2020年的七個宏觀主題

另外，中國、歐洲及日本等主要經濟體採取積極的財政政策立場，是另一個可望支持今年全球經濟增長回升的因素。從週期角度看，由於幾乎全部主要經濟體的財政和貨幣政策都朝著進一步寬鬆的方向發展，經濟持續擴張的前景已經改善。有關我們對主要經濟體的前景展望，請參閱下文的地區經濟預測。

主題1的投資啟示

我們預期會稍為減少投資組合的存續期部署，以接近持平的存續期作為起點，並視乎投資組合的其他風險持倉而作出調整。我們希望採取建設性的方針，爭取高於基準的息差，從而致力在基線情境下締造收益及取得出色表現。不過，我們的部署會側重較高質素的持倉，密切注視投資組合的流動性，並主張採取多元化策略創造收益。基於對估值和市場流動性的關注，而且在宏觀經濟發展可能遜於預期或整體市場波幅加劇時，企業信貸投資者會要求更高風險溢價，以致市場表現可能欠佳，因此我們不會過於依賴一般企業信貸。信貸範疇中，我們看好金融多於工業類別。在資產配置投資組合，我們預期將對股票持輕微偏高比重，因為盈利增長可望對偏高的估值提供支持。

2. 但「經濟衰退造成的損失」亦可能增加

聯儲局及其他主要央行為應對經濟衰退風險升溫而加推刺激措施，再度延長了全球擴張期。不過，去年的寬鬆貨幣政策並非沒有代價：當下次出現經濟逆轉或市場大跌風險，政策官員可以操作的政策空間將顯著減少，因而局限其對抗經濟衰退的能力。因此，雖然去年的寬鬆貨幣政策可望把「距離經濟衰退的時間」延長，但「經濟衰退造成的損失」亦可能增加。

須強調的是，我們並非批評央行去年的寬鬆貨幣措施。面對經濟衰退和通縮風險升溫，把政策工具束之高閣實非明智之舉。相反，當局應該先發制人採取積極行動，防患於未然。聯儲局和歐洲央行去年都嘗試以此應對加劇中的風險和不確定因素，而初步跡象顯示當局已成功抵禦這些風險。然而，隨著利率進一步下調至接近有效下限水平，當局日後可以使用的貨幣政策空間必然減少。

對於以上情況，普遍看法認為在貨幣政策空間減少時，當局可以並應該利用財政政策去防範下一輪經濟衰退的風險。畢竟，低息環境及央行購買（更多）政府債券的能力和意願，可為政府創造更多財政空間。理論上，我們認為未來當局將採取更積極的財政政策，而且在過去一段時間一直贊成這種做法。但實際上，由於政治程序的運作通常流於緩慢，政府和國會未必能夠及早發現衰退風險，而且即使發現風險，亦可能未能及時實施寬鬆的財政措施，避免經濟陷入衰退。因此，當下次發生危機時，央行仍然必須率先作出回應，而它們的行動空間將較過往更為有限。

去年的寬鬆貨幣政策之所以可能增加「經濟衰退所造成的損失」，另一個原因在於擴張期延長，再結合更長時期的低息和「無限期量寬」（即是央行並無為資產購買計劃或量寬措施定下明確的結束日期），會促使企業和家庭增加槓桿，繼而在下次經濟逆轉時對他們及其債權人造成困擾。

主題2的投資啟示

基於美國國庫券的相對價值和資本增值潛力，加上當宏觀經濟較預期疲弱時，聯儲局可能進一步放寬政策，我們傾向看好美國多於全球其他市場的存續期投資。我們對於美元相對其他十國集團貨幣的看法大致中性，但是在貨幣風險適合的情況下，我們會考慮採取日圓長倉。這是因為我們認為日圓長倉兼具估值便宜和有助避險的特性（可用作替代存續期持倉）。信貸方面，除了對一般信貸風險保持整體審慎立場外，我們比較看好「具靈活彈性」，即短期及違約風險較低的企業債券，而且在信貸週期的現行階段，我們會特別謹慎挑選符合這些準則的投資。

3. 企業信貸週期的潛在裂縫

在論壇的討論過程中，我們因應Richard Thaler的建議進行了多次預檢，即是透過「預先回顧」減少群體思維的影響，避免對特定的基線預測過度自信。在其中一項預檢中，我們要求品浩的美國團隊假設經濟在2020年陷入衰退，並就其過程和原因提出合理的說明。該團隊聚焦於企業信貸市場中風險較高的環節，分析其脆弱因素如何令增長進一步放緩及演變為衰退。以下是團隊的觀點：

在2017年及2018年期間，企業信貸脈衝（即整體信貸流量的變動，與國內生產總值高度相關，見圖2）顯著上升，部份原因在於一些無法從銀行取得信貸的美國中小企所獲得的非銀行貸款增加。這些公司受惠於強勁的全球增長和美國的財政刺激措施，並帶動私人範疇的職位加快增長。然而，隨著國內生產總值增長率在2019年由3%降至2%，私人信貸貸款活動暫停，銀行亦收緊了商業和工業貸款的標準。

聯儲局數據顯示，私人信貸市場總值約2萬億美元，相當於國內生產總值約9%，在勞動市場穩健和消費市道暢旺的支持下，即使推動信貸增長的動力放緩，情況仍然受控。不過，如果增長在2020年進一步減慢，而非像我們的基線預測般加快，信貸市場的較高風險環節就會顯得脆弱。私人信貸、槓桿貸款及高收益債券一直集中於較受週期性影響，而且信貸風險較高的公司。此外，儘管銀行業的股本情況穩健，但受到金融危機後的監管影響，銀行業傾向在經濟轉弱時採取信貸配給。現時，投機級別信貸約佔內國內生產總值的35%，這個領域所承受的壓力足以導致經濟衰退有餘。

根據我們的基本預測，經濟將在2020年加快增長，因此可能導致違約週期和衰退風險蔓延的「金融加速器」應不會發生效用（這個術語由現任品浩顧問伯南克和其他合著者在1996年提出）。然而，我們認為必須密切注視企業信貸的脆弱因素，尤其是如果今年的增長遜於我們的預測和市場共識水平。

主題3的投資啟示

這項主題加強了我們對一般企業信貸採取防守性立場的理據。另外，在資產配置投資組合中，我們會對偏重大型股多於小型股。

4. 房屋市場成為亮點

展望今年及以後，我們預期房屋市場將是美國經濟中表現強勁的領域。按揭利率在2019年下跌，已令購屋與租屋比率和供樓負擔比率回復至2016年11月的水平。另外，新造按揭的信貸評分要求亦較一年前寬鬆。

與此同時，市場終於消化在危機前建造的過剩房屋（見圖3），整體樓市正進入供不應求的時期。房屋空置和庫存率已降至2000年以來最低水平，而住戶形成量再次回升，反映有需要增加對房屋庫存的投資。我們的按揭團隊預期，美國房價將在未來兩年累積上升約6%。

主題4的投資啟示

我們同時看好美國機構按揭及非機構按揭投資。我們認為機構按揭抵押證券的估值吸引，息差收益合理，而且與其他息差資產比較，流動性更具吸引力。我們認為非機構按揭證券的估值相對吸引，是防守性較佳的信貸和套息來源，其市場技術因素亦優於一般企業信貸。另外，我們也會留意個別商業按揭抵押證券的投資潛力。英國住宅按揭抵押證券的估值亦相對顯得吸引。

另一個可能壓抑美國動物本能和增長的因素，是美國大選舉行在即，政治不確定性可能增加，特別是如果提倡累進高稅率和加強監管的民主黨候選人在初選獲得較多民意支持。商業信心和投資開支將因此受壓，並會導致預期股票回報下跌，令金融狀況趨緊。

綜合以上因素，美國的增長動能可能至少在2020年上半年的一段時間內落後於全球。

主題5的投資啟示

我們看好美國存續期多於全球其他存續期來源。貨幣策略方面，我們將對新興市場貨幣籃子相對美元和歐元持偏高比重。若有更多證據顯示增長動能由美國轉至全球其他市場，我們將密切注視其他持有十國集團貨幣長倉相對美元的機會。

6. 通脹：央行較願意面對的惡魔

雖然我們的基線預測顯示已發展經濟體在週期展望期間將維持溫和的通脹水平，但我們認為中期內的上行風險高於下行風險，尤其基於目前市場所反映的通脹預期不足。

構成通脹風險的原因之一是勞動市場持續趨緊，而工資壓力亦在近期上升，雖然在失業率偏低下，壓力仍然非常溫和。如果隨著今年經濟增長復甦，失業率進一步下降，工資壓力可能會逐步加劇，而在需求改善的環境下，企業將更容易轉嫁成本的升幅。

此外，由於財政政策可能逐漸趨於擴張，與我們的「財政政策是新的貨幣政策」觀點一致，名義需求將獲得較佳的支持，特別是當央行願意合作，沒有好像聯儲局在2018年般以緊縮的貨幣政策來抵銷寬鬆的財政政策。

最後但同樣重要的是，在通脹多年偏低，未能達到目標之後，近乎全部主要央行都希望出現通脹（他們認識的惡魔）多於通縮（他們不認識的惡魔）。雖然聯儲局現正進行和歐洲央行即將展開的策略檢討，可能只會導致漸進式而非改革式的變化，我們預期美國將會採納平均通脹目標制，而歐元區則會制訂較對稱的2%通脹目標或以2%為中心的目標區間，意味這兩家主要央行對通脹可能超出目標的容忍程度提高。

在這環境下，儘管預計今年全球增長將會復甦，但我們認為主要央行今年將大致維持利率不變，並預期收緊政策的門檻將高於進一步放寬政策的門檻。雖然歐洲對負利率帶來的不利副作用愈益不安，但我們認為歐洲央行在週期展望期內退出負利率的機會不大。

主題6的投資啟示

我們傾向看好美國及其他國家的曲線走峭配置，除了反映估值因素外，亦反映央行（無意採取緊縮政策）錨定短債利率，以及長債可能消化通脹上升的預期。另外，由於美國政府赤字和債務增加，未來市場可能會在財政前景進一步惡化時要求更高期限溢價，因此曲線走峭配置亦能為我們的投資組合帶來若干緩衝作用。美國國庫抗通脹債券的估值具吸引力，而且即使在經濟轉強的環境下，聯儲局的加息門檻仍高，對這類投資有利。儘管通脹前景溫和，但面對的風險傾向於未來通脹將高於抗通脹債券盈虧平衡率所反映的偏低預期水平。

另外，中國、歐洲及日本等主要經濟體採取積極的財政政策立場，是另一個可望支持今年全球經濟增長回升的因素。從週期角度看，由於幾乎全部主要經濟體的財政和貨幣政策都朝著進一步寬鬆的方向發展，經濟持續擴張的前景已經改善。有關我們對主要經濟體的前景展望，請參閱下文的地區經濟預測。

主題1的投資啟示

我們預期會稍為減少投資組合的存續期部署，以接近持平的存續期作為起點，並視乎投資組合的其他風險持倉而作出調整。我們希望採取建設性的方針，爭取高於基準的息差，從而致力在基線情境下締造收益及取得出色表現。不過，我們的部署會側重較高質素的持倉，密切注視投資組合的流動性，並主張採取多元化策略創造收益。基於對估值和市場流動性的關注，而且在宏觀經濟發展可能遜於預期或整體市場波幅加劇時，企業信貸投資者會要求更高風險溢價，以致市場表現可能欠佳，因此我們不會過於依賴一般企業信貸。信貸範疇中，我們看好金融多於工業類別。在資產配置投資組合，我們預期將對股票持輕微偏高比重，因為盈利增長可望對偏高的估值提供支持。

2. 但「經濟衰退造成的損失」亦可能增加

聯儲局及其他主要央行為應對經濟衰退風險升溫而加推刺激措施，再度延長了全球擴張期。不過，去年的寬鬆貨幣政策並非沒有代價：當下次出現經濟逆轉或市場大跌風險，政策官員可以操作的政策空間將顯著減少，因而局限其對抗經濟衰退的能力。因此，雖然去年的寬鬆貨幣政策可望把「距離經濟衰退的時間」延長，但「經濟衰退造成的損失」亦可能增加。

須強調的是，我們並非批評央行去年的寬鬆貨幣措施。面對經濟衰退和通縮風險升溫，把政策工具束之高閣實非明智之舉。相反，當局應該先發制人採取積極行動，防患於未然。聯儲局和歐洲央行去年都嘗試以此應對加劇中的風險和不確定因素，而初步跡象顯示當局已成功抵禦這些風險。然而，隨著利率進一步下調至接近有效下限水平，當局日後可以使用的貨幣政策空間必然減少。

對於以上情況，普遍看法認為在貨幣政策空間減少時，當局可以並應該利用財政政策去防範下一輪經濟衰退的風險。畢竟，低息環境及央行購買（更多）政府債券的能力和意願，可為政府創造更多財政空間。理論上，我們認為未來當局將採取更積極的財政政策，而且在過去一段時間一直贊成這種做法。但實際上，由於政治程序的運作通常流於緩慢，政府和國會未必能夠及早發現衰退風險，而且即使發現風險，亦可能未能及時實施寬鬆的財政措施，避免經濟陷入衰退。因此，當下次發生危機時，央行仍然必須率先作出回應，而它們的行動空間將較過往更為有限。

去年的寬鬆貨幣政策之所以可能增加「經濟衰退所造成的損失」，另一個原因在於擴張期延長，再結合更長時期的低息和「無限期量寬」（即是央行並無為資產購買計劃或量寬措施定下明確的結束日期），會促使企業和家庭增加槓桿，繼而在下次經濟逆轉時對他們及其債權人造成困擾。

主題2的投資啟示

基於美國國庫券的相對價值和資本增值潛力，加上當宏觀經濟較預期疲弱時，聯儲局可能進一步放寬政策，我們傾向看好美國多於全球其他市場的存續期投資。我們對於美元相對其他十國集團貨幣的看法大致中性，但是在貨幣風險適合的情況下，我們會考慮採取日圓長倉。這是因為我們認為日圓長倉兼具估值便宜和有助避險的特性（可用作替代存續期持倉）。信貸方面，除了對一般信貸風險保持整體審慎立場外，我們比較看好「具靈活彈性」，即短期及違約風險較低的企業債券，而且在信貸週期的現行階段，我們會特別謹慎挑選符合這些準則的投資。

3. 企業信貸週期的潛在裂縫

在論壇的討論過程中，我們因應Richard Thaler的建議進行了多次預檢，即是透過「預先回顧」減少群體思維的影響，避免對特定的基線預測過度自信。在其中一項預檢中，我們要求品浩的美國團隊假設經濟在2020年陷入衰退，並就其過程和原因提出合理的說明。該團隊聚焦於企業信貸市場中風險較高的環節，分析其脆弱因素如何令增長進一步放緩及演變為衰退。以下是團隊的觀點：

在2017年及2018年期間，企業信貸脈衝（即整體信貸流量的變動，與國內生產總值高度相關，見圖2）顯著上升，部份原因在於一些無法從銀行取得信貸的美國中小企所獲得的非銀行貸款增加。這些公司受惠於強勁的全球增長和美國的財政刺激措施，並帶動私人範疇的職位加快增長。然而，隨著國內生產總值增長率在2019年由3%降至2%，私人信貸貸款活動暫停，銀行亦收緊了商業和工業貸款的標準。

聯儲局數據顯示，私人信貸市場總值約2萬億美元，相當於國內生產總值約9%，在勞動市場穩健和消費市道暢旺的支持下，即使推動信貸增長的動力放緩，情況仍然受控。不過，如果增長在2020年進一步減慢，而非像我們的基線預測般加快，信貸市場的較高風險環節就會顯得脆弱。私人信貸、槓桿貸款及高收益債券一直集中於較受週期性影響，而且信貸風險較高的公司。此外，儘管銀行業的股本情況穩健，但受到金融危機後的監管影響，銀行業傾向在經濟轉弱時採取信貸配給。現時，投機級別信貸約佔內國內生產總值的35%，這個領域所承受的壓力足以導致經濟衰退有餘。

根據我們的基本預測，經濟將在2020年加快增長，因此可能導致違約週期和衰退風險蔓延的「金融加速器」應不會發生效用（這個術語由現任品浩顧問伯南克和其他合著者在1996年提出）。然而，我們認為必須密切注視企業信貸的脆弱因素，尤其是如果今年的增長遜於我們的預測和市場共識水平。

主題3的投資啟示

這項主題加強了我們對一般企業信貸採取防守性立場的理據。另外，在資產配置投資組合中，我們會對偏重大型股多於小型股。

4. 房屋市場成為亮點

展望今年及以後，我們預期房屋市場將是美國經濟中表現強勁的領域。按揭利率在2019年下跌，已令購屋與租屋比率和供樓負擔比率回復至2016年11月的水平。另外，新造按揭的信貸評分要求亦較一年前寬鬆。

與此同時，市場終於消化在危機前建造的過剩房屋（見圖3），整體樓市正進入供不應求的時期。房屋空置和庫存率已降至2000年以來最低水平，而住戶形成量再次回升，反映有需要增加對房屋庫存的投資。我們的按揭團隊預期，美國房價將在未來兩年累積上升約6%。

另一個可能壓抑美國動物本能和增長的因素，是美國大選舉行在即，政治不確定性可能增加，特別是如果提倡累進高稅率和加強監管的民主黨候選人在初選獲得較多民意支持。商業信心和投資開支將因此受壓，並會導致預期股票回報下跌，令金融狀況趨緊。

綜合以上因素，美國的增長動能可能至少在2020年上半年的一段時間內落後於全球。

主題5的投資啟示

我們看好美國存續期多於全球其他存續期來源。貨幣策略方面，我們將對新興市場貨幣籃子相對美元和歐元持偏高比重。若有更多證據顯示增長動能由美國轉至全球其他市場，我們將密切注視其他持有十國集團貨幣長倉相對美元的機會。

6. 通脹：央行較願意面對的惡魔

雖然我們的基線預測顯示已發展經濟體在週期展望期間將維持溫和的通脹水平，但我們認為中期內的上行風險高於下行風險，尤其基於目前市場所反映的通脹預期不足。

構成通脹風險的原因之一是勞動市場持續趨緊，而工資壓力亦在近期上升，雖然在失業率偏低下，壓力仍然非常溫和。如果隨著今年經濟增長復甦，失業率進一步下降，工資壓力可能會逐步加劇，而在需求改善的環境下，企業將更容易轉嫁成本的升幅。

此外，由於財政政策可能逐漸趨於擴張，與我們的「財政政策是新的貨幣政策」觀點一致，名義需求將獲得較佳的支持，特別是當央行願意合作，沒有好像聯儲局在2018年般以緊縮的貨幣政策來抵銷寬鬆的財政政策。

最後但同樣重要的是，在通脹多年偏低，未能達到目標之後，近乎全部主要央行都希望出現通脹（他們認識的惡魔）多於通縮（他們不認識的惡魔）。雖然聯儲局現正進行和歐洲央行即將展開的策略檢討，可能只會導致漸進式而非改革式的變化，我們預期美國將會採納平均通脹目標制，而歐元區則會制訂較對稱的2%通脹目標或以2%為中心的目標區間，意味這兩家主要央行對通脹可能超出目標的容忍程度提高。

在這環境下，儘管預計今年全球增長將會復甦，但我們認為主要央行今年將大致維持利率不變，並預期收緊政策的門檻將高於進一步放寬政策的門檻。雖然歐洲對負利率帶來的不利副作用愈益不安，但我們認為歐洲央行在週期展望期內退出負利率的機會不大。

主題6的投資啟示

我們傾向看好美國及其他國家的曲線走峭配置，除了反映估值因素外，亦反映央行（無意採取緊縮政策）錨定短債利率，以及長債可能消化通脹上升的預期。另外，由於美國政府赤字和債務增加，未來市場可能會在財政前景進一步惡化時要求更高期限溢價，因此曲線走峭配置亦能為我們的投資組合帶來若干緩衝作用。美國國庫抗通脹債券的估值具吸引力，而且即使在經濟轉強的環境下，聯儲局的加息門檻仍高，對這類投資有利。儘管通脹前景溫和，但面對的風險傾向於未來通脹將高於抗通脹債券盈虧平衡率所反映的偏低預期水平。