경제 및 시장 논평

오렌지로 사과 주스 만들기: 시장 가격과 연준 예측 비교의 문제

2023-01-31

Mike Cudzil, Tim Crowley

투자자들이 연준의 정책에 대한 시장 기대치를 정확하게 파악하고자 할 때, 금리 예측 및 파생 상품 가격 뿐만 아니라 불확실성의 정도와 결과 분포를 고려하는 것이 중요합니다.

미국 연방준비제도이사회가 금리 인상 주기를 중단할 시점에 근접한 것으로 보이지만, 시장 참여자들은 이미 향후 금리 인하 시기와 규모를 가격에 반영하고 있습니다. 구체적으로 시장은 올해 하반기부터 시작하여 2024년 이후까지 연준의 단기 정책 금리 인하를 가격에 반영하고 있는 것으로 보입니다. 이는 거래 가능한 선도금리가 2023년 중반 5% 미만에서 불과 18개월 만에 약 3%로 하락한 것에서 나타납니다.

이 가격 책정은 시장 참여자와 전문가 모두의 관심을 끌고 있으며, 시장이 어떤 유형의 경제적 결과 (즉, 경착륙 또는 연착륙)를 가격에 반영하고 있는지에 대한 논쟁을 조장합니다. 결과적인 가정은 다양한 자산군들의 가격 책정에 반영되어 투자자에게 중요한 영향을 미칠 수 있습니다.

그렇다면 미래 금리 기대치를 반영하는데 가장 면밀히 관찰되는 시장 금리 중 하나인 선도 금리와 연준의 자체 전망 사이의 불일치는 어떻게 생각해야 할까요(그림 1 참조)? 내년 금리 수준에 대해 시장이 정말로 연준과 1%p 이상 동의하지 않습니까?

우리는 시장 기반 금리가 제공할 수 있는 정확성에 대한 잘못된 인식에 대해 경고하고, 그 해답이 훨씬 더 미묘하다고 말하고 싶습니다. 특히, 선도 금리는 단기 금리가 어떻게 될 것인지에 대한 독립적인 기대치로 간주되어서는 안 됩니다. 오히려 이는 확률 가중치입니다.

점(dots) vs. 시장

매 분기 연준의 정책 설정 위원회는 연방 기금 금리에 대한 개별 구성원의 예측을 요약한, 점 도표로 알려진 차트를 공개합니다. 각 점은 한 구성원이 예측하는 가능성 범위를 가장 가능성이 높은 단일 지점으로 추출한값입니다. 그러나 각 점은 구성원이 예측하는 가능한 결과의 전체 범위를 설명하는 데 아무런 역할을 하지 않으므로, 특정 지점에 대해 더 높은 신뢰 수준을 나타냅니다.

12월에 발표된 최신 차트 기준, 면밀히 관찰되는 중간 점은 2024년 연말에 4.125%로 표시되며, 이는 가장 가능성이 높은 결과 범위의 추출값인 모든 구성원들의 예측 중간 지점을 나타냅니다.

중간값은 단일 수치로 표시되지만, 2024년 말에 대한 구성원 개인들의 점 범위는 3%에서 5.625%까지 2.625%p에 이릅니다. 이 범위는 연준 자체 내에서도 상당한 불확실성이 있음을 보여주기 때문에 중요합니다. 시장 가격 책정을 고려할 때에는 이러한 불확실성도 고려해야 합니다.

Figure 1 is a table that compares forward market-based measures of interest-rate expectations with Federal Reserve officials’ median policy rate projections. The table shows the market expectation is 0.575 percentage point below the median Fed projection for year-end 2023 and 1.125 percentage point below the Fed projection for year-end 2024.

선도 금리만 엄격하게 살펴보는 것은, 시장이 이러한 결과 또는 저러한 결과에 대해 가격을 책정하거나 책정하지 않는 지나치게 단순화된 견해를 제공할 수 있습니다. 시장은 잠재적인 결과 범위에 대한 고유한 관점을 가진 수많은 참가자들로 구성되어 있으므로 이는 근시안적일 수 있습니다. 선도 금리는 미래에 대한 시장의 단일 기대치라기 보다, 확률 가중 결과 범위로부터 파생된 금리입니다.

확률 가중 평균이 보여주는 것을 기반으로, 현재 시장 가격을 보고 연준이 2023년 중반까지 금리를 약 4.9%로 인상한 다음 이후 18개월 동안 약 200bp 또는 2%p 인하할 것이라고 판단할 수도 있을 것입니다.

우리는 이것이 시장이 보여주는 것에 대한 좁은 해석이라고 생각합니다. 선도 (금리)지점만 보는 것은 해당 지점 주변의 분포 및 시장 신뢰도에 대한 어떠한 정보도 제공하지 않습니다.

옵션 및 분포

시장 가격 입력값에 옵션 가격을 포함하도록 확장하면, 시장이 진정으로 기대하는 바를 보다 확실하게 파악할 수 있습니다. 그림 2는 3개월 SOFR(Secured Overnight Financing Rate) 선물 계약에 대한 CME 상장 옵션을 사용하여 결과 분포도를 구축한 것입니다.

Figure 2 is a table that uses CME-listed options on three-month Secured Overnight Financing Rate (SOFR) futures contracts to create a market-implied distribution map of possible destinations for interest rates. It shows the market is displaying a fair amount of confidence that the Fed won’t spend a significant amount of time holding rates above 5%, if at all, and that range of likely outcomes drifts wider into 2024 and beyond.

SOFR이 연방 기금 금리와 동일하지 않다는 점을 감안할 때, 이것은 완벽한 비교가 아닙니다. 이는 6주 측정값이 아닌 3개월 차입 측정값이며 선물(및 선물 옵션) 유동성은 과거만큼 풍부하지 않습니다. 그럼에도 SOFR 옵션은 거래량과 미결제약정이 미미한 연방 기금 선물 옵션 대비 보다 신뢰할 수 있는 가격을 제공하므로, 선도 지점에 대한 시장의 신뢰도에 대한 귀중한 통찰력을 제공할 수 있습니다.

이 분포도에서 두 가지 주요한 초기 시사점을 찾을 수 있습니다.

시장은 연준이 금리를 5% 이상 유지하는 데 상당한 시간을 소비하지 않을 것이라는 상당한 확신을 보이고 있습니다. 오히려 시장은 정책 금리가 2024년 말 연준의 중간값인 4.125% 미만일 것이라는 데 70% 확률을 가격에 반영하고 있습니다.
2024년과 그 이후에 접어들면 높은 가능성에서 심지어 가능한 결과의 범위는 더 의미 있게 확대됩니다.

투자자들이 연준이 정책 금리의 정점에 접근하고 있음을 인식함에 따라, 시장이 후속 금리 인하를 가격에 반영하기 시작하는 것은 일반적입니다. 인하의 정도와 시기에 대한 가격 반영은 입수되는 데이터에 따라 달라질 것입니다.

시장의 기대치를 판단할 때, 우리는 선도 금리 그 이상을 살펴보는 것이 현명하다고 생각합니다. 선도 금리는 활발히 거래될 수 있지만, 그 자체만으로는 시장 기대치를 전체적으로 파악할 수 없습니다. 특정 선도 지점에 대한 불확실성을 이해하는 것은 보다 강력한 이야기를 구성하는 데 도움이 될 수 있습니다.

Mike Cudzil은 제너럴리스트 포트폴리오 운용역이고 Tim Crowley는 미국 금리 데스크 포트폴리오 운용역으로 모두 뉴포트비치 사무실 소속입니다.