안정성 추구

이러한 불균형을 바로잡기 위해서는 미국 내 GDP에서 소비 비중을 줄이고, 무역흑자국의 제조업·저축 기여도를 낮추며, 글로벌 초과 저축 자금의 미국 자본시장 집중도를 완화하는 구조적 변화가 필요합니다.

이러한 변화 추진은 미국과 해외 모두에서 경제적·정치적·시장적 제약에 직면할 것입니다. 이러한 조치가 향후 6~12개월 내에 단행될 경우, 장기적으로 보다 균형 잡힌 글로벌 시스템으로 이어지더라도 단기적으로는 경제와 시장에 충격을 줄 가능성이 큽니다.

우리는 2025년 1월 경기주기 전망 보고서인 “확실한 불확실성”에서 이러한 혼란을 예상한 바 있습니다. 정책 불확실성은 현재 매일같이 전개되고 있으며, 역사적으로 글로벌 안정의 원천이었던 미국에서 주로 발생하고 있습니다.

미국 예외주의에 대한 위협

이러한 변화는 미국이 기존 국제적 역할에서 한발 물러서는 반면, 다른 국가들이 그 빈자리를 메우려는 움직임을 보여줍니다. 미국이 신뢰할 수 있는 국제 리더라는 오랜 전제가 도전을 받고 있습니다.

이러한 변화는 최근 몇 년간 세계 대비 두드러졌던 미국 자본시장 초과 성과의 막바지와 맞물릴 수 있습니다. 유럽에서는 냉전 종식 이후 군사 지출 감소로 인한 경제적 혜택인 '평화 배당금'이 끝나고, 각국이 방위 예산을 확대하려는 움직임을 보이고 있습니다.

1월 당시 우리는 기본 시나리오로, 미국의 세제 및 지출 정책과 함께 2025~2026년 연방 재정 적자에 큰 영향을 주지 않는 범위 내에서 관세 인상이 이루어질 것으로 예상했습니다.

다만, 이러한 정책 변화는 그 범위에 따라 미국의 성장 경로를 더 넓히고, 특히 대미 무역흑자국이나 글로벌 교역 의존도가 높은 국가들의 경제 리스크를 심화시킬 수 있다고 언급했습니다. 또한 우리는 미국 주식시장의 변동성이 제한 요인으로 작용할 것으로 봤습니다.

이후 트럼프 행정부는 무역, 정부 지출 억제, 이민 정책에서 공격적인 조치들을 추진해왔습니다. 이러한 조치들은 정부 지출 삭감이 법제화되든 그렇지 않든, 미국 경제를 당초 예상보다 더 둔화시키고 노동 시장에도 부정적 영향을 미칠 가능성이 큽니다.

정책당국자들은 장기적 목표 달성을 위해 단기적 고통은 감내할 수 있다는 입장을 밝혔으며, 이는 경제 및 시장 변동성에 대한 수용 범위가 과거보다 높아졌음을 시사합니다. 결국 식료품과 에너지 가격 상승, 주식 가치 하락 등은 정치적 제약 요인으로 작용할 가능성이 있습니다.

미국 성장과 인플레이션 리스크 확대 …

이러한 정책들이 실제 시행될지는 불확실하지만, 미국발 정책 발표는 이미 소비자와 기업 심리를 위축시켰으며, 향후 투자와 고용 결정에도 부담을 줄 가능성이 큽니다 (도표 2 참고). 글로벌 차원에서도 기업들이 예측하기 어려운 관세 리스크에 직면할 경우, 투자 및 사업 확장 결정이 지연될 가능성이 높습니다. 다시 말해, 실제 관세가 부과되지 않더라도 관세 불확실성 자체가 성장에 부담 요인으로 작용하고 있습니다.

미국의 성장과 고용 시장의 모멘텀이 보다 뚜렷하게 둔화될 위험이 있다고 보고 있습니다. 지난 몇 년간 미국 실질 GDP가 연 2.5~3% 성장한 이후, 2025년과 2026년에는 장기 추세를 하회하는 성장세가 예상됩니다.

미국이 캐나다, 멕시코, 중국을 대상으로 취한 조치로 인해, 미국 수입품에 대한 평균 실효 관세율은 약 7.5%포인트 상승한 것으로 추정됩니다. 유럽과 동남아시아 국가들이 미국 관세 대상에 포함될 가능성이 있는 만큼, 추가적인 무역 정책 조치로 관세율이 연내 크게 상승할 것으로 예상됩니다.

기업들은 관세 비용을 소비자 가격에 전가할 가능성이 높으며, 이는 가격 조정 기간 동안 인플레이션을 높이고 연준의 2% 목표 달성을 지연시킬 수 있습니다. 연준 관계자들에게 더 우려스러운 점은, 소비자와 기업을 대상으로 한 설문조사에서 인플레이션 기대치가 상승하고 있다는 것입니다.

미국 의회에서는 이미 세제 정책 논의에 초점이 맞춰지고 있습니다. 입법 과정의 복잡성과 공화당의 의회 내 소수 의석 구조, 특히 하원 상황을 감안할 때, 법안이 통과되어 서명되기까지는 이르면 여름 이후가 될 것으로 예상됩니다. 2025년에는 무역, 재정 지출, 세제 정책이 미국의 재정 정책에 중립적인 영향을 미칠 것으로 예상되지만, 단기적으로 성장 둔화가 심화될 경우 보다 확장적인 감세로 기울 가능성이 있습니다.

… 재정 부양책과 금리 인하 가능성은 글로벌 경제 전망에 긍정적 요인으로 작용하는 반면에

주요국들의 최근 정책 조치는 기존에 비관적으로 보였던 경제 전망을 점진적으로 개선시키고 있는 것으로 보입니다. 중국, 독일, 일본, 캐나다 등 국가에서 재정 확대에 대한 기대가 높아지고 있습니다.

중국과 독일은 구조적 변화를 추진할 강한 유인이 있습니다. 중국의 주택 공급 과잉과 부채-디플레이션 사이클은 수출 의존도를 높였고, 현재는 타국의 중국 생산력 수입 기피로 인해 이 모델이 압박받고 있습니다. 중국은 기술 및 AI 투자와 더불어 소비를 촉진하는 정책을 보다 적극적으로 시행하려는 의지를 보이고 있습니다.

독일은 팬데믹, 우크라이나 전쟁, 중국과의 치열한 경쟁으로 경제 모델이 흔들린 이후, 국방 및 인프라 지출 확대를 우선시하고 있습니다. 다른 유럽 국가들도 이에 동참할 수 있지만, 재정 흑자 기조를 유지해 온 독일에 비해 여력이 제한적일 수 있습니다.

우리는 미국 외 지역의 성장 흐름이 안정적이지만 부진한 수준에 머물 것으로 예상합니다. 무역 불확실성은 여전히 부담 요인이지만, 금리에 민감한 국가들의 금융 여건 완화와 재정 확대가 일부 상쇄 효과를 제공할 것으로 보입니다.

노동 시장의 완화와 임금 인플레이션 둔화는 미국 외 지역의 인플레이션을 하락세로 유지하게 할 것이며, 선진국 중앙은행들이 정책 금리를 중립 수준까지 완화할 수 있게 할 것입니다. 우리는 2025년 남은 기간 동안 선진국 경제에서 추가로 50~100bp의 금리 인하가 이루어질 것으로 예상합니다. 일본은행은 예외적으로, 인플레이션 기대가 높아진 상황에서 금리를 인상할 가능성이 있습니다.

기본 시나리오로, 우리는 연준이 올해 후반 추가로 50bp 금리를 인하할 것으로 예상합니다. 연준은 인플레이션 상승과 성장 둔화 리스크가 서로 상반된 정책 목표인 물가 안정과 완전 고용에 각각 다른 영향을 미치고 있어, 어려운 상황에 처해 있습니다.

주요 위험은 노동 시장과 실질 GDP 성장 둔화로 인해 연준이 시장의 예상보다 더 큰 폭으로 금리를 인하하게 되는 상황입니다. 이는 인플레이션 고착화와 기대 인플레이션 상승으로 연준의 초기 대응이 지연되더라도 발생할 수 있습니다. 극적으로, 연준은 인플레이션 기대보다 경기 침체 위험이 더 빠르게 커진다고 판단할 경우 보다 공격적으로 금리를 인하할 것으로 예상합니다. 반면, 관세로 인한 인플레이션 압력에 대응해 연준이 금리를 다시 인상할 가능성은 낮다고 보고 있습니다.

현재처럼 이례적으로 불확실성이 높은 거시 환경에서는 예측 불가능한 변수에 베팅하기보다 단순하고 안정적인 투자를 우선시하는 것이 바람직합니다.

높은 불확실성은 최근 몇 년간 이어진 미국 주식의 초과 수익률을 위협할 가능성이 있습니다. 고평가된 미국 주식에서 벗어나, 전 세계 고품질 채권으로 포트폴리오를 다변화할 필요성이 커지고 있습니다. 우리는 채권이 주식 대비 초과 수익을 기록하면서 위험 대비 수익률 측면에서도 유리한 국면의 초기 단계에 진입했다고 판단합니다.

과거 데이터를 보면, 초기 채권 수익률은 향후 5년간의 수익률과 매우 밀접한 상관관계를 보여왔습니다 (도표 3 참조). 2025년 3월 28일 기준, 블룸버그 미국 종합채권지수 기준 고품질 채권 포트폴리오 수익률은 4.65%, 글로벌 종합채권지수(달러 환헤지 기준) 기준으로는 4.80%입니다. 이러한 기본 수익률을 바탕으로, 액티브 운용사들은 고품질 섹터 내에서 벤치마크 대비 초과 수익(알파)을 추구할 기회를 발굴해 투자 수익률을 높일 수 있습니다.

한편, 위험 자산인 주식에 투자할 때 요구되는 추가 수익률인 주식 위험 프리미엄은 2024년 말, 20여 년 만에 처음으로 마이너스 영역으로 진입했습니다. 이는 역사적으로 높은 주가 밸류에이션과 수년 내 최고 수준의 채권 수익률 때문입니다. 이후 위험 프리미엄은 소폭 상승했지만, 여전히 역사적으로 낮은 수준에 머물고 있습니다. (자세한 내용은 2월 PIMCO Perspectives 보고서, “Where to Look When Equities Are Priced for Exceptionalism”을 참고하십시오.)

최근 몇 달 동안 채권의 포트폴리오 분산 효과가 다시 한번 확인되었습니다. 일반적으로 주식과 채권은 반대 방향으로 움직이기 때문에, 균형 잡힌 포트폴리오에서는 한 자산이 부진할 때 다른 자산이 이를 보완해줍니다. 최근 주식 시장이 부진한 가운데, 고품질 채권은 지난 1년간 주식과 비슷한 수준의 총수익을 기록했으며, 현재 밸류에이션도 매력적인 수준입니다.

듀레이션 투자 매력이 높아지고 있습니다.

최근 시장 변동성이 미국 정책 불확실성에 대한 비관론의 정점을 의미하는지, 아니면 혼란이 지속되어 미국과 해외의 기업·소비자 신뢰를 더욱 훼손하고 경제 및 자산 가격에 추가적인 영향을 미칠지는 아직 불확실합니다.

올해 초 위험자산 가격을 지지했던 낙관적 가정들은 보다 신중한 전망으로 대체되고 있습니다. 위험자산 가격 하락과 함께 미국 국채와 캐나다 국채가 강세를 보였으며, 이는 독일의 재정 지출 확대 계획 영향 등으로 유럽과 영국에서는 금리가 상승한 것과 대조적입니다.

올해 미국 국채 강세장이 이어졌음에도 불구하고, 미국 10년물 국채 금리는 당사 예상 경기주기 범위인 3.75~4.75%의 중간 수준에 머물고 있습니다. 다만, 경기 침체 리스크가 높아질 경우 시장이 추가적인 연준 금리 인하를 반영하며 금리 범위가 더 낮아질 가능성이 있습니다.

독일 국채 시장은 3월 초, 공공 지출에 대한 정치적 태도 변화로 인해 급격한 재가격 조정을 겪었습니다. 이러한 변화는 낮은 부채 비율을 가진 독일의 유로존 내 독특한 위치를 고려할 때 중요한 의미를 가집니다.

독일 외에도 유럽 전역에서 국방 지출 확대가 예상되지만, 재정 여건이 취약한 국가들은 재원 조달에 어려움을 겪을 가능성이 있어 정책 대응이 제한적일 것으로 보입니다. 이에 따라 독일 10년물 국채 금리 예상 범위를 기존 2-3%에서 2.5-3.5%로 상향 조정했으며, 이는 추가적인 재가격 조정 가능성을 시사합니다.

전반적으로 우리는 금리 민감도를 나타내는 듀레이션에 대한 비중 확대를 선호합니다. 국가별로 리스크가 비대칭적으로 나타나는 환경에서, 고품질 듀레이션 자산을 통한 글로벌 분산 투자를 지향합니다. 우리는 듀레이션 비중 확대 지역으로 영국과 호주를 선호합니다. 유로존에서는 재정 부담을 고려해 듀레이션 매력이 낮다고 판단하며, 수익률 곡선이 가팔라질 것으로 예상합니다.

글로벌 시장 내 다양한 투자 기회

미국의 지속적인 무역 적자의 이면에는 외국의 초과 저축이 미국 자본시장으로 유입되는 구조가 있습니다. 전 세계적으로, 특히 주식 시장에서 미국 투자 비중이 과도하게 높아졌으며 (도표 4 참고), 이는 이제 더 취약해 보입니다.

이러한 환경에서는 특히 채권의 투자 매력이 높아진 만큼, 글로벌 투자 기회를 적극 활용하는 것이 타당하다고 판단합니다. 고품질 듀레이션, 크레딧, 증권 시장 전반에서 글로벌 투자 기회를 중점적으로 모색할 계획입니다.

이머징 마켓(EM)은 알파 창출 기회뿐 아니라 포트폴리오 분산 효과도 제공합니다. 고품질 EM의 경우, 과거 부도율이 미국 회사채와 유사하며, 구조화 및 유동성 프리미엄도 여전히 매력적입니다. 우리는 미국에서 이탈하는 자금 흐름의 수혜가 기대되는 로컬 통화 투자 기회와, 투자등급 크레딧이 점점 더 확보되고 있는 하드달러 스프레드에도 투자 가치를 보고 있습니다.

미국 경제의 예외적 강세에 대한 의문은 미 달러화의 매력을 약화시켰습니다. 동시에, 예기치 못한 관세 부과로 타국 통화가 하락하고 환율 조정이 발생할 경우를 고려하면, 미 달러화 숏 포지션에도 신중해야 합니다. 우리는 미 달러화나 주식 시장과의 상관관계를 최소화하면서, 미국 외 지역에서 수익을 창출할 수 있는 신중히 운용된 외환 포지션을 선호합니다.

회사채 대비 자산담보금융(ABF) 선호

우리는 기업 크레딧에 대해 신중한 입장을 유지하고 있으며, 이는 현재 스프레드가 잠재적인 하방 위험을 충분히 반영하지 못하고 있다고 보기 때문입니다.

포트폴리오 내에서 회사채가 중요한 역할을 수행하는 것은 사실이나, 현재로서는 고품질 대체 자산에서 더 큰 투자 가치를 보고 있습니다. 여기에는 크레딧 파생상품 지수와 에이전시 MBS(모기지담보증권) 비중 확대가 포함됩니다. 우리는 고품질 채권과 유동화 상품을 선호합니다.

프라이빗 크레딧 시장에서 우리는 자산담보금융(ABF) 전략이 가장 유리한 투자 기회와 진입 시점을 제공한다고 보고 있습니다. 우리는 일반적으로 고정금리, 원금 상환 구조, 실물 자산 담보로 구성된 매력적인 현금 흐름 특성을 가진 투자 기회를 발굴할 수 있습니다. 이러한 특성은 투자 결과의 변동성을 줄여주며, 기타 프라이빗 크레딧 자산의 불확실성이 커지는 환경에서 ABF가 포트폴리오에 유용한 대안이 될 수 있게 합니다.

특히 기업 대출 시장에서는 대출 수요 초과, 낮은 대출자 보호 장치, 변동금리 구조 등으로 인해 투자 결과의 불확실성이 더욱 확대되고 있습니다. 이 시장에서는 투자자들의 대기 자금이 거래를 추적하고 은행들이 대출 시장으로 복귀하면서 경쟁이 심화되고 있습니다.

이는 공모 및 프라이빗 레버리지 크레딧 시장 간 스프레드가 축소되는 요인으로 작용하고 있습니다. 트럼프 행정부 출범 당시 기대와 달리, 높은 불확실성으로 인해 인수합병(M&A) 활동이 위축되고 신규 거래 흐름이 둔화되었습니다.

결론

주식 밸류에이션과 변동성이 이례적으로 높고 신용 스프레드가 좁은 환경에서, 고품질 채권은 인내심 있는 투자자에게 매력적인 수익률, 안정성, 그리고 견조한 장기 전망을 제공합니다.

당사 포럼 소개

PIMCO는 공모 및 사모 시장 전반에 걸쳐 깊은 전문성을 갖춘 액티브 채권 분야의 글로벌 리더입니다. 우리의 투자 프로세스는 중장기 및 경기주기 전망 포럼에 기반을 두고 있습니다. 1년에 4번, 전 세계에 있는 당사의 투자 전문가들은 글로벌 시장 및 경제 상황에 관해 토론 및 논의하고, 중요한 투자 시사점을 가질 것으로 예상되는 트렌드를 발굴하기 위해 모입니다. 이러한 광범위한 토론에서 아이디어의 교환을 극대화하고, 가정에 도전하고, 인지 편향에 대항하며, 포괄적인 통찰력을 생성하기 위해 행동 과학 관행을 적용합니다.

매년 개최되는 중장기포럼(Secular Forum)에서 당사는 향후 3-5년 전망에 초점을 맞추고, 이에 따라 포트폴리오가 글로벌 경제의 구조적인 변화와 트렌드에 따라 수혜를 입을 수 있도록 포지셔닝합니다. 다양한 생각이 더 나은 투자결과를 만든다고 믿기 때문에 귀중하고, 다각적인 견해를 제공하는 노벨상 수상 경제학자, 정책입안자, 투자자, 역사학자 등 저명한 초청 연사를 초대합니다. 아울러 PIMCO 글로벌 자문위원회, 전 세계적으로 저명한 경제·정치 전문가팀의 적극적인 참여를 환영합니다.

1년에 3차례 개최되는 경기주기 포럼(Cyclical Forum)에서 당사는 향후 6-12개월에 대한 전망에 집중하며, 포트폴리오 포지셔닝을 좌우하는 통화 및 재정 정책, 시장 리스크 프리미엄, 그리고 상대가치의 잠재적 변화를 확인할 목적으로 주요 선진국 및 이머징마켓 국가들의 비즈니스 사이클 역학관계를 분석합니다.