「債券守護者」的觀點
「債券守護者」（bond vigilante）一詞是指投資者透過要求更高的主權債券孳息，以制約政府過度開支。自從策略師Ed Yardeni於1980年代創造這個詞彙以來，財政超支的情況經常令公眾關注這些守護者何時出現。
預測市場對長期趨勢的突然反應並不容易。債券守護者並非任何有組織的團體，不會基於特定的債務界線採取行動；投資者的行為通常會隨著時間推移而逐步轉變。因此，如果您希望尋找有關債券守護者潛在行為的線索，不妨首先了解最大的固定收益投資者（理論上擁有最大的市場影響力）的行動。
品浩（PIMCO）已因應美國赤字增加逐步作出調整。具體來說，我們對購買長期美國政府債券的意欲不大，但看好其他市場的投資機會。以下是我們的最新觀點。
投資者的憂慮及機遇
財政刺激措施有助推動美國經濟在疫後復甦，同時帶動股市創下歷史新高。儘管股市可能進一步走高，但估值似乎偏高，美國股票風險溢價（量度投資者持有股票所獲得的補償與無風險利率之間的差距）接近歷史低位（見圖一）。
圖一：美國股票風險溢價下跌
這些刺激措施亦導致美國債務急增。即使在現時強勁的經濟環境下，債務和赤字水平亦相當高，並且可能繼續上升。聯儲局在11月表示，在半年度金融穩定報告的調查中，受訪者把美國債務的可持續性列為最關注的議題。
考慮到美國債務趨升對投資造成的潛在影響，我們偏好以下三種策略：
- 聚焦於短期和中期債券。我們預計美國國庫券孳息曲線將會走峭，部份原因是赤字趨勢惡化（詳情請參閱7月的經濟及市場評論：Developed Market Public Debt: Risks and Realities）。這意味長期債券孳息相對上升，而通脹前景、經濟增長和政府政策會帶來影響，包括可能增加發行國庫券以填補赤字。長期債券的存續期一般較長，其價格對利率變化較為敏感。
我們一直減少對長期債券的配置，並認為其吸引力相對較低。隨著時間推移及規模擴大，這些投資者行為就是擔當債券守護者的角色，即透過要求更高補償來制約政府。我們偏好短期及中期債券，投資者在這些債券毋須承擔較大的利率風險，便可獲得吸引的孳息。
儘管我們定期調整不同年期的配置，以反映對存續期及相對價值持續轉變的觀點，但主權債務增加已經成為影響這些決策的更重要因素。
- 分散投資於全球市場。我們投資於全球債券市場，以分散利率風險。英國和澳洲的財政狀況較美國穩健，成為優質主權債券發行人的典範。它們也面對較大的經濟風險，因而惠及債券投資者。我們亦看好新興市場的優質領域，其孳息優於已發展市場。
非美國債券亦有助投資組合對沖股票風險。比較不同的財政政策後，我們認為結構性看淡美國公共範疇相對私募範疇比較合理，而歐洲的情況通常相反，當地增長勢頭已經停滯，財政應對措施仍然受到限制。
實際上，美國以強勁的收益見稱，歐盟的財政狀況則大致上較為穩健。投資者需要在增長和持久性之間作出取捨。美國可望實現經濟增長，但赤字仍然是未知之數。歐盟的增長面對挑戰，但成功應對英國脫歐和希臘債務危機等動盪時期，不過我們對個別歐洲國家仍持審慎態度。
美國經濟最終可能會展現韌性，但隨著債務不斷增加，不確定性亦會升溫。美國的社會契約（由巨額赤字帶動增長）刺激生產力和科技蓬勃發展，令美國企業和股票投資者受惠（見圖二）。因此，我們認為股票投資選擇美國和債券以歐洲為先比較合理。
圖二：美國現時佔MSCI世界指數約75%
- 聚焦於較佳的信貸質素。對企業和政府而言，債務增加可能影響償債能力。無論是公開市場或私募市場，我們都偏好向優質企業提供貸款。部份債類的信貸息差接近歷史低位，削弱為提高孳息而降低信貸質素所帶來的回報。在公開信貸市場中，優質債券提供吸引的孳息，似乎在各個經濟情境下也可掌握充份優勢。私募市場方面，我們偏好資產抵押融資，多於較低評級的企業直接貸款。
「守護」債券之前宜保持警惕
從某些指標可見，投資者已經在債券市場要求更高的孳息。在11月，基準指數彭博美國綜合指數的最低孳息率在一年多以來首次高於實際聯邦基金利率。這亦反映隨著聯儲局開始下調政策利率，整體債券孳息率較現金利率顯得吸引。
與此同時，考慮到美國債務可持續性問題及潛在的通脹催化因素（例如關稅及移民限制對勞動力的影響），我們對長期債券更加猶豫。美元是全球儲備貨幣，而美國國庫券是全球儲備資產，因此美國仍擁有獨特地位。不過在某些時候，如果借款過多，貸款人或會質疑借款人償還全部貸款的能力。這個道理毋須債券守護者指出亦顯而易見。
披露
「無風險」利率可視為理論上不附帶風險的投資回報。因此，這情況意味著任何額外風險應可帶來額外回報。所有投資均附帶風險，或會損失價值。
投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。個別證券或證券類別的信貸質素並不保證整體投資組合的穩定性或安全性。管理風險是指投資經理所使用的投資技巧及風險分析未能達致預期結果，以及若干政策或發展可能影響投資經理在管理策略方面可使用的投資技巧的風險。多元化投資不確保沒有損失。
有關金融市場趨勢或投資組合策略的陳述乃基於當前的市況，而市場狀況會波動不定。概不保證這些投資策略將適用於任何市況或適合所有投資者，而各投資者應評估其個人的長線投資能力，尤其是在市況低迷期間。投資者在作出投資決定前，應諮詢其投資專家。展望及策略可予更改，毋須另行通知。
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