經濟及市場評論

關稅風暴：關注重點與潛在限制

7/4/2025

Libby Cantrill

雖然過程可能迂迴曲折，但方向似乎十分明顯，美國將加徵更高關稅。

儘管市場大幅下跌，白宮仍堅稱美國將會落實執行上週六對所有國家開徵的10%「基準」關稅，以及即將於週三（4月9日）對60多個國家實施的「較高個別對等關稅」。若所有關稅均落實執行，美國的實際平均關稅率將（從原先約3%）升至約25%。

事實上，在上週末，美國商務部長盧特尼克（Howard Lutnick）表示關稅政策將會持續，並有助「重振美國實力」；白宮高級顧問納瓦羅（Peter Navarro）宣稱市場快將見底，並會迎來「牛市繁榮」；而特朗普總統本人在週日晚回應亞洲市場出現拋售時，明言雖然不希望市場下跌，但有時「仍必須吞下苦藥才能解決問題」。

然而，部份市場人士仍持懷疑態度，認為華府只是虛張聲勢、純屬談判技倆，並預期 1）週三將不會實施較高個別關稅，及 2）即使實施，特朗普也會隨即迅速達成協議，以提供寬減。

關稅基線預測

長久以來，我們一直認為特朗普同時主張實施「交易」與「關稅」手段，最終他可能會達成協議以降低較高個別關稅，我們的觀點是：1)預期政府將按照計劃在週三調高關稅（例如越南46%、歐盟20%、中國在現有20%基礎上加徵關稅至34%）；及 2)短期內不會推出關稅寬減。

展望未來，我們認為最終方向可能是：1) 至少維持10%基準關稅；2) 對中國維持較高關稅（稅率最高可能達54%）；及 3) 將維持或實施針對鋁、鋼鐵和汽車等產品的「第232條」產品關稅，以及即將對木材、銅和半導體開徵的關稅。此外，我們預期對其他國家（例如歐盟）徵收較高「個別」關稅的情況在短期內可能會持續（投資者應以「月」而非「週」來衡量持續的時間），但至少在某些時候，仍有較大空間達成最終協議。

請謹記：正如我們在特朗普自2017年首次出任總統（特朗普1.0）以來一直表示，特朗普（重要的是在特朗普2.0期間他身邊最具影響力的顧問）深信其主張，並非單純虛張聲勢。早在1987年(!)，特朗普接受美國電視節目主持人Larry King採訪時，便談到「厭倦目睹其他國剝削美國」；1988年在David Letterman的訪談節目中，更明確指出貿易逆差是問題的核心：「看看其他某些國家對美國的所作所為……美國可說是被他們佔盡便宜。我說的就是貿易逆差，而他們卻高談自由貿易，不斷向美國傾銷汽車、錄影機及其他所有商品。」特朗普在1993年反對簽訂《北美自由貿易協定》，並於2001年反對中國加入世貿組織。

換言之，正是這些根深蒂固的意識形態，支撐著關稅政策。特朗普堅信美國在過去數十年來一直遭受「不公平待遇」，尤其是將商品貿易逆差視為衡量美國與全球表現的有效評分表。根據美國人口普查局的數據，美國貿易逆差約達1萬億美元，特朗普認為以此作為標準來看，美國無疑成為輸家。更不用說，他有感在「特朗普1.0」時期有一些事業尚未完成，因此銳意在「特朗普2.0」時期實現。

留意重點

週一（4月7日），特朗普與以色列總理內塔尼亞胡（Benjamin Netanyahu）會晤，關稅有可能是議程中的眾多議題之一，但雙方未有即時就此達成協議。考慮到美國與以色列之間的關係緊密，尤其是特朗普與納坦雅胡的交情深厚，我們認為這釋出一個訊號：任何涉及國家層面的談判都很可能耗費時日。

美國貿易代表格里爾（Jamieson Greer）將於週二和週三出席國會山莊聽證會。預期格里爾大使將面對嚴厲質詢，特別是有關較高對等關稅及其計算方法，以及白宮對「成功」的定義及今後的出路。若他的表態與上週末其他顧問的論調有異（即堅持「在與貿易夥伴達成公平協議前維持關稅政策」），我們會感到意外。

國會壓力會否形成制約？

在上週末，部份共和黨國會議員公開反對關稅（未計私下表達異議的議員），其中最直言不諱的是參議員克魯茲（Cruz (R-TX)），他揚言若特朗普堅持關稅政策，在中期選舉可能會出現「血腥慘敗」。此前參議院剛被迫就一項限制對加拿大開徵關稅的「特權決議」進行表決，其中有四名共和黨人（參議員McConnell、Collins、Paul和 Murkowski）投贊成票。該決議雖然以簡單多數票在參議院獲通過，但在眾議院卻不獲支持。

然而，在大多數情況下，共和黨國會議員似乎仍團結支持總統的關稅政策（即使可能有人私下焦慮），至少短期內為其提供政治空間。值得注意的是：即使共和黨全面反對特朗普的貿易政策，也缺乏有效的制衡手段，因為特朗普可直接否決任何限制其權力的法案（假設兩院無法湊足三分之二票數推翻其否決權，但倘若真的能夠推翻其否決權，結果將會是荒誕之極）。

貿易政策面對的其他潛在限制

在所有潛在限制因素中，民望實際上可能是最終令特朗普受到約束的其中一個因素，但目前尚未達到這個地步。事實上，特朗普的支持度約為48%（按RealClearPolitics的平均值計算），淨支持度為−2%（即50%的人不支持他）。雖然與其他總統任內同一時間的支持度相比，特朗普的支持度較低，但仍遠高於他在2017年的支持度。另外，儘管特朗普亦關心自己的民望（如同任何政治家一樣），但相比特朗普1.0，他現在可能沒那麼在意，或者對民望低迷的容忍程度較高，畢竟他不會再次參選（順帶一提，他無法再次參選；第22條修正案對此有明確規定）。

「特朗普看跌期權」（Trump put）是怎麼一回事？我們對市場的一項假設存疑：特朗普對股市的關注不亞於甚至超越推行貿易政策的決心。目前來看，即使步入熊市，特朗普仍會加徵關稅，顯示其決意貫徹執行這項政策。事實上，特朗普在星期一（4月7日）早上於Truth Social發文指，民眾（看來特意指共和黨員）不要成為「恐慌族群」（PANICANS）— 意思是指他們不應該恐慌，而是要「有勇氣和有耐性」。雖然我們假設關稅最終會有一定的限度，但似乎目前仍未達到這個地步。

市場亦對特朗普實施關稅的依據感到震驚，他援引《1977年國際緊急經濟權力法》（IEEPA）賦予的緊急權力來徵收關稅，而過往該法律從未被用作此目的。我們預期當本週開始實施更高關稅時，白宮將會遇到法律挑戰，但對於涉及國家緊急情況的議題，法院對總統往往較為寬容。最高法院一直對擴張行政權力抱持懷疑態度，但假設法院需要一段時間才能作出裁決，我們認為民眾目前不應指望法院體制可延緩關稅措施的執行步伐。

我們預期政府會迅速轉向減稅

我們認為，白宮短期內最有可能推出更大幅度的減稅措施，並迅速實行。事實上，參議院已在週末邁出一個重要的程序性步驟，這將有助為最終稅務方案訂立基本框架；雖然參議院版本與眾議院最近通過的版本有頗大出入，最後仍需進行協調，但這意味政府或會以更大的幅度減稅及收窄削減開支的幅度。

其實，有關預算決議案反映較有可能出現兩個結果：1) 2017年特朗普減稅措施可能變成永久措施（此舉將需要一些程序上的技巧，甚至可能要撤換參議院議事顧問，但這些細節暫且不論）；及2) 未來十年額外減稅淨額可能高達1.5萬億美元，並有可能在早期出現。雖然參議院版本亦可能涵蓋削減聯邦醫療補助計劃及其他範疇的開支，但我們認為尤其是在經濟放緩的情況下，相對於眾議院傾向採取的方案，減稅的幅度或會更大，削減開支的幅度亦可能會進一步收窄。

當然，這可能意味較高水平的財赤將持續出現，但財赤最終會達到甚麼程度，將取決於經濟走勢及關稅收入的實際情況。根據美國國會預算辦公室，直至目前為止，財赤佔國內生產總值約6.5%或7%。

總結

雖然過程可能會出現一些煙幕及曲折起伏，但我們認為民眾應專注最終方向，即更高的關稅。我們的基線預測假設美國對所有國家全面實施10%關稅、對華徵收更高關稅、根據第232條加徵關稅，以及在談判進行期間對個別國家實施更高關稅，但這些談判可能比市場預期維持更長時間。與此同時，我們預料白宮將轉向探討及推動減稅，並預期比原本可能實施的規模更為龐大。