週期後段的投資策略
概覽
- 我們看好週期性較低、質素較高，而且更有能力抵禦週期後段動態變化的企業，例如醫療護理和製藥公司。我們亦繼續看好半導體企業，而旅遊與休閒業也可望受惠於經濟持續重啟，當中表現較強韌的信貸有上行潛力。
- 在週期後段的環境下，涵蓋商品和精選貨幣的抗通脹策略是多元資產投資組合的必備要素，尤其是在全球面對戰時物價壓力的時期。
- 貨幣政策繼續收緊的前景，已在固定收益市場創造更多價值，但其他負面因素驅使我們傾向對政府債券取態審慎，特別是已發展市場。此外，我們會保留可隨時動用的現金等資產，待市場出現錯位時把握機會。
投資者現時面對的全球經濟正處於商業週期的後段。基本增長看似保持穩健，但卻越來越容易受到下行風險影響，導致增長預測紛紛下調。原本已經高企的通脹進一步升溫，市場定價亦已反映央行急於控制物價飆升而加快收緊貨幣政策的預期。
品浩的商業週期指標（以涵蓋廣泛宏觀和市場因素的數據為基礎）現時顯示，全球經濟正處於擴張期下半段的機率達98%。然而，即使處於週期後段的環境，我們的基線展望並不包括2022年全球經濟將陷入衰退（但我們承認歐洲等若干地區的增長面臨重大下行風險，詳情請參閱我們最近的週期展望《既冷又熱的經濟環境》）。家庭和企業財政狀況普遍穩健，積壓的服務需求仍有待滿足，而且基建和能源領域都繼續需要投資。不過，美國聯儲局和多家央行均明確表示遏抑通脹才是現時的首要重任。金融狀況正因此而收緊，導致市場脫離早已習以為常的寬鬆貨幣狀況。
實體經濟方面，供應短缺問題持續，涵蓋勞工以至半導體等領域。儘管情況有望在2022年陸續改善，但俄烏戰事已進一步衝擊供應鏈，並刺激商品價格飆升。我們預期，高企的通脹將繼續促使央行調高利率，令不同資產類別之間及之內的表現分歧。
就金融資產而言，從往績來看，週期後段的市場行為通常利好股票和商品多於存續期和信貸，但普遍回報較為溫和，而且波幅較高。
多元資產投資組合的關鍵主題
品浩的多元資產投資組合現正採取典型的週期後段策略。我們已降低整體貝他風險配置，以反映這種環境之下回報較低和波幅較高的預期。從跨資產的角度來看，我們看好股票多於存續期及企業信貸；而在各資產類別之內，我們會聚焦於質素較高的配置。此外，我們還會配置可能受惠於通脹上升和有助分散投資組合的資產，例如商品和精選貨幣。
股票
過去一年，經濟增長強勁，加上市場承險意欲高漲，帶動不少估值較低而週期性較高的股票錄得強勁回報。然而，展望後市，我們看好週期性較低、質素較高，而且更有能力抵禦週期後段動態變化的企業。我們著眼於現金流穩定、具有盈利能力，以及銷售表現能夠安然度過經濟不明朗時期的公司。
我們亦已將配置轉向具有上述特點的行業，例如醫療護理和製藥業。這些行業的公司通常對利率敏感度較低，而且較少受制於投入成本上漲、財政刺激措施撤出和疫情帶動的需求減退。我們也繼續看好半導體公司，這類公司向來較具週期性，但資產負債狀況已有改善，應可受惠於強勁的長期利好因素，使其在步向下個週期時對整體經濟增長的敏感度下降。
若按因子評估股票表現，在這個週期階段，優質股歷來均取得最佳的風險調整後回報，而價值股和小型股的表現則通常落後（見圖1）。
一個投資組合可以對優質股持偏高比重，而無需放棄增長機會。不過，投資者應放眼整體增長率以外的因素，同時注重盈利擴張的質素。這有助於識別真正能產生現金流的企業，而不是只透過會計手法來實現每股盈利增長的公司。
品浩在建構投資組合時，首先會進行量化系統性篩選，根據已就現金締造能力作調整的估值挑選企業。我們不但能夠藉此發掘優質企業，也可物色經調整估值存在折讓的高增長企業。當中，我們採用三項額外準則：1) 低債務水平：良好的資產負債狀況可讓企業擁有更大靈活性，應對不明朗的環境；2) 高而穩定的利潤率：具有長期維持或擴張利潤率往績的企業，通常能夠在較艱難的週期階段複製這些表現；以及3) 高自由現金流：能夠產生現金流的企業，可以把資金用於派息、回購股份，或進行新投資推動增長。
下一步，我們會以較質化的方式評估公司，確保其行業動態有利，符合我們的宏觀和主題觀點，而且並無面對重大風險。綜觀各股票行業類別，我們發現公司的平均質素評分差距顯著，突顯出從宏觀、行業和公司層面進行分析的重要性（見圖2）。這套框架有助投資者將股票配置重點轉向質素方面，從而駕馭週期後段的環境。
信貸及利率
我們在信貸市場發現個別投資機會，現時著眼於可因資產負債表強勁及流動性穩健而受益的公司。息差在近期擴大，已為金融等行業帶來價值，而我們認為這些行業的違約機會不大。同時，隨著經濟持續重啟惠及旅遊與消閒業，當中一些表現較強韌的信貸應有上升潛力，但其息差與疫情前水平相比仍然較闊。
市場反映貨幣政策快速收緊的預期，已為固定收益市場創造更多價值，但隨著多國央行開始縮減資產負債表，這個資產類別仍面對通脹高企、增長強勁及政府債券供應增加等不利因素。儘管如此，債券一直以來都在多元資產投資組合中發揮分散風險的重要作用，而較高利率水平應能提升債券於這方面的能力。我們對已發展市場存續期採取適度偏短配置，並看好新興市場的相對價值交易，尤其留意當中一些早已處於加息週期的國家，與其他政策仍然滯後的國家之間的重大差異。不過，如果經濟進一步出現放緩跡象，我們預計存續期配置將會變得更具吸引力。
實質資產及貨幣
在週期後段的環境下，抗通脹策略也是多元資產投資組合的必備要素，尤其是在當前全球面對戰時物價壓力的時期。我們看好多種有助緩解通脹風險的工具，而我們的投資組合現時持有多元化商品掛鈎貨幣籃子的長倉，亦持有包括商品的實質資產。
我們認為新興市場的商品掛鈎貨幣別具吸引力，因為它們可提供達到十年高位的息差收益，同時具有升值潛力。例如，根據彭博的數據，我們挑選的新興市場貨幣籃子目前的收益率超過6.5%（見圖3）。有別於在加息環境中通常受壓的股票及債券，個別新興市場貨幣可能受惠於利率上升。部份原因是許多新興市場國家比已發展市場國家較早展開加息週期，我們認為即使已發展市場的利率上升，新興市場亦能維持吸引的收益優勢。除了可觀的收益外，不少新興市場貨幣的估值正處於十年來最具吸引力的水平。舉例來說，品浩的內部估值模型顯示，我們持有的部份貨幣較公平價值出現的折讓高達50%。
烏克蘭戰事對商品市場的供應造成沉重的衝擊。由於制裁及其他限制措施導致與俄羅斯的交易受限，進口商需要為能源、金屬和農產品尋找其他供應來源。我們認為制裁行動可能會持續一段時間，因此主要商品出口國在可見未來應能受惠於穩定需求及價格升勢，其貨幣亦會從中得益。
我們的多元資產投資組合主要持有新興市場及已發展市場的大型商品出口國貨幣，當中每個國家都在替代俄羅斯原材料供應方面擔當重要角色（見圖4）。例如，我們看好有出口石油、金屬、礦石及軟商品的若干拉丁美洲國家的貨幣。
烏克蘭衝突同樣已為全球的綠色能源轉型帶來進一步壓力，而能源獨立現在亦成為優先重點。俄羅斯佔全球石油供應的14%，也是第二大天然氣生產國。俄羅斯不再被視作可靠的供應來源，而從俄羅斯進口40%天然氣的歐洲正設法物色其他能源來源，但過程並不容易。全球資本開支滯後，能源及工業商品庫存偏低，形成供應長期處於結構性短缺的市場環境。
在可見的未來，這些動態應能支持商品價格高企，而我們的多元資產投資組合已增持石油等商品的戰術性持倉。長遠來說，這次地緣政治衝突只會強化使用綠色能源的理據，我們繼續在可望受惠於長期轉型趨勢的行業中發現不少投資良機。
投資重點
品浩認為經濟正處於擴張期的較後階段，並會作出相應的投資配置。雖然預測週期何時轉向並不容易，但投資者仍可依循一些對策，建立有助應對當前環境的多元資產投資組合。在增長放緩、金融狀況趨緊、通脹上升及地緣政治緊張局勢加劇的環境下，投資者應聚焦於股票及債券市場中較高質素，其商業模式能夠抵禦顛簸環境的公司。此外，投資者應考慮配置於有助緩解物價壓力進一步升溫的資產，例如商品及新興市場貨幣。最後，為了應對市場波幅可能進一步加劇，投資者可以保留配置於有助分散風險的資產，例如存續期和現金：前者可在市場資金流向優質資產時受惠，後者則可用作隨時入市，以便把握市場錯位帶來的機會。上述適用於週期後段的對策，需要配合謹慎的投資組合構建方針，以及靈活應對風險和機會變化的能力。
披露
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
所有投資均附帶風險，或會損失價值。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。美國國庫抗通脹債券是由美國政府發行的ILB。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。按揭及資產抵押證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險。儘管有關證券一般獲政府、政府機構或私人擔保人提供支持，但並不保證擔保人將履行其責任。高孳息及評級較低的證券涉及的風險高於評級較高的證券。投資於前者的投資組合可能較並不投資於前者的投資組合承受較高的信貸及流動性風險。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。匯率可能在短期內大幅波動而令投資組合的回報下跌。商品涉及較高的風險，包括市場、政治、監管及自然條件，可能並不適合所有投資者。多元化投資不確保沒有損失。
概不保證這些投資策略將適用於任何市況或適合所有投資者，而各投資者應評估其個人的長線投資能力，尤其是在市況低迷期間。投資者在作出投資決定前，應諮詢其投資專家。
本文所載的預測、估計及若干資料建基於專有研究，不應詮釋為投資意見，或對買賣任何金融工具的要約或游說。預測及估計附有若干內在限制，有別於實際的表現紀錄，並不反映實際交易情況、流動性限制、費用及／或其他成本。此外，有關未來業績的提述亦不應詮釋為客戶投資組合預期或承諾可取得的表現。
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