經濟和市場評論

中國經濟成長變遷：全球經濟的機會與挑戰

2024/8/30

Adam Bowe, Stephen K. Chang

中國經濟轉型為全球市場帶來挑戰與投資機會。

中國經濟環境正經歷劇烈轉變，尤其是其成長引擎的巨大變化。中國經濟動能的組成不斷改變，為全球經濟和資產市場帶來長期影響，因此需要重新評估哪些產業和資產類別可能因此受益或受損。

中國的總體成長貝他係數（Beta）–衡量經濟對全球成長敏感度或相關性的指標–正在下降。這種趨勢與日本1990年代和2000年代初相似，其特點是債務累積、人口老化和不動產泡沫（見圖 1）。

雖然我們預期中國經濟成長的貝他係數將持續下降，與日本 1990年代的趨勢類似，但這並不會影響其在全球總經環境或金融市場中的重要性。作為世界第二大經濟體，它在全球貿易和大宗商品市場中占據主導地位。

圖1：儘管中國GDP成長貝他係數衰退趨勢與1990年代的日本相似，其在全球GDP之占比仍位居第二

圖1包含兩個圖表。左手邊的折線圖，顯示的是G7國家/已發開市場GDP相對於日本/中國成長的敏感度。中國從2000年至今，相對已開發市場的經濟成長貝他係數下降，與日本在1969年至2000年間相對G7工業國的成長貝他係數下降趨勢類似。右手邊的折線圖顯示中國、美國、歐元區、日本和印度從1980年至今占全球GDP的比重。2024年至2028年為預估值。1980年，美國在全球GDP占比最高，為 25.4%，而中國則僅高於印度，為2.7%。它也顯示目前中國占全球GDP16.9%的比重位居第二，僅次於美國的26.2％，但領先歐元區的14.7％、日本的3.8％和印度的3.6％。我們預期，至2028年前，美國將持續在第一位，佔 25.1％、中國以17.9%排名第二、歐元區13.5%排名第三，日本和印度則保持在 5% 以下。

資料來源：Macrobond、PIMCO，截至2024年8月15日。右圖之X軸為日本和中國分別從1969年和2000年第一季起算之季度數。

四大關鍵趨勢推動了中國的長期經濟成長

我們認為有四大關鍵趨勢，將在未來三至五年推動中國經濟成長：

信用成長降低：中國信用市場（新發行信用占GDP百分比的變化）的大小和組成正在改變。從歷史上來看，信用成長一直是中國經濟擴張的主要動能，而這往往是反景氣循環週期且波動的。然而，結構性變化或將減緩未來的信用成長。中央領導階層也更加意識到，高槓桿帶來的相關風險正在抑制債務成長，尤其是在地方政府層面。此外，銀行業的獲利能力下降，無法支撐與過去相同水準的信用成長。
房地產業緊縮：房地產業曾經是成長的主要引擎，現已成為長期拖累。我們預期人口老化和過度建設的庫存，將使房地產業的投資和新建案持續疲軟。房地產業下跌將對中國和全球市場產生深遠的影響，因為房地產業在歷史上一直是大宗商品，尤其是鐵礦砂的主要消費者以及經濟活動的動能。
製造業產能增加：中國正在增加其製造能力，從房地產建設過剩轉變為製造業產能過剩。不同於房地產建設過剩，這種新的產能過剩正向外輸出，使其成為一項不僅止於中國的全球性挑戰。政府的政策方向一直著重在供應面，而不重視需求面的刺激措施。這可能會導致經濟失衡，且已有跡象顯示，電子設備和汽車生產等產業為了取得成本優勢而快速擴大產能。這樣的轉變已經加劇了與其他已開發出口國爭取市占率的競爭。
綠能投資：綠能投資正在增加，顯示朝向永續發展和能源自給的轉變。這項趨勢將對不同產業，尤其是大宗商品，產生不同影響。對銅、鋁和鎳等金屬的「綠色需求」上升帶來了新的市場動態，或許能抵消因房地產業放緩而造成的傳統需求下降。

中國近期舉行的三中全會支持這些趨勢的延續

在7月份中國共產黨中央委員會的重要會議–三中全會–上，中國領導層重新確立其追求改革和現代化的長遠願景。

針對會議公報的關鍵字分析顯示，未來將轉向高品質的經濟成長，尤其是在先進製造和技術創新方面。「改革」仍然是最常提及的關鍵字，「發展」和「現代化」則緊追其後。對於苦苦掙扎的房地產市場，額外放寬措施有限。雖然多次提及支持國內消費，但其中許多措施仍是供給導向，例如提供更多種類和更高品質的服務，而不是通過財政移轉直接促進需求。我們仍在等待如何實施這些措施的進一步資訊。然而，政府顯然打算以更具體的方式提升製造業和供應鏈，以及綠色能源、AI人工智慧和生物科技等技術領域。

以上的措辭表示將會維持目前的發展主題，我們預期當前趨勢將持續推動中國經濟成長。

對全球市場的影響

中國透過限制債務驅動的成長，轉向新的成長驅動力，這種轉型將帶來全球性的影響，並在長期展望期間內影響各個產業和國家：

反通貨膨脹：在長期展望期間內，中國可能會為全球經濟帶來反通膨（disinflation）。這是因為成長放緩以及製造產能上升。中國持續的反通膨力道可能導致出口價格下降，影響全球通膨趨勢。然而，反通膨對新興市場國家的影響可能更勝於已開發經濟體。中國進口在新興市場的最終消費品占比較大，而這些國家的核心商品在消費者物價指數的占比高於已開發經濟體。
大宗商品消費：儘管成長放緩，但受到綠能投資推動，預期中國對主要大宗商品的消費將上升；然而，隨著房地產業持續緊縮，上升的情況將會不同。舉例而言，雖然鐵礦砂的需求可能會因鋼鐵產量減少而下降，但銅和鎳等金屬的需求可能因其在綠能技術的重要地位而顯著增加。
由於中國是澳洲鐵礦砂的最大買家，澳洲可能會是受影響最大的國家之一。中國房地產業的黯淡前景，以及其持續出口過度製造鋼鐵的能力受限，可能會大幅左右鐵礦砂需求，進而影響澳洲經濟（見圖 2）。
與其他新興市場的競爭加劇：中國對房地產危機的政策回應，是以出口引領的製造成長來刺激供給，而非提升國內需求，導致與其他新興市場的競爭更劇烈。透過增加製造能力和提升出口，使中國與全球市場的競爭更加激烈。這種策略可能會導致各產業爭取市占率的競爭加劇，尤其是在其他新興市場也希望擴大出口的製造業領域；亦可能會增加這些國家的競爭壓力，影響其經濟成長和市場動態。我們開始觀察到的現象是，某些新興市場對中國經濟成長的貝他係數下降甚至倒掛，不同於過去幾十年間觀察到的正相關性。