轉危為安？2025年商業地產主題
隨著全球主要央行相繼減息，商業地產市場持續已久的低迷時期會否終於結束？是的，品浩商業地產平台的高級投資者認為，這個情況至少會在個別領域出現。在最近舉行的圓桌會議上，他們強調經濟復甦可能緩慢曲折，需要策略性聚焦於特定地區和行業，並在債券及股票投資之間作出深思熟慮的選擇。
問：商業地產市場在2024年大部份時間陷於僵局。展望未來，您認為市場能否在2025年終於轉危為安？
John Murray（全球私人商業地產董事總經理）：是的，聯儲局在9月減息後，市場的買賣意欲似乎轉強。市場出現初步回升的跡象，特別是多戶住宅領域的核心交易，而核心開放式基金的贖回亦似乎正在放緩。
儘管如此，我預期市場不會在2025年如全球金融危機後般大幅反彈。當時，聯儲局推出量化寬鬆政策等多項措施，令資本化率急跌，為行業提供支持。
雖然聯儲局終於開始減息，但我們預計長期利率不會跌至接近2021年的水平。因此，資本化率應會持續高於2021年的水平，加上越來越多商業地產貸款即將到期，意味著復甦過程將會延長。
Russell Gannaway（另類信貸董事總經理）：我認同明年的活動將會增加，並形成復甦趨勢。公開市場已反映復甦進程較私募市場理想。舉例來說，股權地產投資信託基金和按揭抵押證券的估值已接近2021年的水平。公開市場可能出錯，而我認為私募市場將在明年開始迎頭趕上。
François Trausch（PIMCO Prime Real Estate董事總經理）：投資者應緊記，與美國的情況不同，歐洲利率在2009年至2022年間跌至負數或接近零，而大部份市場參與者對此早已習慣。儘管利率下跌，但不可能回落至接近全球金融危機後的水平。這需要在觀念上作出重大轉變：我們認為投資者不應依賴低利率或資本化率下降的因素，而應聚焦於租金和淨營運收益將會上升的增長領域，但這個轉變過程需時。
雖然我們預計歐洲經濟不會大幅增長，但可以合理預期亞洲（中國除外）經濟將取得增長，從而加快市場復甦。
問：估值是否已經見底？
Gannaway：如果估值尚未見底，亦至少處於邁向低谷階段。我認為某些領域正出現這個情況。
Seray Incoglu（全球私人商業地產行政副總裁）：甲級物業市場可能已經見底，部份以低於重置成本的價格出售。然而，乙級和丙級1物業仍有下調空間，特別是寫字樓及生命科學等範疇。拖欠率及到期違約率微升，但這或未能完全反映市場的受壓程度。例如，商業地產貸款抵押證券（CLO）的拖欠率已從疫情前的不足1%升至7%。商業地產發行人按票面值收回違約貸款，因而可能掩蓋了市場仍然面對的基本問題。
Murray： 從量化角度而言，我們認為變現價值已經見底，較高位下跌20%至40%。最近的核心為本交易價格較2021年折讓20%至25%。值得注意的是，NCREIF開放式多元化核心股票指數顯示美國商業地產的價值僅下跌16%，故可能尚有輕微下跌空間，至少可見於這類正式指數之中。
Trausch：就投資者繼續持有資產的程度，以及強制出售情況有限而言，市場已經見底，至少估值公司認為如此。然而，如果強制出售回升（有充分理由相信可能會發生），估值或會進一步受壓。不要忘記，在全球金融危機過後，由於利率迅速回落，因此「粉飾及延期」（pretend-and-extend）的做法在當時顯得合理。可是，在現今環境下，如果減息速度放緩，貸款人（特別是銀行）採用這個做法的理據便會減弱，而貸款人對違約及其對資本開支的影響已逐漸失去耐性。
問：您認為目前市場低估或高估了哪些因素？
Trausch：歐洲的利率下跌，但卻基於錯誤的原因減息。具體來說，經濟增長前景低迷是該區減息的主因，特別是德國和法國，但西班牙和意大利的增長仍然強勁。此外，市場近期對寫字樓物業的亢奮情緒可能過度。雖然機構投資者將繼續持有最優質的物業，但值得注意的是，位置優越及可作其他用途的寫字樓僅佔市場的一小部份。租戶的要求越來越高，偏好較高質素和可持續發展的資產。這股趨勢為業主和貸款人提供機會，把物業升級至核心增值資產。不過，這也突顯了地產市場的走弱風險，隨著時間推移，這些物業可能繼續受到出租率下跌所困擾。
Gannaway：我同意。過早投資於這個市場並無益處。乙級和丙級購物中心需時十年才可改變作其他用途。此外，我認為市場並未充份理解聯儲局緩慢及審慎減息的行動。
Murray：同樣，我認為市場高估了最近減息行動對估值的影響。下調短期利率的作用有如藥水膠布：雖然可以減少出血，但未必能夠治癒傷口（即：資本化率上升）。
Incoglu：市場亦可能忽略了資本面對的監管壓力，導致銀行貸款長遠下跌。儘管銀行貸款狀況近日有好轉跡象，但銀行一直及將會繼續聚焦於核心資產，把槓桿率維持在較低水平，並透過存款和投資銀行費用等產品賺取收入，為另類貸款人創造機會。
問：在2024年7月的地產展望，我們指出相較股權，會側重投資於地產業債務。這個傾向是否仍然不變？
Murray：是的，現在仍是在不同風險範疇發放貸款的理想時機。利率居高不下，加上經濟環境疲弱，地產估值和商業計劃亦受到影響。具體來說，紓困資本（rescue capital）和缺口融資（gap financing）的較高風險領域能夠帶來更多投資機會。
Trausch：我們曾經指出：「擴大債務投資，縮窄股權投資。」雖然這個建議大致仍然正確，但隨著變現價值見底及供應壓力減退，我們認為長線股權投資者現時的入市機會比六個月前更加吸引。儘管如此，投資者應繼續嚴守紀律及慎選投資。
問：您最看好哪些投資地點和策略？
Gannaway：我繼續關注住宅領域，這個領域獲得強勁的長期供求動態所支持。美國方面，我們預期未來五年的房屋供應將會短缺，對建租策略、現有單戶和多戶物業的持續或趨升需求帶來明顯的影響。雖然短期供應仍面對挑戰，但長遠來看，我們相信這是合適的投資地點，陽光地帶便是一個很好的例子。
Trausch：我們應該注意住宅領域，但正如Russ所講，投資者必須具洞察力，並識別合適的機會。日本的多戶住宅是其中之一，東京和大阪等大城市組建家庭數量仍在增加，租戶欠租問題罕見，融資條件亦具吸引力。
普遍來說，學生住房的租金增長強勁，不僅在美國、英國和澳洲的傳統市場，歐洲大陸和亞洲部份地區亦是如此。
Murray：數據中心仍然是我的首選投資範疇，尤其是歐洲。全球需求持續增長，但我們看好歐洲的融合主題，相對於其人口而言，歐洲的數據中心產能較美國落後五年至七年。這個差距在一定程度上源於數碼主權法規；這些法規要求各國把關鍵數據、軟件及硬件保存在其境內。
Incoglu：作為稱職的投資人員，我亦必須指出我們審慎看待的領域。在疫情期間及之後，生命科學產業的投資和發展備受追捧。然而，由於多個市場出現新供應及租戶需求減少，令到最近數季的淨吸納量有所放緩。儘管如此，特定市場的個別營運商處於有利位置，可駕馭和克服當前的市場挑戰。
問：最後有何補充？
Incoglu：本週期的進程將有別於過往，單是這點就會導致市況波動，並帶來戰術性交易機會，特別是在公開市場。因此，投資者應思考如何在四個領域（公開上市股權和私募股權、公開及私募市場債務）進行配置。
Gannaway：公開市場和私募市場之間仍然存在明顯的差距，這個差距必須朝著某個方向收窄。展望2025年，準確評估相對價值的能力或會成為區分贏家和輸家的技能，不論是選擇公開市場或私募市場，抑或決定投資於哪個資本結構。
專家
披露
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