亂中求穩
圖 1：美國尋求重新平衡全球貿易局勢
修正這些失衡狀況需要結構性改革，包括控制消費占美國GDP的比重、減少製造業和儲蓄對貿易順差經濟體GDP的貢獻，以及降低全球過剩儲蓄資金流入美國資本市場的集中度。
不過對美國或其他國家而言，實施這些改變將面臨到經濟、政治，及市場等限制。在6到12個月週期內實施這些變革可能會擾亂經濟及市場，即使最終結果會是全球體系變得更加平衡。
在2025年1月的週期市場展望《惟變不變》中，我們便已預期將會出現這類的擾亂。主要由美國升起的政策不確定性正日益擴大，而美國過去在歷史上是全球穩定性的來源。
對「美國優越主義」的威脅
這種轉變反映出國際角色的逆轉，美國暗示將退出傳統上扮演的部分角色，而其他國家正介入填補空缺。長期以來，美國被認為是可靠的國際領導者，但現在這個假設正受到挑戰。
這些變化可能也與近期美國資本市場表現不再優於世界其他地區的情況相吻合。在歐洲，和平紅利（冷戰結束後減少軍事開支所帶來的經濟利益） 似乎已經結束，歐洲大陸國家都正準備增加國防預算。
今年1月，我們的基期預測是若以經濟可控的方式增加關稅，再搭配美國的稅收與支出政策，這將可使聯邦財政赤字於 2025 年和 2026 年間大致維持不變。
然而，我們也指出取決於其幅度，這些轉變將擴大美國經濟成長可能的結果範圍，加深其他地區的經濟風險；特別是那些高度依賴全球貿易，並對美國呈現貿易順差的國家而言。我們認為美國股市的波動將成為限制因素。
此後川普政府在貿易、政府遏制和移民方面皆推出了激進措施。無論是否會立法通過削減政府開支，這些措施都可能比先前預期更嚴重地減緩美國經濟成長，並打擊勞動市場。
美國官員們認為，為了追求長期目標，承受一些短期痛苦是可以接受的；這表明對經濟和市場波動的容忍度高於先前預期。最終，物價上漲（尤其是食品與能源價格）及股價下跌，可能會成為一個政治束縛。
美國經濟成長與通膨風險攀升…
儘管最終的實行仍不確定，但美國破壞性的政策聲明已打擊美國消費者與企業信心，且可能對投資及聘僱決策造成影響（見圖2）。全球來看，如果企業面臨幾乎無法對應的關稅相關風險，那麼結果很可能會是推遲投資與擴張決策。換言之，即使最終未實施關稅政策，關稅的不確定性還是不利於經濟成長。
圖 2：美國信心調查結果惡化
我們看到美國經濟成長與勞動市場動能風險惡化更加明確。美國實質GDP在過去幾年達2.5%至3%年成長率後，我們預期 2025及2026年的成長速度將低於趨勢水準。
由於對加拿大、墨西哥及中國的措施，美國進口產品的平均有效關稅稅率估計已增加7.5個百分點。另外歐洲和其他東南亞國家可能也將面臨美國關稅議題，我們預期額外的貿易政策措施在今年將顯著推升此稅率。
企業可將會轉嫁關稅成本，從而促使通膨在物價調整期間升溫，並延後回至聯準會2%目標的時間。更令聯準會官員擔憂的是，消費者和企業調查報告皆顯示通膨預期正在上升。
在國會，美國稅務政策已成為焦點。基於立法程序的複雜性以及共和黨在國會僅擁有微弱多數的席次優勢（尤其是在眾議院），我們預期要到夏季甚至是更晚，才可能正式簽署法案。雖然我們仍預期貿易、支出與稅收政策在2025年對美國財政衝擊的淨效應將為中性，但如果短期經濟成長顯著放緩，將可能促使政府推出更大規模的減稅刺激方案。
…另一方面，財政刺激與降息的可能性有利於全球展望
其他主要經濟體在近期採取的政策行動，似乎正逐漸改善原本黯淡的經濟前景。對中國、德國、日本、加拿大等國財政擴張政策的預期正在攀升。
中國與德國皆有強烈的誘因去推動結構性改革。中國房地產過剩和債務緊縮週期，導致經濟對出口的過度依賴；這一模式現在因其他國家不願意引入中國的生產能力而受限。中國似乎更願意推行政策來刺激消費，同時持續投資科技及AI人工智慧。
德國在疫情後優先增加國防與基礎建設的支出，烏克蘭戰爭以及來自中國的激烈競爭翻轉了德國的經濟模式。其他歐洲國家可能效仿德國執行財政盈餘政策，但規模可能較小。
我們預期美國以外地區的成長趨勢將保持穩定與溫和成長。貿易不確定性仍然是一大阻力，但由於對利率較敏感的經濟體金融狀況趨於寬鬆，加上財政寬鬆措施，應能提供一些支撐以抵銷其影響。
較寬鬆的勞動市場和薪資通膨預期放緩，應會使美國以外地區的通膨持續降溫，令已開發市場央行得以繼續採寬鬆貨幣政策至中性水準。我們預期，已開發經濟體在2025年將繼續降息約50-100個基點。不同於其他國家，日本央行可能在通膨預期升高下升息。
我們的基期預測是聯準會將在今年後段再次降息 50 個基點。聯準會正處於棘手的困境，因為通膨升溫和經濟成長下降的風險，對於央行穩定物價與充分就業的目標有截然不同的影響。
這主要風險在於勞動市場和實質GDP成長放緩，可能促使聯準會採較市場預期大的幅度降息，即便僵固性通膨與通膨預期上升會推遲聯準會對經濟衰退初期跡象的反應。最後，我們預期，如果經濟衰退風險上升速度超過通膨預期，聯準會官員將更積極地降息。相對地，我們認為聯準會因應對關稅相關通膨而改變政策，並調升利率來的機率較低。
在這異常不確定的大環境中，優先考慮簡單、穩定的投資是明智之舉，而不是試圖預測不可預測的事。
不確定性加劇可將對美股近年來的優異表現構成挑戰。現在有充分的理由要將投資從高估值的美國股票，轉向更廣泛的全球且高品質的債券組合。我們相信，我們正處於債優於股一多年趨勢的的初期；在此期間，固定收益將提供較有利的風險調整報酬。
歷史經驗顯示，債券起始殖利率與未來５年期報酬呈現高度相關（見圖 3）。截至 2025年3月26日，以彭博美國綜合債券指數為例，高品質債券組合的殖利率為 4.73%，若以全球綜合債券指數（美元避險）為例的殖利率為 4.88%。在此基礎上，主動式經理人有機會在高品質債券中，發掘提供超越市場大盤，獲得超額報酬來強化收益的投資機會。
圖 3：債券起始殖利率與未來五年期回報呈高度相關
同時，因股價與債券殖利率同處歷史高點，股票風險溢酬（衡量投資人於投資風險較高股票時所要求的額外報酬）在2024年尾聲出現20多年來首見的負值。後來雖然略有回升，但仍接近歷史低點。（詳情請參閱2月份發布的PIMCO 觀點《美國例外主義下的股價，應注意哪些面向》）
債券於近幾個月來已充分展現能為投資組合帶來多元分散的效益。一般而言，股票與債券走勢呈相反方向，因此當平衡型投資組合中一部分資產下跌時，另一部分資產則能獲利。隨著股市暴跌，高品質債券表現出色，去年的總報酬與股票相當，且當前估值仍具吸引力。
存續期間更具吸引力
近期市場波動是否已將美國政策不確定性的悲觀情緒推至頂峰，或這種擾亂是否會持續下去，進而削弱美國內外企業與消費者信心，加劇對經濟與資產價格的影響，這些目前皆尚未明朗。
今年初推升風險資產的樂觀假設，已轉趨為較謹慎的看法。風險資產價格下跌的同時，美國公債及加拿大政府債券價格走揚，這與歐洲及英國債券殖利率攀升形成鮮明對比，後者的部分原因是德國計劃增加財政支出。
即使公債價格今年已上漲，美國 10 年期公債殖利率仍穩定地處於我們預期的 3.75% - 4.75% 週期範圍區間。然而，若經濟衰退風險上升，在市場預期聯準會將進一步降息下，這個範圍區間料將下移。
德國債券市場於今年3月初經過大幅重新定價，這是對公共支出上出現政治態度轉變的反映。鑑於德國在歐元區因債務水準低而具獨特地位，這項轉變意義重大。
除德國之外，我們預期歐洲其他國家的國防開支出都會增加；不過相關措施的規模可能較小，因為初始財政狀況較差的國家將難以為此類計畫提供資金。因此，我們將德國10年期公債殖利率的預期範圍由2%-3%上調至2.5%-3.5%，顯示進一步重新定價的可能性。
整體而言，我們偏好加碼存續期間（衡量利率敏感度的指標)。在各國風險不對稱的情況下，我們尋求在全球多元配置高品質存續期間。我們偏好加碼英國與澳洲兩者的存續期間。考慮到財政壓力，我們認為歐洲債券的存續期間較不具吸引力，且預期歐元區市場殖利率曲線將趨於陡峭。
豐富的全球投資機會
美國連續貿易逆差的另一面是外國過剩儲蓄助長了美國資本市場。一直以來全球都大幅配置美國市場，尤其是美股（見圖4），但現在這些投資看來更顯脆弱。
圖4：美國目前占MSCI世界指數的比重超過70%
在此環境下，我們認為把握全球投資機會是明智之舉，尤其是債券更顯吸引力。高品質存續期間、信用與證券化市場中，我們皆重視在全球布局中掌握投資機會。
新興市場提供了具潛力的超額報酬投資機會，以及風險分散的優勢。高品質新興市場債券的歷史違約率與美國公司債相近，且其結構性和流動性溢酬依舊具吸引力。我們在當地貨幣市場中看到投資機會，其可能受惠於由美國重新轉入的資金；隨著相關投資等級債券供給增加，強勢美元利差亦具投資價值。
美國優越主義的風險降低了美元的吸引力。同時，若考量關稅風險，投資人對作空美元仍須持審慎態度，一旦意料之外的關稅導致其他貨幣相對貶值，匯率調整即可發揮緩衝作用。我們偏好謹慎管理的外幣配置，藉此在美國以外地區創造收益，並盡量降低與美元或股票市場的相關性。
偏好資產抵押融資優於公司債
我們對公司債持謹慎態度，因為我們認為利差尚未充分反映潛在的衰退風險。
當公司債在投資組合中扮演重要角色，我們認為高品質的替代性投資更有價值。其中包括信用衍生指數，並加碼機構房貸抵押證券。我們偏好高品質固定收益與證券化產品。
在私募信貸方面，我們認為資產抵押融資策略提供了最有利的投資機會和切入點。我們能發掘具吸引力的現金流案源，其特徵通常是具固定利率、攤提償還，且有實物資產作為抵押擔保。這會使投資表現的波動較小，當其他私募信貸資產面臨較大不確定性時，資產抵押融資為投資組合增添價值。
這在企業直接貸款中尤其如此，供需失衡（投資人對貸款資產的需求大於尋求解決方案的借款人）、較弱的貸款人保護，以及浮動利率票息等原因，導致投資結果的差異擴大。我們看到這領域中的競爭日益激烈，大量資金競逐投資交易，而銀行也重返聯貸市場。
這有助於公開發行與私募槓桿信用市場間的利差收斂。與川普政府將激發併購活動的預期相反，不確定性上升阻礙了併購活動，並減緩新交易的進行。
總結
在股價與波動度異常地攀升，且信用利差緊縮，高品質固定收益可望為有耐心的投資人，提供具吸引力的殖利率、穩定性及強勁的長期投資前景。
論壇簡介
PIMCO為全球主動式固定收益領導品牌，在公開發行與私募市場皆具堅強的投資實力。我們的投資流程奠基於長期經濟展望論壇與週期經濟展望論壇。來自全球的投資專家每年四次一同探討全球市場和經濟情勢，掌握具備深遠影響的投資趨勢。論壇討論範圍廣泛，並融合行為科學研究，藉此激盪構想、挑戰既有假設、克服認知偏誤、以及凝聚多元觀點。
在一年一度的長期展望論壇中，我們聚焦於未來5年的經濟前景，讓我們在布局投資組合的過程中，掌握全球經濟結構性變化及趨勢帶來的投資機會。我們深信多元投資觀點是締造優異投資成就的關鍵。故此，我們邀請諾貝爾經濟學獎得主、決策官員、投資人、與歷史學家，從多元的角度為我們帶來真知灼見。此外，PIMCO全球諮詢委員會亦積極參與討論，委員會成員均為享譽全球的經濟和政治專家。
週期展望論壇每年舉行三次，聚焦於展望未來6至12個月的經濟前景，分析各個主要已開發經濟體和新興市場經濟體的景氣週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對評價的潛在變化。
警語
過往績效並非未來結果之保證或可靠指標。
所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略，其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種；當利率走升，債券價格通常會下跌，且低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減，可能導致市場流動性降低，以及價格波動加劇。債券投資贖回時，其價值可能高於或低於原始購債成本。政府發行的通膨連結債券(ILBs)為固定收益證券，其本金價值依據通膨率定期調整；當實質利率上升，通膨連結債券的價值隨之下降。美國政府發行的抗通膨美國公債 (TIPS) 即是 ILB。抵押貸款和資產抵押證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險。儘管該類證券通常由政府、政府機構或私人提供擔保，但不保證擔保人必然履行相關責任。文中提及機構和非機構抵押貸款支持證券是指在美國發行的抵押貸款。結構性產品，例如抵押債務義務 (CDO)、固定比例投資組合保險（CPPI）和固定比例債務義務（CPDO）是複雜的工具，通常涉及高度風險，僅適用於合資格投資者。使用這些工具可能涉及可能損失超過投資本金的衍生性金融工具。市場價值也可能受到經濟、金融和政治環境的變化（包括但不限於現貨和遠期利息和匯率）、到期、市場和任何發行人的信用品質的變化影響。私募信貸涉及投資帶有低流動性風險的非公開交易證券。投資於私募信貸的投資組合可能以槓桿策略進行操作，並涉及投機行為，進而增加投資虧損的風險。投資於外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險，若投資於新興市場，相關風險可能更高。匯率可能會在短期內大幅波動，且可能降低投資組合之報酬。股票則有可能因為實際或臆測之市場狀況、經濟變動或產業狀況等，出現跌價。管理風險是指投資經理人所使用的投資技巧及風險分析未能達到預期結果，以及若干政策或發展可能影響投資經理人在管理策略方面所能運用之投資技術與相關風險。特定一檔證券或一整類證券的信用品質，並不足以確保整體投資組合的穩定或安全必然無虞。多元配置概不擔保絕無損失。
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