經濟和市場評論

聯準會政策：一個月的好數據還不夠

2024/6/13

Tiffany Wilding, Allison Boxer

5月美國通膨的好消息並未使聯準會暗示提前降息的可能性。

即使月度通膨數據低於預期，聯準會官員仍然延後預期開始降息的時間。

月度核心消費者物價指數（CPI）通膨來到近三年的低點，同日，聯準會將其年底的預估政策利率上調。新的利率預測中位數為5.1%，意味著2024年將有一次25個基點的降息，而非3月預估的三次降息。

總體而言，CPI和聯準會的消息並未改變我們對美國的近期展望：成長放緩但仍然穩健、通膨高於目標以及聯準會保持耐心。

聯準會在第一季的核心個人消費支出物價指數（PCE）通膨（聯準會首選的衡量指標）大幅加速後，做出了下一步動作；趨勢顯示PCE在第二季及往後將維持在目標值以上。

今年稍早的核心PCE數據出乎意料地穩健，使聯準會官員確信需要看到一連串較低的月度通膨報告後，才能對通膨可持續回到2%有信心。

即使通膨在接下來的幾個月顯著降溫，年化核心PCE仍可能在2024年底達到3%（高於聯準會預估中位數的2.8%）。這是由於基數效應：隨著2023年第三和第四季極低的2%通膨數據從計算中剔除，年化核心PCE通膨便會上升。我們認為，當核心PCE在3%左右時，就很難在美國經濟穩健的背景下降息。這可能是許多聯準會官員暗示延後的關鍵原因。

儘管如此，我們認為最近的美國經濟指標，整體上與聯準會延後而非取消降息一致。實質GDP成長的指標似乎正在放緩（但並未崩潰）至可能低於趨勢的水準，因為去年的移民和政府支出所提供的動能正在消退；如果拜登政府全面實施近期南部邊境的行政命令，甚至會受到移民趨勢轉變的拖累。勞動力市場指標憂喜參半，即使月度就業成長仍然強勁，但職缺下降及失業率小幅上升，顯示勞動力市場更趨於平衡。有一些證據表明，疫情後的勞動力市場匹配效率可能有所下降。

5月通膨數據改善，但一個月的數據並不代表趨勢

5月核心CPI來到2021年以來低點，這是一個下行的重大驚喜。大部分的下降歸因於排除住房之核心服務通膨，對於擔心僵固性薪資通膨可能會使通膨回到高於目標值的聯準會官員來說，這是一項好消息。儘管如此，CPI報告並非沒有附帶條件。在排除住房之核心服務通膨中，波動較大的旅遊服務類別意外地下降，而租金通膨仍然堅固。

總體而言，我們認為5月CPI報告是聯準會對其目標更有信心的良好開端，但我們不會單獨偏重任何一項報告。

聯準會準備更長時間地保持耐心

第一季通膨上升，使聯準會延後對開始政策正常化的預期。在3月的經濟預測摘要（SEP）中，原先預期降息時點可能會發生在6月；而聯準會6月SEP的最新「利率點陣圖」則暗示12月是最有可能的時點，儘管仍有不同的看法。新預測顯示，多數委員會成員（11人）現在預期降息將於今年年底（或更晚）開始，而仍有相當多的少數（8人）預期在年底前降息兩次。2025年的中位數路徑也上調了25個基點。

2024年底的核心PCE通膨預測中位數也從之前的2.6%上調至2.8%。我們認為在未來的會議中，該預測有進一步上調的空間—尤其是美國經濟若如聯準會官員預測，保持穩健。在新的PCE預測中，假設月度平均通膨會從現在到12月間顯著下降：我們會需要看到第三和第四季的年化核心PCE通膨達2.2%，重複去年的路徑。

聯準會主席鮑爾在新聞發布會上的評論，平衡了意外的通膨好消息與SEP中大幅修正的政策展望。鮑爾強調貨幣政策具限制性，需求逐漸降溫有助於通膨取得進展。與3月的新聞發布會類似，他強調聯準會將對勞動力市場的任何意外疲軟保持警惕，並準備在必要時降息。鮑爾調整了對5月CPI報告的推論預期，重申他在面對1月強勁CPI數據的謹慎態度—政策制定者將專注於整體趨勢，而非單一數據。

市場反應

總體而言，5月CPI數據和6月聯準會聲明並未實質改變我們對經濟、通膨或貨幣政策的近期展望。我們預期聯準會將在今年稍晚開始降息。如果通膨保持僵固，聯準會官員可能會進一步延後開始降息的時點；另一方面，如果勞動力市場明顯惡化，聯準會可能會更早更快地開始降息。

市場價格已反映了聯準會點陣圖與經濟風險平衡的一致預期。然而，展望殖利率曲線，在我們對聯準會最後落點的預期下，我們認為中期政府公債殖利率仍具吸引力。彭博數據顯示，5年期、5年預估實質利率（隱含市場對美國通膨調整債券（TIPS）的預期）目前約為2%，相較於我們對實質中性政策利率0%–1%的估計，這或許提供了良好的收益緩衝。