品浩觀點

現金成本：價值6萬億美元的問題

7/5/2024

Marc P. Seidner, Pramol Dhawan

在本期品浩觀點，我們將審視債券孳息再次高企如何適時提供轉出現金的機會。

美國搖滾歌手Bruce Springsteen在2023年展開為期一年的美國巡迴演唱會。然而，他在同年9月完成於新澤西州Meadowlands舉行的演唱會後，因健康問題被迫暫時結束巡迴。為免歌迷失望，Springsteen接受治療，並在康復後於2024年復辦已取消的演唱會。這位搖滾樂巨星現已重返舞台，為去年緣慳一面的歌迷獻上長達三小時的表演，包括4月份在南加州的精彩演出。

現時的債券市場與這位暱稱為「The Boss」的搖滾歌手亦有相似之處。隨著債券孳息升至去年秋季以來的最高水平，那些錯過去年債券孳息見頂的投資者現在獲得另一次機會，就像那些可以再次欣賞Springsteen演唱會的歌迷。

2年期國庫券孳息在2023年10月於約5.2%的水平短暫觸頂，但在隨後數月下跌超過一個百分點。在一連串強勁的經濟數據、通脹呈現黏性，以及廣泛的「美國經濟與別不同」主題的支持下，2年期國庫券孳息近期再度升穿5%關口。對投資者來說的喜訊是：這次升勢適逢其時，容許他們考慮減持現金，並鎖定長期債券孳息率。我們將在本文探討箇中原因。

現金：靜觀其變

現時投放於貨幣市場基金的現金超過6萬億美元（見圖一），金額相當於過去30年平均的兩倍。現金的明顯優點就是「安全」，但同時涉及「機會成本」。由於現金收益高於債券市場（雖然只有20個基點），有意見認為「現金至上」，

但我們不敢苟同。我們認為不少投資者對貨幣週期變化的反應滯後，可能是受到2022年通脹異常飆升所影響。大約兩年後，這些投資者仍然持有過多現金，並承擔偏高並持續上升的機會成本。

借鑑歷史，在週期的這個階段（即政策利率見頂及美國聯儲局快將減息），現金的表現幾乎從未領先過債券。只有1981年例外：在首次減息後，當時的債券投資者需要等待超過一年才取得超越現金的回報。

在1980年起的所有其他週期中，債券只需一年或更短的時間便領先現金，而且幅度顯著。平均而言，在聯邦基金利率見頂後一年，核心增值債券投資組合（或中短年期債券）的表現領先現金（以3個月國庫票據量度）約5個百分點（見圖二），而隨後三年的年率化回報率則領先約4.5個百分點。

這個情況相當合理。從數學上看，由於債券的存續期較長或對利率變化的敏感度較高，因此能夠輕易領先現金。孳息只須下跌約80個基點，便有機會帶動債券價格上升，令短至中年期債券投資組合回報率為現金的兩倍（與歷史平均相符）。

或許令投資者不願調動現金的唯一解釋，是聯儲局可能被迫改變政策方向轉為加息（而非減息），這個憂慮可以理解。在這情境下，假如通脹再次急升，聯邦基金利率暫時不會見頂，孳息曲線將繼續倒掛，令持有現金的優勢遠勝債券。

不過，我們認為不大可能出現此情況。最近公佈的增長及通脹數據顯然高於預期，或會推延減息政策，但我們仍然相信聯儲局將致力在今年開始令貨幣政策正常化。繼上週的政策會議後，主席鮑威爾強調利率仍然緊縮，並表示目前再次加息的機會「不大」。此外，中國生產過剩，目前正向全球大部份經濟體輸出通縮。

正如我們在上期品浩觀點指出，鑑於供應增加、債務動態及缺乏適當的期限溢價，我們對年期較長的國庫券仍然取態審慎（詳情請參閱「Back to the Future: Term Premium Poised to Rise Again, With Widespread Asset Price Implications」）。與此同時，過往的孳息曲線倒掛情況並無長時間持續。自1970年代起，共出現過12次不同的倒掛，這些罕見情況平均維持約七個月。然而，今次倒掛已持續大約兩年，而此前維持最長的倒掛在1978年至1980年出現，當時持續了20個月；現在確實為時已晚。