週期展望

放眼衰退之後

15/4/2020

雖然主要經濟體的增長正在收縮，但各國的特殊應對政策應能將嚴重衰退的情況控制在今年之內。

概要

由於多國實施對抗新冠肺炎的措施，迫使企業停工及消費者留家避疫，全球經濟活動在今年上半年大幅收縮。
然而，迄今各國政府已推出前所未見的財政和貨幣刺激政策，加上防疫措施逐步放寬，應能帶動經濟活動於今年下半年開始復甦。
儘管如此，經濟活動仍難以在短期內重返2019年的高位，加上疫情可能繼續拖延，甚至出現第二波擴散，以致面臨的下行風險較大。

在應對新冠肺炎帶來的公共衛生危機上，全球各國面對前所未有的艱巨挑戰。除了盡力拯救生命之外，決策官員面對由短期恐慌情緒和長期不確定性導致的商業和消費活動不振，都紛紛採取大規模的貨幣和財政措施，藉此扶助不同行業、企業和個人（見圖1）。然而，這些特殊措施的成效將因不同地區而異。

正如Joachim Fels及Andrew Balls在最新的週期展望 《從創傷到復原》指出，我們預期全球經濟和金融市場將在未來6至12個月由短期劇痛過渡至逐步復原（見圖2）。然而，經濟復甦前景存在風險，過程可能波折重重，亦會造成若干永久傷害。

本文將從這些觀點出發，並參考品浩地區投資組合委員會和投資專家的見解，評估主要經濟體的增長前景。

美國：史無前例的經濟衰退和應對政策

Tiffany Wilding

我們預期美國經濟在2020年上半年急劇衰退，因為對抗新冠肺炎疫情的措施已令大部份非必要商業暫停運作，經濟活動受到打擊的速度和嚴重程度前所未見。我們預期美國季度國內生產總值將從高位至低位收縮約10%（非年率化），跌幅遠超2008年全球金融危機期間的4%。不過，我們亦預期經濟收縮的持續時間會較短，因為當局最終會放寬防疫措施，而貨幣和財政刺激政策稍後將發揮支持經濟的作用。除了經濟大幅收縮外，我們亦預期美國失業率將急升至約20%，然後在年底回落到 6%至7%的水平。

我們預期美國經濟將在2020年下半年復甦，是基於疫情將會緩和及經濟活動可逐步恢復的預期，但更重要原因的是美國決策官員已迅速採取規模空前的救市政策。除了下調政策利率至零水平，並重啟大規模購買美國國庫券和按揭抵押證券的計劃外，聯儲局亦陸續推出各種措施，旨在減輕金融市場壓力，並為家庭和企業提供所需信貸。另外，國會亦迅速通過金額歷來最高的2.2萬億美元經濟刺激方案，包括為個人和企業提供直接補助（開支相當於國內生產總值的6%）。在未來數月，更多財政刺激方案可望相繼出台。

儘管決策官員採取了前所未見的救市行動，我們對經濟前景的預測仍面對明顯的下行風險。首先，新冠病毒擴散的不確定性仍然甚高。若發生第二波疫情或經濟活動得以重啟的進度較慢，便會延長經濟劇痛的時期。其次，雖然決策官員已迅速應對經濟惡化的情況，但如果政府未能及時發放補助，將會增加破產風險，對經濟造成較長期的傷害。

加拿大：雙重打擊和下行風險

Tiffany Wilding

在雙重打擊下，我們預期加拿大經濟將在2020年上半年出現嚴重衰退。為了防止疫情擴散，加拿大政府已全面關閉非必要的商業運作，估計當地約有540萬個職位受到影響，經濟活動亦受限制。此外，鑑於能源業佔加拿大國內生產總值（8%）和資本開支（18%）頗高比重，能源價格急挫將加劇增長收縮的程度。

我們預期加拿大季度國內生產總值將從高位至低位收縮約15%（非年率化），遠遠超過2008至2009年全球金融危機期間約4%的收縮幅度。不過，由於政府及央行已推出扶助家庭和企業的措施，當中包括相當於國內生產總值5%的政府直接補助，經濟活動可望在2020年下半年回升，令全年增長跌幅收窄至約8%。不過，鑑於當地家庭的負債率相對較高，而隨著收入減少，家庭亦需相應減債，因此加拿大的復甦步伐料將較慢，下行風險也較高。

歐元區：缺乏政策協調，經濟深陷衰退

Nicola Mai

歐元區勢將陷入短暫但非常嚴重的衰退，2020年全年國內生產總值可能下跌近10%。在2020年上半年，經濟活動可能減少約20%（非年率化），其後才開始回復正常。相比之下，在2008至2009年的金融危機期間，歐元區季度國內生產總值從高位至低位的跌幅約為6%。

雖然我們預測國內生產總值將於2020年下半年錄得穩健升幅，但這是由於比較基數偏低，年底時的經濟活動仍將低於2019年的高峰約5%，而且可能無法在2022年之前重返新冠肺炎疫情前的水平。由於防疫封鎖措施只能逐步鬆綁，加上疫症危機令消費者行為轉變、投資者的動物本能受損、企業違約和失業率上升（預期年底失業率高於10%），都意味經濟活動回復正常的過程緩慢。

當局的應對政策將有助紓緩疫症對經濟造成的部份損害。我們預期，歐元區政府最終可能把目前合共相當於國內生產總值約2%的財政刺激措施，擴大至三倍規模。此外，為企業提供的擔保和支持流動性措施，亦相當於國內生產總值近20%。我們也預期，歐元區財赤將增至國內生產總值10%以上，再次突顯歐洲央行需繼續支持區內國家的資產負債表。相信歐洲央行將會採取所需行動，並於有需要時擴大資產購買計劃。另一方面，我們對於泛歐洲層面聯手推出財政措施的期望不大，反映區內一直以來缺乏政治協調的問題。

這些宏觀預測存在高度不確定性。由於疫情可能繼續拖延，甚至出現第二波擴散的風險，加上經濟復原的進度也可能受到危機的次輪效應影響而拖慢，因此未來經濟前景面對的下行風險較大。

英國：財政及貨幣措施雙管齊下

Peder Beck-Friis

我們預測英國國內生產總值將在2020年收縮近8%，經濟活動可望於4月見底，約5月中開始緩慢復甦。相信這次經濟衰退只會短暫持續兩個季度，但衰退程度嚴重，國內生產總值將從高位至低位收縮16%（非年率化），跌幅是2008至2009年金融危機期間的近三倍。疫情的餘波更會拖慢英國經濟復原的過程，經濟活動可能在2021年前持續低於疫症爆發前的水平。根據我們的基線預測，今年底英國的失業率約為6%，相信政府新推出的保就業計劃應能降低企業的裁員數目。與此同時，通脹可能在當前週期內持續遠低於英倫銀行的目標水平，主要由於油價和需求下跌為通脹帶來下行壓力，並足以抵銷供應受阻和英鎊貶值所造成通脹效應有餘。

英國的應對政策迅速而且互相配合，有助減輕經濟活動的跌幅，而且應可預防疫情衝擊對經濟供應面構成長期傷害。目前已經公佈的直接財政措施佔國內生產總值約5%，預期英國政府將略為加碼，使整體赤字升至低雙位數水平。此外，由政府擔保的貸款約佔國內生產總值15%。另一方面，預計英倫銀行將繼續為國家資產負債表提供可靠支持，包括維持政策利率於0.1%的水平、擴大現有資產購買計劃以大致配合財赤規模，並於適當情況下直接貸款予財政部。雖然英倫銀行推行負利率和孳息曲線控制措施的機會不大，但不能完全排除這可能性。

日本：貨幣與財政政策互相配合

Jun Yamamoto

我們預期日本國內生產總值將於2020年下跌3%至4%，而經濟活動可望於5月緊急狀態結束時見底。

從2019年第三季的高位至預測中的低位計算，日本經濟料將收縮6%，略低於2008至2009年從高位至低位的8%收縮幅度。

我們預測日本經濟增長將於2020年下半年回升，但正常化步伐緩慢，國內生產總值將難以在2021年底前重返疫情爆發前的水平。雖然日本的緊急狀態令不像西方國家般嚴格，但仍會對經濟造成重大及廣泛的影響。日本原本對於舉辦奧運會帶來的入境旅客和國內消費期望甚殷，但疫情令消費者行為轉變，可能會對消費市道構成長遠傷害。

通脹應會維持於低水平，油價下跌和產出缺口惡化將為通脹帶來下行壓力。此外，2020年底的失業率可能會高於3%。

政策方面，日本政府已迅速推出總值108萬億日圓的刺激經濟計劃，規模前所未見。預期2020年的財政刺激措施約為國內生產總值的4%。政府透過增發債券為刺激經濟措施提供資金，將會需要貨幣與財政政策互相配合。我們認為日本央行當前的孳息曲線控制框架正好適用於現時的情況。

展望未來，經濟增長仍面對較大下行風險。由於難以預料新冠肺炎確診個案將於何時見頂，加上可能出現第二波疫情，日本的緊急狀態只會延長而不會縮短。不過，我們預期若經濟面臨進一步下行風險，日本政府將會加推財政刺激措施。

中國：空前的衰退，疲弱的復甦

Issac Meng, Stephen Chang

新冠肺炎於去年12月在武漢出現首宗病例，中國中央政府在本年1月23日果斷封鎖湖北省，並於全國推行社交距離措施。這些措施已有效減慢疫情擴散。目前本土感染情況似乎大致受控，但風險仍未能完全消除。中國政府繼續實行多項防疫措施，經濟活動正緩慢地回復正常。

疫情令中國經濟遭受前所未見的損失，在封關的九週內，工業生產和服務業較疫情爆發前下跌約10至15個百分點，失業率可能從5%升至8-9%。我們認為中國的經濟衰退應在2020年第一季見底，估計國內生產總值較疫情前水平下跌10個百分點。相比之下，即使在全球金融危機期間，中國國內生產總值並無出現收縮。

迄今中國推出的財政刺激措施已擴大至國內生產總值的16%，其中5%為預算赤字、6%為政府專項債券融資投資，其餘為流動性／信貸支援措施。雖然財政刺激措施可提高國內生產總值4至5個百分點，但企業和家庭開支的倍數效應疲弱。我們預期中國人民銀行將降低政策利率30至50個基點，並保持流動性充裕，同時繼續致力維持人民幣穩定。

在2020年，經濟活動可能呈現U型走勢。環球經濟衰退對中國出口的影響將主要在2020年第二季及第三季呈現，而內需仍將受到防疫措施拖累。同時，由於企業破產和職位流失的情況加劇，刺激措施的傳導效應疲弱。我們預測2020年國內生產總值增長將介乎-4%至+2%之間，是中國自1976年以來首度出現嚴重經濟衰退。在2021年第一季前，經濟將難以重上2019年第四季的水平。

現時前景甚為不明朗，並以下行風險主導：新冠肺炎可能爆發新一波疫情，而企業破產和職位流失的情況難以扭轉。全球化和城鎮化的發展均遭受重大打撃，貿易、供應鏈、勞工遷移和投資資金流動都受到嚴重衝擊。在經濟活躍的沿海地區，生產力和職位創造均可能遭受永久傷害。

有關2020年全球經濟前景的詳細分析及投資啟示，請參閱品浩最新的週期展望《從創傷到復原》。