通脹拐點

同樣地，作為全球主要經濟引擎之一的中國，當地金融狀況趨緊已拖慢其信貸增長，而已發展市場的央行亦開始逐步轉變方向，包括展開政策正常化的第一步（例如加拿大央行及英倫銀行宣佈縮減購買資產規模），或發出有意採取同類行動的訊號（例如美國聯儲局表示6 月議息時曾討論縮減量化寬鬆）。

這些因素通常會對各個行業和地區的增長造成不同程度的影響，並可能令已發展市場在2021年出現不同步的復甦。然而，我們預期各地增長在反彈之後可能於2022年同步放緩，但增速仍將高於趨勢水平。具體而言，在2020年出現經濟衰退及產出局部回落之後，我們認為美國、英國、加拿大及中國的增長可能已在2021年第二季見頂，而歐盟和日本則可能分別在第三季及第四季觸頂。

行業方面，消費品需求的增長已經見頂，而服務開支則可能再度加速。從多個層面來說，疫情引發的經濟衰退有其獨特性，當中尤其明顯的是，消費品需求並無出現收縮。在已發展國家，消費者普遍以購買耐用品來代替服務，（見圖2）。例如美國的健身單車銷量急增，而健身中心會籍開支則顯著減少。同樣地，隨著公共運輸需求下降，汽車需求則上升。類似的例子不勝枚舉。不過，雖然貨品消費錄得高於趨勢的增長，是帶動已發展市場在 2020 年下半年和 2021 年上半年整體復甦的重要因素，但隨著疫情減退（但願如此），加上消費者的喜好重新回到服務開支方面，這股增長動力亦可能在今年第二季或第三季觸頂。

整體來說，我們預期2021年的已發展市場實質國內生產總值將增長6%（以第四季按年計算），並在2022年放緩至不足3%。與此同時，新興市場國家的疫苗接種率較慢，將可能拖慢經濟全面復甦的速度，使之落後於已發展市場。我們預期新興市場2021年的國內生產總值將增長3.5%，然後在2022年加速至最高5%（以第四季按年計算）。

通脹急升但無形成螺旋狀態

由於已發展市場的通脹走勢通常比增長滯後，我們亦預期通脹將在未來數月觸頂（見圖 3）。然而，鑑於供應制約對實際貨品通脹造成較預期嚴重的影響，因此通脹觸頂的確實時間和幅度存在更大的不確定性。截至2021年4月，已發展市場的按年核心通脹率為1.7%，已經完全從疫情的低位回升，但通脹壓力的組成因素卻截然不同。事實上，雖然服務通脹仍遠低於疫情之前的水平，但貨品通脹已明顯高於疫情之前（見圖4）。

若仔細分析數據，便可發現美國二手車價格急升是導致已發展市場貨品通脹加速的主因。全球半導體供應短缺，對美國新車產量的影響程度高於其他已發展市場。供應短缺明顯影響二手車市場的價格，主要由於美國租車公司在去年破產之後，現正透過購買二手車來重建車隊。此外，物流陷入瓶頸亦困擾美國貨品市場：西岸港口擠擁及貨車司機不足，延長了貨物交付時間及導致成本上漲，並轉嫁至消費者。

儘管如此，這些供應制約因素可望在2022年有所緩解，加上貨品需求觸頂，應能令通脹在2021年下半年回落。再者，在失業率處於5.8%的情況下，美國與充分就業尚有一段頗遠的距離。鑑於目前的勞動市場狀況，加上相對平坦的菲利普斯曲線（Phillips curve，顯示就業和通脹之間並無存在重大的統計數據關係），以及仍然穩定的通脹預期，而且生產力正加速增長，可見美國出現螺旋式通脹的風險不大。

至於美國以外的其他已發展市場，其潛在通脹壓力則顯著較輕。事實上，截至2021年4月，已發展市場（美國除外）的按年核心通脹率約為0.6%，遠低於美國的3.0%（見圖5）。受到財政刺激，美國的貨品需求亦高於其他已發展市場，因此儘管全球供應鏈出現瓶頸，美國與其他已發展市場的核心通脹仍然分道揚鑣。不過，大型財政補助措施將不大可能重演，加上美國的財政政策將變成拖累2022年經濟增長的因素，意味著通脹亦會在2022年放緩。

整體來說，我們預期2021年底的已發展市場通脹平均年率為3%，然後在2022年回落至1.5%，低於已發展市場央行的目標。美國方面，我們預期按年核心通脹率在2021年第二季於約4%觸頂，並在年底回落至3.5%，而2022年再放緩至2.3%。

由政策帶動增長轉為自然增長存在風險

我們對增長和通脹的基線預測同時面對下行及上行風險。當經濟由政策帶動增長轉為自然增長，其表現可能會優於預期，也可能較為遜色。上行風險包括：1）家庭累積大量超額儲蓄，進一步刺激消費急增（或會導致通脹上升）；2）創新步伐加速和生產力增長加快，支持企業盈利和實質工資；或 3）普遍寬鬆的金融狀況持續支持貸款及資本形成。

另一方面，基線預測的下行風險包括：1）通脹升溫削弱企業的利潤率及蠶食家庭的實質收入；2）經濟重新分配的過程需要較長時間才可完成，導致長期失業率高企；或 3）家庭的儲蓄和消費偏好在後疫情時期出現更永久的變化。

各國央行堅守立場

自2021年3月起，多個主要已發展市場的央行已開始逐步調整貨幣政策的立場。加拿大央行和英倫銀行縮減購買債券的規模，踏出政策正常化的第一步；聯儲局則表示在6月的利率會議上已開始討論減少資產購買計劃的安排。

前景展望方面，我們仍預期聯儲局將在2021年稍後時間開始逐步縮減每月購買資產的步伐，並在2022年第三季完全結束購買行動。至於公佈措施的時間，我們仍認為聯儲局最有可能在12月的議息會議上作出宣佈，但不排除最早可能在9月公佈。雖然美國現時通脹急升的情況可能只屬短暫性質，但聯儲局或有意適度提前縮減量化寬鬆，藉此管理通脹預期不受控地加速的風險。假如美國通脹在較長時間持續高企，此舉也可讓聯儲局選擇進一步調整對上調政策利率的展望。

相反，我們認為歐洲央行可能會在週期展望時段內繼續購買資產（亦稱為量化寬鬆）。雖然可能會對資產購買計劃作出微調，但相信歐洲央行在 2022 年實現其通脹目標的機會不大。因此，在長期（而非週期）展望的時段內，歐洲央行將可能面對如何就結束資產購買計劃落實明確途徑和策略的問題。

最後，儘管已發展市場央行的量化寬鬆計劃預計將會出現變化，但我們並不認為這些央行會在週期時段內開始上調政策利率。事實上，我們預期加拿大、新西蘭和澳洲的央行可能率先在2023年上半年首次加息，然後聯儲局和英倫銀行將於2023年下半年步其後塵。在過去十年一直較難實現2%通脹目標的歐洲央行，預計會更遲才開始加息，而日本央行則繼續受困於通縮趨勢。

投資啟示

我們的宏觀和市場展望與3月的結論非常相近，因此我們並無對模型投資組合作出重大改動。由於我們高度看好的投資機會減少，加上估值已普遍顯得昂貴，我們認為現時應保持耐性，並聚焦於維持投資組合的流動性和靈活性，以應對未來事態發展和隨時把握機遇。

市場前景仍然充滿不確定性，包括增長和通脹的上行及下行風險、美國以外地區開始縮減量寬措施，以及聯儲局也可能在本年稍後縮減量寬。

誠然，任何展望都存在不確定性，但鑑於與疫情相關的擾亂因素和復甦前所未見，現時陸續出台的經濟數據都難以解讀。此外，不論聯儲局在傳達縮減量寬的訊息時有多謹慎，亦可能會擾亂市場，特別是息差範疇，因為全球利率市場已出現大幅波動。儘管如此，市場對加拿大央行和英倫銀行在今年較早時宣佈縮減買債規模的反應平淡，而美國現時的情況與2013年截然不同。當時聯儲局宣佈縮減量寬令市場感到意外，但時至今日，我們在最近數月一直在討論退市時機，而聯儲局亦已為實際加息設定非常緩慢的路徑。但最起碼，央行退市已為前景更添不確定性。美國和全球央行縮減量寬，令受影響市場的投資者更難以轉移風險。

存續期及孳息曲線

存續期方面，我們預計會維持接近基準的相對適度偏低配置。回顧過去18個月，美國和全球存續期市場已經歷疫情衝擊導致孳息大跌，其後因疫苗奏效和經濟復甦令孳息上升，而波幅亦隨之加劇的不同階段。我們對未來數月10年期美國國庫券孳息的預測約為1.5%至2.0%，截至6月中的孳息略低於此區間，而我們預期會對存續期維持適度偏低配置，同時對投資組合其他持倉的相關性保持審慎。

我們亦會就孳息曲線走峭作出配置，這與我們的長期結構性觀點相符，並可作為收益來源。我們繼續預期央行將致力穩定短債息率，而基於通脹升溫的憂慮，長債孳息可能上升。我們認為，聯儲局將會以非常緩慢的步伐收緊政策，而曲線配置是一種極具流動性的方式，有助投資組合把握通脹憂慮升溫的環境而受惠，而我們認為對歐洲、英國和日本主權債券採取全球多元化曲線走峭配置是合理之舉。基於上述有關存續期的評論，我們會小心處理曲線配置與投資組合其他風險配置之間的相關性。

信貸

我們預期會對整體息差投資持偏高比重，目前的息差配置以美國非機構按揭和其他資產抵押證券為主。相對一般企業現貨債券，我們依然認為非機構按揭證券可提供良好投資價值，而且風險水平向好。供應有限亦可發揮支持作用。

企業債券方面，考慮到發行人的槓桿情況，在現時的估值水平，我們認為息差顯著收窄的機會不大。然而，鑑於政府債券孳息低企，即使息差縮窄，市場對企業債券的需求亦可能維持殷切。此外，海外投資者的對沖成本下降或會繼續為美國企業債券提供支持。

我們預期會以信貸衍生工具指數作為參與信貸市場投資的主要方式；而在綜合型投資組合中，我們對企業現貨債券的持倉，只會集中在品浩全球信貸分析師團隊最堅定看好的個別債券。對於專門信貸投資組合而言，個別債券的選擇也將繼續是爭取超額回報的重要動力，而我們會聚焦於金融、週期性行業、房屋相關範疇和疫後復甦主題交易。

我們打算對機構按揭抵押證券持中性至偏低比重，主要因為估值偏高、缺乏息差收益，以及聯儲局即將縮減量寬，或會使按揭抵押證券的中介變得更為困難。

通脹掛鈎債券

聯儲局退市亦會影響美國國庫抗通脹債券市場。考慮到目前的估值和流動性，我們預期會對國庫抗通脹債券採取大致中性的配置。不過，由於這類工具仍有助於合理價格對沖通脹意外上行的風險，部份投資組合可能仍然適宜對國庫抗通脹債券持偏高比重。

貨幣及新興市場

對比十國集團商品相關貨幣和部份新興市場貨幣，我們仍然傾向對美元持偏低比重，並審慎調整持倉規模。這觀點反映以下多項因素：對全球經濟持續擴張的預測（小型開放經濟體貨幣可受惠於持續週期復甦）、估值所處水平、聯儲局與過往相比保持耐性的做法，以及其他市場可能更快收緊政策。

除貨幣外，我們也預期新興市場本土債券和外債將可提供投資良機。不過，鑑於新興市場國家持續面對新冠肺炎疫情的挑戰，我們將會保持審慎的取態。

股票

我們認為現時股票估值合理，美股風險溢價為3.5%，與週期中段擴張的平均水平相符。隨著盈利預測持續向上修訂，我們的資產配置投資組合繼續對股票持偏高比重。考慮到估值水平，目前的行業和證券選擇將聚焦於可因服務業進一步重啟而受惠的公司，以及長期受到支持、擁有定價能力和入行門檻高的週期性行業，例如半導體、科技自動化和綠色行業。

商品

在全球需求強勁的環境下，商品價格已顯著走高。展望後市，由於生產商的對沖盤已令長遠期貨價格受壓，我們認為現貨價格的升幅將會回落。整體而言，正面轉倉收益已接近過去20年的最高水平，而這是推動未來回報的重要因素。（轉倉收益是指隨著到期時間接近，長期期貨合約「轉倉」為短期合約所產生的回報。）

正如我們在最近的論壇所討論，許多公共和私人機構主管都正密切留意有關氣候和社會公平的行動呼籲，這股趨勢可能會在週期時段內，為政策制定、監管披露、資本形成、可持續投資及潛在市場調節帶來新的角度。卡尼（Mark Carney）先生亦指出，隨著第26屆聯合國氣候變化大會（COP26）將於2021年11月舉行，全球政策官員和商業領袖希望在氣候目標取得切實可行及持續恒久的進展，因此可持續發展趨勢正在加快。ESG（環境、社會及管治）主題債券的發行量在今年顯著增長，反映從主權以至企業發行人都已紛紛採納與可持續發展相關的目標，致力應對資本配置者的殷切需求。

下載品浩週期展望

品浩的投資程序 建基於長期及週期經濟展望論壇，在過去50年久經歷練，已跨越各種不同市場環境。我們來自全球各地的投資專家每年四次共聚一堂，探討環球市場及經濟情況，識別我們認為將帶來重要投資啟示的趨勢。

在年度長期展望論壇上，我們聚焦於未來三至五年的經濟前景，據此決定投資組合配置，以期受惠於全球經濟的結構性變化和趨勢。我們相信集思廣益可創造更佳的投資成果，因此論壇會邀請著名嘉賓演講，包括諾貝爾經濟獎得主、決策官員、投資者和歷史學家，為我們的討論帶來不同角度的真知灼見。此外，品浩全球顧問委員會亦積極參與討論，委員會的成員均為享譽全球的經濟和政治問題專家。

週期展望論壇每年舉行三次，集中預測未來六至十二個月的經濟前景，分析各個主要已發展經濟體和新興市場經濟體的商業週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對估值的潛在變化。