經濟及市場評論

主要央行繼續對通脹採取強硬立場

4/10/2023

Richard Clarida

鑑於貨幣政策官員尋求有效地將通脹降至目標水平，「利率長期緊縮」現已成為央行的政策主張。

概覽

聯儲局的政策有助美國的物價通脹回落，但是在通脹穩步邁向2%的目標之前，失業率可能會高於聯儲局的預測。
歐洲央行繼續加息的門檻有所提高，但通脹趨勢反映歐洲央行須進一步加息的一定風險。
在主要經濟體中，英國可能面對最持久的通脹。在最近一次議息會議上，英倫銀行維持政策利率不變，但表示將在充足的長時間內維持貨幣政策於足夠緊縮的水平。
日本央行同樣聚焦於穩定物價，但其目標是結束延續了數十年的通脹放緩。如果通脹數據具支持作用，日本央行可能最早在今年結束孳息曲線管控政策。

雖然全球通脹趨跌，但主要央行並未放寬緊縮立場，因為央行穩定物價的任務和信譽均受到威脅。

不同央行採取的方法可能各異，但大部份已發展市場央行已經轉用全新的貨幣政策主張：由奉行十多年的「長期偏低利率」變為現時的「長期緊縮利率」。在通脹數據從容回落至目標之前，利率可能持續處於令人不安的高位（而央行極為依賴通脹數據）。

考慮到利率期貨和主權債券孳息等市場指標，投資者或會開始接受這個前景。儘管如此，每當全球央行首次發出溫和訊號時，市場通常憧憬這代表當局即將減息，但我們不應低估央行的決心，因為對央行來說，在必要時維持長期緊縮政策的概念似乎已經根深蒂固。

在最近的議息會議上，美國聯儲局、歐洲央行和英倫銀行維持緊縮政策路徑，縱使它們的具體行動和訊號不盡相同。日本央行同樣聚焦於穩定物價，但其目標是結束延續了數十年的通脹放緩。

聯儲局見證大幅加息的成效

聯儲局的連串加息行動在降低美國通脹方面發揮了頗大作用，最近數據（包括8月份個人消費開支通脹）的基本趨勢向好。由於聯儲局的政策已經處於相當緊縮的水平，因此當局現時非常依賴數據。

在9月議息時，聯儲局對政策利率維持強硬立場，並預計現有週期將再加息一次，而2024年放寬貨幣政策的力度將低於之前暗示。為平衡其雙重任務所面對的風險，聯儲局似乎傾向以較通脹緩慢的速度來減息，以便在健康（甚至是熾熱）的勞動市場下維持緊縮政策。

聯儲局對2024年美國經濟增長、失業率和通脹的最新估算顯示，經濟將會軟著陸，失業率輕微高於中性水平，增長則略低於趨勢水平。這些預測與之前的估計和傳統理論截然不同；傳統理論認為，為有效地將通脹降至目標水平，勞工市場必須回軟。

雖然聯儲局預測的經濟軟著陸情境有機會實現，但我們認為當中存在明顯風險：通脹持續高企，加上迄今表現穩健的消費及經濟面對阻力（例如學生貸款計劃在暫停數年後恢復還款安排）。此外，聯儲局在落實現時預計的進一步加息行動時也可能備受考驗。（詳情請參閱品浩的博客文章《Fed Seems Confident in Soft Landing, But We See Risks》（只提供英文版）。）

我們認為失業率可能需要進一步上升至高於聯儲局的預測，通脹才會穩定邁向2%的目標水平。在中期內，聯儲局可以容忍通脹略高於2%，但如果通脹在明年夏季仍未朝著適當的方向前進，聯儲局則可能重新加息。

對聯儲局官員而言，財政政策一直構成不確定因素。除了國會就債務上限展開辯論，以及聯邦政府可能停擺帶來廣泛的不確定性外，美國今年的赤字也大幅增加，而疫情期間推行的刺激計劃則有助民眾累積儲蓄。政府停擺可能會令美國推遲公佈就業、通脹和經濟增長等關鍵數據，從而加劇了依賴數據的聯儲局所面對的挑戰。

歐洲央行面對充滿考驗的宏觀狀況

歐洲央行在9月份採取我們所說的「溫和加息」行動，現在有可能暫時按兵不動，以觀察相關政策對經濟的傳導效果。加息25基點後，歐洲央行的政策利率（存款工具）升至4%的歷史新高，當局也同時向下修訂經濟增長預測，並預計通脹較先前預期更持久。（詳情請參閱品浩的博客文章《ECB Prioritizes Fighting Inflation Above Avoiding Recession》（只提供英文版）。）

與聯儲局一樣，歐洲央行亦採取大刀闊斧的行動：自2022年7月以來，當局大幅加息，在減慢通脹方面取得進展，但仍不足以宣稱已戰勝通脹。這在頗大程度上取決於數據，而近期的數據乏善足陳。雖然繼續加息的門檻有所提高，但通脹趨勢反映歐洲央行須進一步加息的一定風險，隨後可能逐步減息，但要留待2024年底才會出現，而放寬程度低於市場目前所反映的水平。

由於政策利率會在一段更長時間處於緊縮水平，我們認為當局的焦點正轉為縮減寬鬆資產負債表政策的規模。歐洲央行已停止常規資產購買計劃（APP）的再投資項目，但現時有意至少在2024年底之前繼續把緊急抗疫購債計劃（PEPP）的到期債券再投資。雖然對緊急抗疫購債計劃靈活進行再投資仍是抗碎片化（即：不同歐元區主權債券孳息率對歐洲央行政策反應各有不同的風險）的第一道防線，但我們認為歐洲央行的目標是提前縮減緊急抗疫購債計劃的再投資規模。

對於資產購買計劃和緊急抗疫購債計劃，我們預計歐洲央行不會斷然取消出售所持債券的措施，但預計將逐步有序地被動減少再投資。長遠而言，歐洲央行的再投資政策亦受到控制短期利率的全新操作框架形式所影響，包括結構性債券投資組合的規模。

英倫銀行的平衡措施

在主要經濟體中，英國可能面對最持久的通脹，特別是工資通脹。英倫銀行必須在穩定物價和迅速把決策影響傳導至經濟之間取得艱難的平衡。英國的按揭年期許多都是五年或以下，因此英倫銀行自2021年12月起大幅加息後，家庭的再融資利率顯著上升。現時，借貸成本遏抑消費者活動和商業投資。

英倫銀行在9月份決定將利率維持於5.25%時可能已經考慮這項因素；當局整體採取緊縮政策立場，這次是短期的溫和舉措。投票結果為5比4，少數英倫銀行政策官員贊成加息25基點而非按兵不動。英倫銀行重申「貨幣政策必須在充足的長時間內維持在足夠緊縮的水平」，才可以令通脹持續處於目標水平。如果有證據顯示通脹繼續出現，則須進一步收緊政策。對英倫銀行來說，數據同樣至關重要；我們預期隨著貨幣和財政緊縮政策形成動力，英國的核心通脹率將會回落。

日本央行從不同角度聚焦於通脹

日本的宏觀環境有別於其他已發展經濟體。經歷多年的通脹放緩或全面通縮之後，日本政策官員對於通脹率自2022年初起持續高於目標的情況感到滿意。事實上，通脹能夠在一段時期內高於目標，對於日本央行建立長期穩定物價的信譽至為關鍵。

在新任行長植田和男的領導下，日本央行已作出若干轉變，包括在7月份對其孳息曲線管控策略作出重大調整。（日本央行於2016年推出孳息曲線管控策略，透過購買日本政府債券將10年期孳息率固定在0%，以刺激經濟增長。詳情請參閱品浩的博客文章《BOJ Moves Toward Phasing Out Yield Curve Control》（只提供英文版）。）如果數據顯示通脹持續的時間長於日本央行目前的預測（正如我們所預期），日本央行可能在今年底或明年初取消孳息曲線管控策略。

日本央行9月維持政策利率不變。假以時日，隨著經濟復甦，我們預計日本央行將放棄沿用十多年的短期利率處於零或以下水平的政策。到了2024年初，政策利率可能升至0%。