收益策略最新部署：駕馭2025年的不明朗因素
概覽
- 從絕對、相對於股票（我們認為股票估值已經飽和）和相對於現金（其收益率正在下跌）的角度來說，我們認為債券的吸引孳息將利好其前景。
- 收益策略輕微增加利率配置，但對長年期債券仍保持審慎。
- 由於美國機構按揭抵押證券相對投資級別企業債券的息差仍然異常地高，我們繼續對前者持偏高比重。
- 隨著信貸息差收窄，我們減持企業信貸，但我們認為企業基本因素大致穩健。
我們認為孳息持續處於吸引水平，可望為主動型固定收益經理創造一個利好時期，而經濟不明朗因素既帶來風險，亦帶來機會。下文為艾達信（Dan Ivascyn）（與Alfred Murata和Josh Anderson共同管理PIMCO收益策略）回答固定收益策略師Esteban Burbano的提問。他們討論該策略在高孳息及不明朗因素升溫的環境下如何配置，包括應對特朗普在第二個任期首年可能改變的財政和貨幣政策。
問：品浩對來年的經濟及市場有何展望？
答：與過去20年比較，債券孳息仍處於高水平，而政策和經濟增長前景存在高度不確定性，預示今年的市場波幅可能加劇。美國總統特朗普表明將聚焦於加徵關稅、擴大減稅及削減部份政府開支等政策。對投資者來說，關鍵問題在於本屆政府願意根據經濟實況及市場訊號來調整政策的程度。
全球經濟增長週期不如過往般同步，特朗普的政策可能使這趨勢加劇。中國經濟增長乏力，面對通脹放緩的壓力，而日本的通脹仍適度高於當地央行的目標。美國經濟持續展現動力，而歐洲、英國及澳洲的經濟表現較為參差。
我們認為美國聯儲局及其他央行希望在通脹和其他經濟數據容許的情況下，進一步下調利率。然而，各國央行的運作亦面對不明朗因素，財政政策或會顛覆經濟趨勢，或會令央行轉趨保守，並傾向在一段時間內維持利率不變。經濟亦可能出現一些遠超我們基線預測的異常情境：通脹及通脹預期升溫，促使聯儲局改變政策方向，並於今年輕微加息。或是如果經濟增長及就業市場出乎意料下滑，聯儲局可能考慮加快減息步伐。
面對如此大量不明朗因素，投資者或會感到無所適從。最重要的是，全球投資機會提供相當吸引的孳息率，固定收益市場蘊藏可觀價值，亦具備顯著的波幅緩衝潛力。
問：由於利率走勢存在一些不明朗因素，投資者應如何看待債券、股票或現金？
答：我們認為現時的債券價格頗為吸引，孳息較過去10年至20年的大部份時間可觀。反觀股票，無論以任何指標來看，其估值均已飽和。比較這兩種資產類別後，我們認為股票的估值相對債券可說是被高估。我們認為，在未來5至10年，無論從絕對或是相對股票的角度來看，這個環境也將利好債券表現。
鑑於孳息曲線平坦，不少投資者改為或繼續持有現金。但隨著較長存續期債券的孳息在近期上升，孳息曲線再次向上傾斜，為較長期債券帶來吸引的補償，儘管其程度只是略高於現金。我們將觀察這些趨勢在2025年的發展情況，特別是當各國央行持續下調政策利率時。
問：基於品浩的前景展望，您對收益策略的存續期（利率風險）、孳息曲線及全球配置有何看法？
答：市場已充分反映對美國經濟增長的樂觀預期。我們一直逐步減持對經濟敏感領域的配置，並把握較優質固定收益市場的全球機會。此外，在去年底跌市期間，我們增加本策略的整體利率配置，而相對被動另類投資仍維持偏短的存續期。
孳息曲線方面，我們在過去一段時間偏重中期債券。隨著孳息曲線在近期走峭，我們將部份配置轉投較長年期的債券，略為增持10年期債券，但整體仍偏好中期債券。
雖然美國經濟勢頭強勁，但美國政府面對龐大赤字，令許多投資者對美國的債務狀況產生疑問。考慮到美元是全球儲備貨幣，我們認為美國財赤可控，但我們亦利用美國以外的市場來分散風險，因為這些市場的財政狀況較佳，經濟增長速度亦較溫和。我們對英國和澳洲，甚至部份新興市場的優質領域持適度的存續期配置。
問：收益策略對債券市場的證券化範疇擁有龐大配置。您如何配置按揭投資？在總統特朗普的第二個任期下，您對政府資助企業（GSE）的前景有何看法？
答：我們對美國機構按揭抵押證券持偏高比重已有一段時間。我們仍認為這些證券擁有強勁的投資理據：它們較大部份投資級別企業債券具孳息優勢（這個情況甚為罕見），而且獲得美國機構或美國聯邦政府擔保。此外，按揭通常是市場內流動性非常高的領域，如果恐慌情緒再次蔓延至信貸範疇，或是按揭市場估值過高，我們可以考慮把部份資產由機構按揭轉至其他機會。
特朗普政府或會考慮把政府資助企業私有化，或重組資本及解除其託管。無論如何，由於我們深信特朗普政府及不少國會議員將美國按揭市場視作全球其他地區的典範，並希望把按揭利率維持在相對偏低水平，因此我們預期美國政府將提供強大的隱含或明確擔保。換言之，任何把政府資助企業私有化的措施，都可能繼續帶動其相關信貸基本因素走強。雖然市場早已知道存在這個可能性，但這類事態發展仍可能引發市場波動。
問：您如何配置非機構按揭及其他證券化信貸資產？
答：現時美國家庭的信貸狀況普遍健康，消費者債務對國內生產總值比率向好，住宅權益頗高。我們持有的非政府抵押按揭通常為優質舊債；我們在2024年第四季增持的貸款通常在全球金融危機之前承造，貸款與估值比率低於50%。雖然這些證券的結構較企業債券複雜，但由於住宅權益水平強勁，因此它們能提供吸引的額外孳息及下行緩衝。
我們亦看好其他消費信貸市場。相對於非金融企業領域，當局對消費者貸款的監管較為嚴格。我們專注於擁有可觀住宅權益的家庭，為業主提供其他融資，例如汽車貸款、信用卡貸款及父母擔保學生貸款。在該領域中，我們通常只持有投資級別資產。
問：本策略是否持有商業按揭抵押證券（CMBS）？
答：收益策略現時對商業按揭抵押證券的投資有限，大部份是已分散風險的AAA級優先債。利率長期偏高的環境不利於商業房地產。此外，如果經濟出乎意料疲弱，屆時商業房地產市場或會轉弱，其他浮息信貸市場亦然，這將成為我們入市的機會。
問：您對企業債務市場有何看法？
答：為應對信貸息差收窄及股票估值上升的情況，我們在過去數月一直降低信貸風險。
我無意危言聳聽；我們認為傳統定息投資級別及高孳息企業信貸領域的基本因素強勁。很多公司已把債務到期日延期，淨發行量相對偏低，而且盈利保持穩健。我們仍然在具吸引力的定息信貸領域持有一些配置，但由於息差收窄，我們正調整配置。
我們對浮息信貸市場作防守性較高的部署，相關配置有限，主要為資本結構內享有優先地位的資產。我們發現優先擔保貸款領域出現少許泡沫，企業在應對長期偏高的利率方面承受更大壓力，因此我們並無持有太多夾層債務或後償債券。憑著我們的市場規模和專業知識，我們通常能夠在企業信貸領域發揮影響力，例如在交易中爭取較佳的條款。2025年的併購活動可能會增加，我們的市場地位有助我們把握獨特的機會，但不一定會增加我們的信貸風險。
問：您對銀行業有何看法？
答：我們認為銀行業情況良好。業界仍然面對相當程度的監管壓力，而且現時的風險類別與過往不同。特朗普政府可能會放寬美國一些較嚴格的監管，但我們仍預期銀行業將保持穩健。
雖然如此，我們的金融業配置集中於資本結構內享有優先地位的資產。這並非由於我們對銀行業感到擔憂，而是消費信貸市場展現較吸引的機會。
問：收益策略對新興市場有何配置？
答：我們對新興市場的配置較以往低，這並非由於我們對新興市場感到憂慮，而是其他行業和地區展現較吸引和穩健的機會。儘管如此，我們仍然投資於一些較優質的地區，它們由於表現落後而出現投資機會，包括墨西哥、中東個別地區及南非。在全球增長步伐分化的環境下，我們預期美國以外的市場（不論是新興市場或已發展市場）將會提供重大的戰術性交易和換碼機會。
我們通常把整體貨幣風險維持在相對偏低水平，而在過去一年左右，我們採取主動型相對價值策略，對較高收益新興市場持偏高比重，對若干低收益市場則持偏低比重。
問：最後，您對投資者有何忠告？
答：在當前環境下，流動性或靈活性似乎略被忽略。相對於過往而言，我們認為收益策略現時的流動性頗高，可以靈活把握隨時出現的機會。鑑於前景欠明朗，我們認為這是很重要的優勢。
此外，我認為耐性亦很重要。鑑於現時孳息處於吸引水平，我們對優質固定收益市場領域不妨保持耐性。去年就是一個很好的例子：年底市況波動，利率上升，但主動型債券經理仍能取得可觀回報。今年的債券孳息進一步上升，加上其他資產類別的估值偏高，我們相信耐心持有債券將獲得回報。
披露
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。按揭及資產抵押證券可能對利率的變動表現敏感，而且涉及提早還款風險，其價值可能因應市場對發行人的信譽預期而波動；儘管債券普遍獲政府或私人擔保所支持，但不保證私人擔保人將履行其責任。有關機構和非機構按揭抵押證券的提述是指在美國發行的按揭證券。吉利美（GNMA）發行的美國機構按揭抵押證券獲美國政府充份信譽保證。房地美（FHLMC）和房利美（FNMA）發行的證券提供及時償還本金及利息的機構擔保，但不獲美國政府充份信譽保證。高孳息及評級較低的證券涉及的風險高於評級較高的證券。投資於前者的投資組合可能較並不投資於前者的投資組合承受較高的信貸及流動性風險。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。衍生工具可能涉及若干費用及風險，例如流動性、利率、市場、信貸和管理風險，以及無法在最有利的情況下平倉的風險。投資於衍生工具所損失的金額可能高於投資金額。管理風險是指投資經理所使用的投資技巧及風險分析未能達致預期結果，以及若干政策或發展可能影響投資經理在管理策略方面可使用的投資技巧的風險。
概不保證這些投資策略將適用於任何市況或適合所有投資者，而各投資者應評估其個人的長線投資能力，尤其是在市況低迷期間。投資者在作出投資決定前，應諮詢其投資專家。
品浩一般向合資格機構、金融中介和機構投資者提供服務。個人投資者應聯絡其金融專業人員，以根據個人的財務狀況確定最合適的投資選項。本資料載有基金經理的意見。有關意見可予更改，毋須另行通知。本資料僅分發作為參考用途，並不應視為投資建議或任何特定證券、策略或投資產品的推薦。本文包括的資料來自品浩認為可靠的來源，惟並不保證如此。未經明文書面同意，不得以任何形式複製或在任何其他刊物引述本資料的任何內容。PIMCO是Allianz Asset Management of America LLC在美國和全球各地的商標。品浩是Allianz Asset Management of America LLC在亞洲各地的註冊商標。
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