收益策略最新部署：強化韌性及把握優質資產的收益
概覽
- 隨著利率急升及衰退臨近，我們輕微增加利率投資，但仍略為偏向防守性。我們看好年期較短的優質固定收益，這類資產提供的孳息高於十多年來所見的水平；如果利率下跌，總回報可能具吸引力。
- 我們對信貸市場維持審慎配置，專注於優質及享有更優先地位的資產，尤其是證券化信貸市場 — 在並無承擔過多風險的情況下，我們可賺取6%至6.5%的收益率。
- 我們一直穩步增持美國機構按揭抵押證券。這些證券旨在提供政府或政府機構的擔保，而且流動性充足，息差相對過往吸引，並因複雜性質而產生固有效率偏低的情況，為經驗豐富的主動型經理帶來潛在優勢。
- 我們的企業信貸持倉主要局限於投資級別市場的個別企業及行業，以及高孳息市場的較高評級信貸。這些資產顯得吸引，因為沽售動力拖累價格下跌。
- 新興市場方面，我們已減持投資，尤其是歐洲及中國等出現地緣政治不明朗因素的地區。我們的持倉仍集中於優質主權或準主權債券投資。
即使經濟前景越來越不明朗，債市仍提供吸引的投資價值，但投資者須保持審慎及作出精挑細選。下文為與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略的艾達信（Dan Ivascyn）接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，他們探討如何部署有關策略，嘗試把握固定收益目前提供的較高孳息，同時繼續致力免受嚴重衰退的影響。
問：我們對已發展市場經濟衰退的時間及程度有甚麼最新觀點？這如何影響收益策略的配置？
艾達信：我們的基線預測認為美國經濟將會因環球央行收緊政策而大幅放緩，至少可能出現溫和衰退。當然，增長停滯不前或輕微下跌，使各經濟體更易受突如其來的衝擊所影響，導致我們的未來展望增添不明朗因素。我們預料歐美國家今年底的通脹水平將高於央行目標，限制央行在經濟硬著陸時放寬政策的能力。雖然我們預期現時不會出現如超級金融危機般嚴峻的經濟情境，但我們認為投資者應保持審慎。
我們認為好消息是利率急升為固定收益市場帶來更好的投資價值。隨著價值重現，我們無需在經濟敏感度較高的市場領域作出進取部署，以締造吸引的回報。我們認為具流動性的優質資產展現吸引的價值，可望在經濟較預期出現更嚴重衰退的環境下保持強韌，並在央行開始放寬政策時提供總回報潛力。在把握吸引的孳息（某些情況下是息差）時，投資者可能比我們長期以來所見更加審慎。
問：市場預期今年底前減息。品浩對政策利率路徑有何看法，尤其是相較於市場定價所反映的預期？
艾達信：我們認為美國通脹很可能會在今年底遠高於3%，對比聯儲局目標為2%，因為與工資相關的「黏性」通脹類別或會逐步放緩。聯儲局於月內把政策利率上調25基點，其後暗示有意暫停進一步加息。隨著銀行業持續受壓，加上借貸標準收緊，我們認為這或者足以遏抑通脹，但預料通脹至少到2024年才會達到聯儲局目標。因此，我們認為聯儲局不太可能如市場目前預期一樣大幅減息。
歐洲方面，我們相信歐洲央行將需要進一步把政策利率由3.25%上調至3.5%至4%，以降低居高不下的通脹水平，而4月份整體通脹為7%。
問：至於財政政策，在政府債務高企的情況下，您認為市場價格是否充份反映政府介入並提供更多支持的可能性？
艾達信：我們認為在某程度上，部份市場價格反映經濟硬著陸的風險上升，但我們認為風險並非很高。雖然一些經濟敏感度較高的領域息差比往常擴大，但整體市場已習慣在經濟持續疲弱、波動或不明朗下，適應近乎即時的強大政策回應。政府債務高企令上述情況不太可能發生。目前已經很長時間沒有出現重大的降級或違約週期，尤其是金融業以外範疇，導致市場稍微掉以輕心。因此，我們認為投資者應對風險較高的股票，以及固定收益市場內經濟敏感度最高的領域保持審慎。
問：收益策略如何對利率風險作出部署？
艾達信：隨著利率上升，我們已稍微增加利率持倉，但對存續期（利率敏感度）維持一定水平的防守性配置，以三年偏短存續期為主。收益策略方面，存續期配置可介乎零至八年，但我們維持較短存續期，年期範圍較小。如果美國以至全球能夠更妥善控制通脹及政府債務，我們將持有較長存續期配置。我們看好年期較短的優質固定收益，目前國庫券市場提供4%至4.5%孳息，而且優質的息差產品或可提供更高回報。近期兩年及三年期債券大幅波動，令我們比以往有更多機會對不同年期的債券進行戰術性交易。
問：您認為證券化及企業信貸市場的機遇及弱點是甚麼？
艾達信：我們對信貸市場維持審慎配置，專注於優質及享有更優先地位的資產，尤其是證券化信貸。目前，在我們相信並無承擔過多風險的情況下，我們可賺取6%至6.5%的收益率。因此，我們一直穩步增加機構按揭抵押證券的風險，以取代直接企業信貸投資。這些證券受惠於政府（吉利美）或政府機構（房利美、房地美）擔保，而且流動性充足，息差亦相對過往吸引。機構按揭抵押證券市場更加複雜多變，利好經驗豐富的主動型經理，他們可識別最吸引的機會範疇。
此外，我們認為不同結構性產品亦展現令人振奮的機遇，這些持倉使我們的策略有別於其他大部份收益主導策略。至於非政府擔保按揭範疇，我們仍專注於因多年來房屋價格大幅上升而受惠，而且股本水平偏高的多元化傳統貸款組合。我們相信這些貸款將表現穩健，即使經濟出現硬著陸。我們亦偏好以其他有形資產抵押的若干優先貸款產品，包括汽車貸款及優質的學生貸款。
我們對企業信貸更加審慎，尤其是美國。我們專注於投資級別市場的個別企業及行業，以及高孳息市場的較高評級信貸。這些資產顯得吸引，因為沽售動力拖累價格下跌。
具體而言，我們對若干浮息債務保持審慎，以優先有抵押貸款為例，我們認為這類資產的表現很容易進一步惡化。我們認為當盈利轉弱時，利率急升會導致其中不少債務沉重的借款人受壓。我們預料信貸評級下調的浪潮可能在今年後期開始席捲上述整個範疇。發行人所訂立的投資者條款保障較弱，進一步加劇這些優先貸款的信貸風險。鑑於利率在過去數年處於歷史低位，投資者對公開及私募市場投放大量資金，導致貸款人之間出現競爭，並進行部份槓桿處於歷史最高水平及條款薄弱的交易。
問：在經濟可能進一步疲軟，但全球靈活策略提供潛在機會的情況下，收益策略如何部署商業房地產？
艾達信：我們認為商業房地產業的資產表現將會存在很大分歧。我們於商業按揭抵押證券市場的投資聚焦於在資本結構內享有優先地位和合約條款強勁的債券，我們認為這些債券有望在經濟轉弱時提供韌性。重要的是，我們對商業房地產市場夾層債務（地位低於優先債券的債務，通常無抵押並可轉換為股票）的投資非常少。夾層債務不僅面對早於優先債券承擔損失的風險，而且通常只包括小量交易，這些交易可能會在市場轉弱時觸發嚴重的價格下行波動。
問：目前您對新興市場和貨幣配置有何觀點？
艾達信：我們視新興市場資產為審慎的分散投資工具，但已減持相關投資，尤其是歐洲及中國等出現地緣政治不明朗因素的地區。我們的新興市場持倉仍集中於優質主權或準主權債券投資。我們亦持有一籃子多元化的優質新興市場貨幣倉盤，部份持倉在去年表現強勁，當時近乎所有其他資產類別均告下跌。不過，我們已將部份非美元配置轉向已發展市場的投資機會，包括持有小量南韓、澳洲和北歐國家貨幣。我們仍然認為美元顯得昂貴，而且按照我們的預期，若聯儲局更接近緊縮週期尾聲而非開端，則近日美元弱勢或會持續。
問：投資者現時有很多選擇，包括長時間以來第一次持有現金。對於考慮收益策略的投資者，您有甚麼建議？
艾達信：我們明白現金收益已有很長一段時間沒有處於目前的高水平，但現金並不可能提供價格升值。我們認為年期稍長的債券具有吸引的價值主張。我們繼續在相對低風險的防守性市場領域進行投資，並透過收益策略賺取高於6%的潛在收益率。若經濟較預期出現更嚴峻的硬著陸，以及利率下跌，我們亦有望獲得可觀的總回報。
披露
所有投資均附帶風險，或會損失價值。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。美國國庫抗通脹債券是由美國政府發行的ILB。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。匯率可能在短期內大幅波動及可能令投資組合的回報下跌。按揭及資產抵押證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險，其價值可能因應市場對發行人的信譽預期而波動；儘管有關證券普遍獲政府或私人擔保所支持，但不保證私人擔保人將履行其責任。吉利美（GNMA）發行的美國機構按揭抵押證券獲美國政府充份信譽保證。房地美（FHLMC）和房利美（FNMA）發行的證券提供及時償還本金及利息的機構擔保，但不獲美國政府充份信譽保證。高孳息及評級較低的證券涉及的風險高於評級較高的證券。投資於前者的投資組合可能較並不投資於前者的投資組合承受較高的信貸及流動性風險。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。房地產價值及投資於房地產的投資組合價值可能受下列因素影響而波動：意外事故或徵用損失、當地及整體經濟環境變動、供應與需求、利率、物業稅率、有關租賃的監管限制、分區管制法及營運開支。衍生工具可能涉及若干費用及風險，例如流動性、利率、市場、信貸和管理風險，以及無法在最有利的情況下平倉的風險。投資於衍生工具所損失的金額可能高於投資金額。多元化投資不確保沒有損失。
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個別證券或證券類別的信貸質素並不保證整體投資組合的穩定性或安全性。提供個別債券／發行人的信貸質素評級，是用以顯示該債券／發行人的信譽，一般由標準普爾、穆迪及惠譽給予評級，分別介乎AAA、Aaa或AAA（最高）至D、C或D（最低）不等。
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