收益策略最新部署：孳息上升、息差擴闊，帶來更多投資機會
- 我們微調策略，以把握市場調整所創造的機會，同時密切關注在經濟陷入衰退時的抗跌力。
- 近期市場遭拋售為我們提供機會，再度增持一些信貸及利率持倉，作為孳息曲線配置的一部份，我們相信此舉將可抵銷經濟下行期間的風險。
- 我們逐步減持對信貸較敏感的債類，轉持估值相若的優質證券化信貸。我們的非機構按揭抵押證券配置仍然集中於現時貸款與估值比率較低的舊有持倉。
- 在息差擴闊的情況下，機構按揭抵押證券提供相當吸引的機會，以創造價值、改善下行風險，並可透過主動交易締造額外回報。
- 企業信貸方面，我們採取防守性部署，但優先金融債券仍然是我們的核心偏高比重持倉。多家銀行的資本水平正處於歷史高位，息差在過去數月擴闊的幅度已超出基本因素所反映的水平。
儘管市場加劇波動，衰退風險亦上升，但市場遭拋售為主動型固定收益投資者帶來吸引的機會。下文為與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略的艾達信（Dan Ivascyn）接受固定收益策略師Esteban Burbano的訪談，期間討論當前環境可為主動型基金經理帶來甚麼相對價值機會，以及該策略目前作何部署。
問：在第二季，彭博美國綜合債券指數下跌4.7%，彭博美國高孳息債券指數亦跌9.8%。這次拋售潮到底由甚麼推動？您對市場前景的看法有否因此改變？
艾達信：第二季的拋售是由市場波動和不明朗因素推動。自年初以來，投資者持續關注通脹及美國聯儲局政策，直至踏入第二季，投資者的關注重點開始轉向緊縮政策和地緣政治對經濟增長及各類信貸表現的影響，這些憂慮延續至今。然而，市場大幅重新定價，可為主動型投資者提供比過去數年更佳的長線投資機會。孳息顯著上升、息差擴闊，加上套息增加，可能是一個龐大的回報來源。
問：通脹風險是推動市場重新定價的關鍵因素之一。您對現今的通脹風險有何看法？從週期角度來看又如何？
艾達信：我們的基線預測是美國通脹可能在6月見頂，但直至2023年甚至2024年將繼續保持高位，其後才會逐步回落至央行所訂目標水平。雖然部份主要商品的價格持續下跌，其他物價壓力亦開始消散，但受到俄烏戰事不明朗、其他地緣政治風險，以及新冠疫情發展所影響，我們認為通脹仍然是投資者將面對的重大風險因素之一。
央行收緊政策有助遏抑通脹，但同時可引發經濟增長、就業和信貸基本因素轉弱等問題，央行需要就此作出更多權衡。作出權衡取捨，難免會增加經濟陷入輕微至中度衰退的可能性，從而影響我們對利率及信貸投資的觀點。
我們的收益策略對利率風險採取防守性配置，並透過持有諸如國庫抗通脹債券的形式，直接抗通脹。
問：品浩對聯儲局政策利率有何看法？
艾達信：市場價格反映聯邦基金利率在年底前將升至接近3.5%，並在明年第一季見頂。我們認為有關預測相當合理。品浩認為聯儲局很可能會實現目標，將聯邦基金利率維持在3%至3.5%的區間，但由於市場環境仍充滿不明朗因素，我們無意在利率或聯儲局政策方面承擔太大風險。
問：在不明朗因素增加及市場加劇波動下，品浩的收益策略將作何部署？
艾達信：我們已略為調整策略以著重抗跌力。我們的目標是較優質的資產，其息差已擴闊至與其他信貸敏感資產相符的水平。近期市場遭拋售為我們提供機會，再度增持短期信貸投資，但我們仍採取相對歷史正常水平略高的防守性部署。我們亦把握加息機會，為策略逐步建立小量利率持倉。
我們認為可藉此建構一個有別於其他收益導向策略的策略，收益導向策略一般傾向大規模投資於美國企業信貸市場 — 這種差異有助打造出一個更佳的策略。
問：收益策略如何部署利率持倉？
艾達信：我們把握市場近期出現拋售的機會，延長孳息曲線中期部份（利率敏感證券）的存續期，但相對於中性觀點，我們維持防守性略強的部署。我們認為偏好短期債券的部署，將有助抵銷策略內部份信貸敏感資產的影響：若聯儲局加息拖累經濟硬著陸，我們預期當局將會轉向並下調利率，短期債券價格將會因而被推高。從公司角度來看，品浩略為看好美國或歐洲的存續期配置，並對日本、中國以至英國持短倉。
問：隨著市場預期聯儲局將撤銷支持政策，收益策略會否改變對機構按揭抵押證券的部署？
艾達信：機構按揭抵押證券的價格已重返較正常水平。鑑於市場在2020年第一季受困，機構按揭抵押證券的價格變得非常吸引，我們的持倉亦增至高於平均水平。有關部署在2020年餘下期間表現出色，當時聯儲局開始進行買債計劃，在市場大舉購入機構按揭抵押證券，導致息差收窄，促使我們向聯儲局（至少間接）賣回大量持倉。
最近，市場憂慮央行將會重新向市場出售這些按揭證券，令息差擴闊，我們亦逐步增加持倉。此外，我們主動進行相關交易，並透過審慎挑選證券、票息及到期日以其他方式創造遞增回報。若通脹居高不下，機構按揭抵押證券的息差可能會進一步擴闊。該類證券提供相當吸引的機會，以創造價值、改善策略的下行風險，並可透過主動交易締造額外回報。
問：品浩對證券化信貸市場有何看法？
艾達信：我們逐步減持對信貸較敏感的債券，轉為在估值相若的優質結構性產品內發掘投資機會。我們的資產配置仍集中於舊有非機構按揭抵押證券持倉，這類投資受惠於房價多年升勢所累積的強大權益，目前的貸款與估值比率較低，有助減輕房價下跌的風險。我們對市場前景的基線預測是，全美房價仍保持相當穩定，即使價格下跌，我們認為優先非機構按揭抵押證券的持倉仍具抗跌力。
我們認為結構性產品市場的其他主要領域（商業按揭抵押證券、消費資產抵押證券、學生貸款和優先AAA級貸款抵押證券）亦可提供相對價值，其息差擴闊的幅度已超出相關信貸風險所反映的水平。我們的投資部署集中於波幅較小、具優先順序及流動性狀況吸引的資產。
問：企業信貸方面，您如何在息差擴闊與衰退風險升溫之間取得平衡？
艾達信：我們採取防守性較強的部署。優先金融證券仍然是核心焦點，尤其是銀行業。多家銀行的資本水平正處於歷史高位（由全球金融危機後的監管要求造成），息差在過去數月擴闊的幅度已超出基本因素所反映的水平。企業信貸方面，我們亦投資於一些具流動性的指數，有助維持靈活性。我們視之為防守性持倉，在市場日益受壓的環境下，表現應會優於企業市場的其他領域。
我們亦把握貸款人可在企業市場取得顯著改善的條款保障和定價的優勢，對特殊情況作出相對較小的戰術性配置，其孳息應可對整體回報產生正面影響。
問：在地緣政治風險升溫下，策略在新興市場配置方面將作何部署？
艾達信：綜觀新興市場資產類別，我們審慎發掘多元化或可帶來額外回報的來源，但我們通常會聚焦市場上較優質和流動性較強的領域：主權風險、準主權風險和優質國家貨幣。我們很少投資於新興市場企業信貸，亦甚少投資於當地利率，尤其是流動性較弱的領域。
在過去數月，我們已減持新興市場的投資。具體來說，我們減持亞洲（特別是中國）及拉丁美洲的投資。我們甚少投資於東歐市場，並將繼續迴避該地區的投資，因其流動性和波幅與策略不相符。我們的配置側重於較優質的地區，包括巴西和墨西哥，並對南非和以色列作較小持倉配置。
問：長期而言，投資者對收益策略可抱有甚麼期望？
艾達信：市場重新定價使我們對本策略在未來數年締造收益的能力感到非常樂觀，但前路可能崎嶇不平，市場持續反覆波動，經濟亦面對下行風險。我們的策略已為此作好部署。我們繼續專注以現金流為優先項，並增持具抗跌力的債類，例如機構按揭抵押證券、結構性產品和較優質的銀行證券，以及各種宏觀導向相對價值策略。相對於許多被動型另類投資，我們較少投資於市場上對經濟更為敏感的領域，例如評級較低的企業信貸風險，我們認為這些領域的承貸標準減弱。
披露
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。美國國庫抗通脹債券是由美國政府發行的ILB。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。按揭及資產抵押證券可能對利率的變動表現敏感，而且涉及提早還款風險，其價值可能因應市場對發行人的信譽預期而波動；儘管債券普遍獲政府或私人擔保所支持，但不保證私人擔保人將履行其責任。有關機構和非機構按揭抵押證券的提述是指在美國發行的按揭證券。高孳息及評級較低的證券涉及的風險高於評級較高的證券。投資於前者的投資組合可能較並不投資於前者的投資組合承受較高的信貸及流動性風險。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。衍生工具可能涉及若干費用及風險，例如流動性、利率、市場、信貸和管理風險，以及無法在最有利的情況下平倉的風險。投資於衍生工具所損失的金額可能高於投資金額。
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