駕馭當今信貸市場 — 葛以森及Jamie Weinstein問答篇
企業可在信貸市場借入資金為其業務進行融資，借款方式包括在公開市場向投資者出售債券以及從銀行獲得貸款。現時，越來越多資產管理公司透過私募渠道直接向企業提供貸款和另類融資。
綜觀當今信貸市場，優質企業債券有可能取得接近股票的回報，但波幅往往顯著低於股票，因此提供龐大投資機遇。歷來與回報密切相關的初始孳息水平正處於十多年來的最高位。
投資者可透過聚焦於個別行業建構投資組合，尋求受惠於現時出乎意料強韌的經濟表現，同時持續防範出現經濟衰退情境。此外，隨著銀行業放貸的意願降低，長遠透過私募市場提供融資方案的機會日益增加。企業可獲得的私募信貸增加，甚至有望利好整體經濟。
在以下的問答篇中，品浩的兩位頂尖專家探討信貸領域的前景，以及公開及私募市場的相互影響。葛以森（Mark Kiesel）為全球信貸投資總監，亦是品浩投資委員會成員。Jamie Weinstein主管企業特殊情況，專注於企業信貸範疇的機會型和另類投資策略。
問：與您職業生涯的過往其他時期相比，您認為現時信貸市場的前景如何？
葛以森：名義和經通脹調整孳息近15年來都未曾錄得這般高的水平。投資者有望透過優質債券賺取接近股票的回報，而過往這些債券的波幅僅為股票的三分之一至一半。我們認為目前的時機非常吸引，投資者可將資金由股票轉投優質債券。
當孳息達到此等水平時，退休基金和保險公司對債券的需求往往會顯著增加，以獲取接近股票的回報。同時，有意以此等孳息水平發行債券的企業漸少，因此新債供應亦隨之減少，帶來利好的技術因素環境。
投資級別公司的信貸質素保持堅挺。不少投資級別公司即使在經濟衰退時期，仍能繼續締造超額現金流。儘管公共範疇的債務增加，但企業的財務狀況持續改善，而且獲上調企業信貸評級的公司數量遠多於評級下調的數量。
即使是傳統上風險較高的高孳息債券市場，其整體信貸質素亦在過去十年顯著提升。發行高孳息債券企業的信貸質素高於過往市場週期，而有擔保債券發債量亦有所增加。明日之星（或評級獲上調至投資級別的公司）亦為高孳息債券市場的技術因素帶來支持。
Weinstein：具吸引力和具防守性的信貸透過息差收窄和償債提供上行潛力，投資者可據此建構投資組合。此外，我們逐步投資於私募資本方案和修補財政狀況交易，從而根據客戶的需求建構不同類型的投資組合。
公開市場價格調整的速度往往較快；去年私募市場在這方面較為遲緩，尤其是對現有交易而言。最近，新交易的價格有效反映現況，帶來較高的收益率和較低的槓桿水平。在某程度上，定價已經見頂並開始略為收窄。然而，資本方案類別仍有利於買方，其息差較闊且收益率較高。
問：儘管利率大幅上漲，但經濟（包括住房和消費開支）表現出乎意料強韌，經濟衰退看來不如之前那樣確定，這對企業信貸前景有何影響？
葛以森：部份行業或會出現衰退，但其他多個行業仍會擴張，並非所有企業都與名義國內生產總值同步增長。我偏好信貸領域，這不僅與經濟有關，原因非常複雜，但若投資者仔細審視基本動力，始終會發掘到投資機會。
舉例而言，大眾近期對商品的開支減少，但對度假、旅遊和演唱會等消費卻有所增加。我們已為旅遊業反彈作好準備，目前我們專注於「娛樂」行業，包括航空公司、酒店、博彩、度假租賃物業、主題公園和演唱會場地。不少投資者對有關領域的投資偏低。
航空公司實現雙位數利潤增長；多家企業幾乎將所有超額現金流用於償還債務。我們亦在物色有擔保債券的投資機遇，這些債券有助提供下行保障。博彩業的情況亦相若。上述行業增長蓬勃，令其債券持有人顯著受惠。
Weinstein：信貸情況幾乎總是因行業而異。醫療護理服務業是面臨挑戰的行業之一，其勞工成本問題削弱盈利能力。定價反應緩慢，因此評級較低但槓桿水平較高的公司的利潤率受壓，部份資本結構亦帶來挑戰。
科技業同樣充滿挑戰，其非投資級別債券發行量大幅增長，特別是發行槓桿貸款的企業。相關企業的資本結構幾乎全部建基於增長預期；但增長目前已經放緩，浮動利率貸款使以這種形式借款的公司面臨利率大幅上漲。然而，其他行業卻表現出色。
問：本年較早時候，利率大幅上漲引發銀行業動盪，美國地區銀行首當其衝。這如何影響品浩對銀行業和廣泛信貸的取態？
葛以森：銀行業屬週期性行業。貨幣政策日趨緊縮，我們認為這最終將導致經濟放緩，甚至輕微衰退。一般而言，投資者應在經濟步出衰退時買入銀行業，而非在經濟陷入衰退時買入。
儘管如此，我們認為美國多家大型銀行具有韌性且盈利能力出眾，我們預計它們在大部份經濟環境下仍能賺取豐厚利潤。自地區銀行爆發危機以來，銀行業已見反彈，因此隨著信貸息差收窄，我們輕微減少相關偏高比重配置。
除了減少對銀行和金融業的投資，我們也逐步增加對公用事業、優質醫療護理、電訊、國防和航天等非週期性行業的投資，有關行業即使在經濟衰退時期，亦能締造可觀的自由現金流。
我們也持續關注信貸和固定收益市場的其他領域，以確保投資組合融入我們的最佳投資意念。我們認為，機構按揭抵押證券和證券化信貸等領域可提供吸引價值和抗跌能力。
Weinstein：即使在地區銀行爆發危機前，監管力度收緊亦使銀行業減少承擔風險。銀行業減少發放和持有非投資級別企業貸款，是私募企業信貸市場迅速增長的原因之一。
至於私募信貸的其他領域（如資產基礎融資），地區銀行在存款和低息貸款充裕的情況下仍然活躍。此後，銀行業紛紛收緊開支，並有意出售若干投資組合。因此，資產基礎融資領域湧現大量投資機遇，例如：飛機租賃、設備融資、庫存融資、汽車貸款、消費貸款和信用卡投資組合。我們在結構性產品領域積極參與投資上述資產。我們可結合相關信貸分析工具與我們對此類特定結構的全面了解。這些分析領域長期以來一直互相連繫，但這種協作形式近期才出現。
問：信貸分析師如何看待公開及私募市場的投資？
Weinstein：我們擁有規模龐大的信貸研究分析師團隊，分析師對不同企業和行業、整體資本結構以至不同質素的信貸均相當熟悉。不同的投資組合經理均專注於建構投資組合，並積極分享相關資訊和觀點。
我們的另類信貸分析師為綜合資產領域專家，但在資本結構、重組和破產方面亦擁有專業知識。因此，當我們認為公司開始面臨挑戰時，我們會結合信貸研究分析師的行業經驗以及另類投資團隊的技能，從而對具體情況進行深入研究。透過研究分析，我們可決定是否在二級市場進行交易，或會否轉投更為度身定制的私募市場投資方案。
非投資級別信貸方面，鑑於企業和融資發起人會考慮所有可用的融資工具，因此公開與私募市場之間的界線較為模糊，借款人可同時把握兩個市場的優勢。鑑於品浩同時在兩個市場營運，因此當相對價值由一方轉至另一方時，我們便可發揮優勢。目前，私募市場的交易規模數以十億美元計，情況前所未見，但通常不會由單一基金承擔所有風險。
葛以森：私募信貸基金籌集大量資金，有助延長經濟擴張期，繼而為經濟提供緩衝和動力，因為金融體系內的流動性有所增強。出現經濟軟著陸情境的可能性增加，且事實證明經濟較預期明顯更具韌性，為信貸帶來支持。
我們的信貸分析師分駐全球各地，帶來實地資訊，為我們的宏觀觀點提供依據。目前，企業的定價能力和將上漲成本轉嫁予客戶的能力似乎已經見頂。不過，旅遊及觀光業在這方面的能力依然相當強勁，因此我們仍然看好此類行業。此外，供應鏈轉佳且勞動力供應逐步改善。通脹見頂，加上孳息水平日益具吸引力，均令我們感到安心。
然而，我們會繼續關注未來公佈的數據，並且一直盡力確保投資方針保持靈活。因此我們致力在投資程序中納入不同的觀點，整體觀點亦建基於廣泛的內部和外部數據。
問：最後有何補充？
Weinstein：我們經歷多個市場週期，並在駕馭不同市況方面獲得豐富經驗。目前信貸領域的市場機會相當分歧，故需要採取靈活方針才可為投資者創造最佳成果。
就具有穩健業務和資本結構的公司而言，其流動性信貸現時帶來投資機會。投資者可取得的孳息遠高於市場近年提供的水平，並接近公開上市股票的長期回報。
此外，因利率上漲和廣泛經濟範疇表現不一而受壓的公司存在特定情況下的投資機會，這些投資不但可減輕結構性下行風險，而且所提供的回報與私募股權交易的潛在回報相若，但風險較低。
葛以森：值得一提的是，並非所有國家的經濟在增長和通脹方面均處於同一階段。全球不同領域和行業均存在顯著差異，令我們積極對全球信貸市場進行主動型管理，而遍佈全球各地的實地資源和分析師為我們帶來優勢。
披露
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。私募信貸涉及並非在公開市場交易的證券投資，或會承受流動性風險。投資於私募信貸的投資組合可能涉及槓桿，並可能進行投機性投資，會增加投資虧損的風險。按揭及資產抵押證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險。儘管有關證券一般獲政府、政府機構或私人擔保人提供支持，但並不保證擔保人將履行其責任。結構性產品（例如債務抵押證券）亦是非常複雜的工具，一般涉及高風險；使用這些工具可能涉及衍生工具，或會損失高於投資本金的金額。
有關金融市場趨勢或投資組合策略的陳述乃基於當前的市況，而市場狀況會波動不定。概不保證這些投資策略將適用於任何市況或適合所有投資者，而各投資者應評估其個人的長線投資能力，尤其是在市況低迷期間。展望及策略可予更改，毋須另行通知。
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