經濟和市場評論

聯準會轉鴿反映了歷史教訓

2023/12/14

Tiffany Wilding, Allison Boxer

市場預期聯準會週期將迅速轉向。

在12月會議之後，聯準會官員表示他們對引導美國經濟實現軟著陸的能力越來越有信心，因此開始降息。正如聯準會主席鮑爾在2018年的一次演講中提到的，貨幣政策策略是實施風險管理的其中一環。之前聯準會聲明中減弱對升息的偏見，並降低對聯邦基金利率的預期路徑；FOMC與會者表示他們相信風險的平衡已轉向達成持續性的較低通膨。因此，進一步升息的可能性已經降低，聯準會會議迅速轉為討論降息所需的經濟條件。

由於鮑爾在會後向記者表示聯準會在此次會議上討論到降息的可能性，市場上已開始關注降息的速度與次數。然而，由於經濟仍表現出韌性，聯準會官員可能會希望有額外證據顯示通膨持續地回落至央行2%的目標。

儘管如此，歷史表明一旦聯準會開始降息，其步伐可能會快於會議上對2025年利率中位數的預期路徑。無論是預測者還是市場，都低估了利率到達頂峰時，央行降息的速度和幅度。

12月會議

聯準會將其政策利率保持在5.25%至5.5%不變，並發布了新的經濟預測；我們認為這與對美國經濟將實現軟著陸更有信心的趨勢一致。這些預測包含2024年淨降息75個基點的中位數展望（高於此前預測的50個基點）與聯準會對通膨更快回落至目標的展望一致，且失業率只有微幅上升。

聯準會還通過在語句「任何可能適當的額外政策緊縮程度……」中加上「任何」一詞，來減弱其前瞻指引中對升息的偏見。這雖然代表聯準會不想完全排除額外升息的可能性，但官員們現在更加相信升息週期已達終點。

過去週期的歷史教訓

在1960年代至今14個已開發市場中的140個央行降息週期的分析顯示，央行的降息通常比市場最初預期的更加激烈。當然，這部分反映了預測者在預測上會遇到的困難，包含經濟衰退，以及央行傾向在確信經濟已陷入失業率上升的衰退後，才會降息。

然而，在少數情況下，央行會在經濟尚未陷入衰退的情況下降息；與現今的情況相似，通膨已達頂峰，且因失業率從遠低於趨勢的水位上升，勞動力市場已放寬。有趣的是，即使在這些非衰退的情境下，央行在首年也平均降息200個基點，約為聯邦公開市場委員會最新的經濟預測摘要所指 - 每隔一次會議降息 – 步伐的兩倍。

投資啟示

現今的整體和核心通膨顯然已達頂峰，而失業率已開始微幅上升。然而，勞動力市場仍然緊俏，且薪資敏感的核心服務通膨的進展較少。鮑爾在近期的新聞發布會上反覆提到，疫後邊境重啟和地緣政治衝突，導致已開發經濟體的移民人數增加，使貨幣政策變得更加複雜；因為技能錯置(skills mismatch)和供應受限的住房市場，可能限制了潛在勞動力供應帶來的通縮效應。最後，對通膨重新加速的恐懼，如同聯準會主席亞瑟·伯恩斯在1970年代曾面臨的問題，可能導致央行本次的降息週期滯後。

儘管如此，對其政策反應滯後程度的預期，與其說是一門科學，不如說是一門藝術。此外，當聯準會開始降息時，其步伐可能會比許多人預期的更加激進。

市場在會議期間，將美國2年期公債殖利率推低約30個基點，表示對聯準會鴿派論調的歡迎，並持續將2024的降息反映在市場定價上，超出聯準會官員的中位數預測。然而，對未來幾年實質殖利率的定價仍居高不下，代表即使沒有出現迫使聯準會積極降息的經濟衰退，市場也預期降息步伐將比歷史經驗顯示的更慢。