇、美元走強和潛在衰退等不利因素，您對投資組合的新興市場配置有何部署？
艾達信：過去一年，我們已減持新興市場配置，但在質素和流動性較高的市場領域（主權及準主權債券）持有小量持倉。此外，我們亦持有一籃子多元化新興市場貨幣，並以受惠於能源和食品價格上漲的商品出口國為主，其貨幣即使兌美元也表現良好。
問：面對衰退風險升溫，投資者應如何展望未來數月的收益策略和固定收益市場？
艾達信：雖然今年的市況充滿挑戰，但固定收益的孳息和估值目前顯得非常吸引。鑑於目前的經濟環境欠明朗且反覆波動，我們難以斷言價格將於何時觸底，或孳息何時見頂。不過，根據目前水平，我們認為會有更大的緩衝來抵銷價格進一步下跌的影響，而當估值超過我們所認為的公平價值時，市場波動可帶來機遇。我們認為，不必為了尋求吸引的潛在回報而承受大量利率不確定性，投資者不應只著眼孳息，同時要考慮總回報。有鑑於此，我們認為投資者應對未來回報抱持更大信心，而收益團隊無疑較以往一段長時間更有信心。
披露
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
風險披露：所有投資均附帶風險，或會損失價值。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。美國國庫抗通脹債券是由美國政府發行的ILB。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。按揭及資產抵押證券可能對利率的變動表現敏感，而且涉及提早還款風險，其價值可能因應市場對發行人的信譽預期而波動；儘管債券普遍獲政府或私人擔保所支持，但不保證私人擔保人將履行其責任。有關機構和非機構按揭抵押證券的提述是指在美國發行的按揭證券。高孳息及評級較低的證券涉及的風險高於評級較高的證券。投資於前者的投資組合可能較並不投資於前者的投資組合承受較高的信貸及流動性風險。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。衍生工具可能涉及若干費用及風險，例如流動性、利率、市場、信貸和管理風險，以及無法在最有利的情況下平倉的風險。投資於衍生工具所損失的金額可能高於投資金額。
有關金融市場趨勢或投資組合策略的陳述乃基於當前的市況，而市場狀況會波動不定。概不保證這些投資策略將適用於任何市況或適合所有投資者，而各投資者應評估其個人的長線投資能力，尤其是在市況低迷期間。展望及策略可予更改，毋須另行通知。
個別證券或證券類別的信貸質素並不保證整體投資組合的穩定性或安全性。提供個別債券／發行人的信貸質素評級，是用以顯示該債券／發行人的信譽，一般由標準普爾、穆迪及惠譽給予評級，分別介乎AAA、Aaa或AAA（最高）至D、C或D（最低）不等。
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