經濟和市場評論

日本央行逐步取消殖利率曲線控制政策

2023/7/28

Tomoya Masanao

日本央行宣布調整殖利率曲線控制政策；倘若經濟環境良好，該政策預計將能逐漸退場。

日本央行日前召開的7月貨幣政策會議，可能被視為其7年殖利率曲線控制 (YCC) 政策逐步退場的開端，或至少朝最終退場邁出一大步。當初在通膨與經濟成長持續低迷的背景下，殖利率曲線控制政策因應而生；如今隨著這些條件消退，我們認為此次調整預計有助於該政策逐步退場，且不會導致破壞性的殖利率增勢。此外，我們亦認為殖利率曲線控制政策調整不會嚴重衝擊全球金融市場。

日本央行表示在讓殖利率曲線控制政策更具彈性的同時，也會將10年期日本公債殖利率目標維持在0%。其中一項重大的政策調整是，將不再「硬性限制」正負0.5％的10年期公債殖利率浮動區間，而是作為其市場操作的「參考」。日本央行亦將每個交易日收購的10年期日本公債目標利率由0.5％調升至1.0％。

回顧歷史背景，日本央行先前出乎市場意料地將短期政策利率調降至−0.1%，並在8個月後，於2016年開始採行殖利率曲線控制政策。到了2018年7月，日本央行將10年期公債殖利率限制在正負0.2%之間。為了讓殖利率曲線控制政策更具彈性與可持續性，後續亦針對殖利率目標區間做了幾次調整，包括在2021年3月將區間增至正負0.25%，以及在2022年12月增至正負0.5%。

政策退場有助於緩解既存問題

殖利率曲線控制政策有利有弊。日本央行這項獨特的政策工具，過去以來有效地將長期實質市場利率壓制在遠低於實質中性利率的水準；使得日圓貶值，並有助於寬鬆整體金融環境，進而刺激整體經濟需求。

但殖利率曲線控制政策存在著一項問題，那就是一旦通膨率接近日本央行的2%目標值，該政策的刺激效果就可能會過大。在10年期公債名目殖利率設有上限、通膨預期攀升的背景下，實質利率往往會進一步降低，使得政策必須調降以減少政策的刺激效果。這樣的「順景氣循環(procyclicality)」是殖利率曲線控制政策的根本問題。從日本央行7月的聲明稿可看出，減輕這個問題是此次決議的主要動機：

「日本近期的通膨率……高於2023年4月《展望報告》 (Outlook Report) 的預期，且薪資成長率增加……倘若物價持續走升，則貨幣寬鬆的效果將會因為實質利率降低而增強……」

隨著時間進展與情況改變，過去合宜的政策往往必須隨之調整。倘若出現經濟學家所謂的「時間不一致(time-inconsistency)」，或許將會衝擊市場與經濟，也可能削弱央行公信力。植田和男在今年4月接任日本央行總裁之前，曾提及殖利率曲線控制政策存在這個問題；而在出席7月政策會議後的記者會時，亦再度提到該政策順景氣循環的特性可能帶來潛在問題。

日本央行針對通膨展望的風險評估與措辭，亦證實殖利率曲線控制政策有調整的必要。根據2023年7月《展望報告》，儘管日本央行將2024年財年消費者物價指數 (不包括鮮食) 的年增率預測小幅調降至1.9%、將2025財年年增率預測維持在1.6%，但指出2024年通膨存在上行風險，同時移除2025年通膨預測存在下行風險的措辭。

精心設計的退場計畫

我們認為，日本央行此次將10年期公債殖利率目標維持在0%、以正負0.5%的區間為參考 (不再硬性限制)、提高殖利率上限至1.0％，是一齣替殖利率曲線控制政策精心設計的逐步退場計畫。

過往鮮有各國央行取消利率上限政策的案例，顯示日本央行此舉可能造成衝擊；總裁植田和男則點出1951年美國聯準會與2021年澳洲央行的例子。

日本央行的殖利率曲線控制政策經過新的調整後，雖看似複雜，但造成的衝擊力可能小很多；我們認為，日本央行可能已經在順景氣循環失控前先解決了該問題。若名目殖利率攀升的原因，是受到通膨預期增加且符合2%的目標，以及 (或) 實質利率良性攀升，反映經濟成長轉強，日本央行將允許 (甚至樂見) 10年期公債殖利率攀升至0.5%以上。在上述情況下，殖利率曲線控制政策應該會自動地逐步退場，並對市場與實質經濟產生極小的干擾。但倘若出現相反的經濟情境，即通膨率下滑，並未再度升至2%的目標值，則殖利率曲線控制政策將持續運作，並在必要時壓低殖利率。

換言之，根據日本央行的7月聲明，我們認為在通膨順利升溫的情境中，該央行可能已成功限制殖利率曲線控制政策的順景氣循環風險；而在重回通貨緊縮的負面情境中，該央行在維持同樣的殖利率目標下，仍舊握有強而有力的寬鬆工具。